需防範疫情之後全球經濟的“二次衰退”，儘管它可能不像第一次那麼劇烈，也不會馬上到來。本文來自微信公眾號：財經雜誌 （ID：i-caijing），作者：邵宇（邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理）、陳達飛（東方證券財富研究中心總經理、博士後工作站主管），編輯：蘇琦，原文標題：《警惕全球經濟陷入二次衰退》，頭圖來自：視覺中國
疫情之後的經濟復甦歷時兩年，OECD國家整體產出缺口尚未彌合，供應鏈和勞動力帶來的供給側負衝擊仍是主要解釋。2020年～2021年的通脹壓力來自負向的供給衝擊疊加正向的需求衝擊。2022年是需求政策退潮的一年。
美國的通脹率原本應該在一季度末或二季度初出現拐點後進入下行通道，但俄烏衝突可能會延遲拐點的到來。此外，國內疫情的反彈是全球供應鏈的新的擾動項，又增加了主要貿易國家（或地區）的輸入性通脹壓力。
在3月的會議上，聯邦公開市場委員會（FOMC）決定加息25個基點，並宣稱在即將到來的會議上縮減資產負債表（大概率是5月）。按照利率點陣圖，美聯儲全年或加息7次（每次25個基點），這意味着剩下的6次會議都會加息。
當然，在隨後的公開演講中，美聯儲主席鮑威爾聲稱，合宜情況下加息幅度會超過25個基點（如50個基點）。相比2013年～2019年的非常規貨幣政策退出週期，本次可謂“急剎車”。
雖然2021年8月發出縮減購買（Taper）信號和11月實施的時候並沒有像2013年那樣引發金融市場的恐慌，今年“快進的”加息和縮表不僅可能引發恐慌，還可能提前終結美國的復甦進程。再考慮歐洲的通脹壓力，以及中國在“三重壓力”之外新增的防疫壓力，2022年全球經濟不容樂觀。
從出口的商品結構而言，燃料（原油和天然氣等）佔俄羅斯出口的比重約為50%，食品、農業原材料、礦石和金屬等產品佔比約30%，機械和運輸設備及其他製成品佔比約20%。烏克蘭的出口以食品為主，佔總出口的比重為45%，機械和運輸設備及其他製成品佔比略低於40%，餘下主要是礦石和貴金屬等。
俄羅斯燃料出口當中的55%到歐洲，40%到亞洲。烏克蘭食品當中的53%出口到亞洲和大洋洲，33%出口到歐洲。可見，俄烏衝突對全球經濟的直接影響主要通過大宗商品渠道，其對供給側的負向衝擊可能中斷正在修復的全球價值鏈。
一、通脹“回馬槍”與美聯儲“急剎車”
在初期，新冠疫情對供給側和需求側的衝擊是對稱的，表現為量和價的同步下行，其後之所以表現出以供給衝擊為主導，是因為外生的政策刺激改變了供求關係。通貨膨脹就是供求缺口的響應。這與2007年～2009年全球金融危機顯著不同，它以需求衝擊為主。
而且，由於發達經濟體金融複雜性和相互依賴度更高，新興與發展中經濟體受金融危機的衝擊相對較弱（尤其是對外開放度不高的經濟體），在之後的復甦中也扮演着更重要的角色（尤其是中國）。
這一次，由於生物醫學技術和政策空間的差異，（中國以外的）新興市場與發展中經濟體在疫情衝擊面前表現得更脆弱，復甦進程也更遲緩，絕大多數經濟體至今仍未回到疫情之前的潛在增長路徑。
疫情擴散、刺激政策和宏觀經濟三個週期之間的錯位是理解疫後世界經濟的重要線索。由於不同經濟體在全球價值鏈中有不同的分工，這種週期的錯位使得全球價值鏈恢復所需的時間和難度遠超預期，使得複雜度高的產業鏈或製成品持續面臨關鍵中間品或原材料的短缺，如汽車產業鏈中的芯片等，進而導致相關產品價格的上升。
基於微觀調查數據，美國生產商反映芯片缺口在2021年2月達到峯值後趨於下行。由於烏克蘭是氖氣（芯片原材料之一）的重要出口國，俄烏衝突也會對芯片和汽車產業鏈產生擾動。截至今年初，美國汽車等交通運輸品價格漲幅仍維持在20%以上，在2月CPI漲幅（7.9%）中貢獻了3.9個百分點，貢獻率50%。
美國的通脹壓力在全球遙遙領先，緊隨其後的是英國和歐元區（圖1）。由於基期的原因，2021年4月美國核心CPI同比跳升至3%，經過三季度的暫時修整後，去年10月至今持續攀升，2022年2月已經達到6.4%，為40年來新高。
英國自2021年8月突破3%以後一路上揚，11月以來一直維持在4%以上。歐元區在去年10月突破2%，有可能在今年3月突破3%。由於內需偏弱和政策刺激不強，中國通脹壓力主要體現在上游（PPI通脹），CPI壓力不大（但今年上下游傳導壓力或強於去年）。
日本通脹讀數自去年4月開始回升，9月後由負轉正，2022年2月為0.6%，壓力也不大，中長期而言，超老齡化社會對應的往往是通縮壓力。
基於美聯儲構建的全球價值鏈壓力指數（GSCPI，綜合考察了全球運輸成本和各國採購經理指數），去年12月是全球壓力指數的峯值，今年1月～2月持續下行——價值鏈連續兩個月修復，既可能源於港口擁堵程度和運輸工具短缺程度下行，也可能是中間品供應的增加，在不同國家主要原因不同，但其考察的7個主要經濟體（中國大陸、美國、歐元區、日本等）的GSCPI均出現了拐點（不同經濟體壓力指數的峯值所在的位置不同）。
價值鏈的持續修復必然會緩解通脹壓力。在今年年度展望中，市場機構大多預測美國通脹的拐點或在一季度末或二季度初。但俄烏衝突和中國疫情的反彈帶來了新的不確定因素。原油、天然氣、玉米、小麥以及金屬等原材料價格的上漲，很可能讓通脹殺個“回馬槍”。
通脹-工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的“大滯脹”重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟“二次衰退”的概率並不低。
大滯脹的產生並不是一蹴而就的，實際上是不同因素之間的接力，既有石油衝擊等供給側因素，也與美聯儲貨幣政策和工資上漲等需求側有關，還與佈雷頓森林體系之後的美元大幅貶值有直接聯繫。
1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統，為越南戰爭和“偉大社會”計劃融資成為白宮的首要事項。
政治訴求與經濟學主流思潮不謀而合。凱恩斯主義當時已經佔據美國主流經濟學陣地，凱恩斯主義者在總統經濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯儲等重要經濟部門都有任職。
他們認為，在勞動力市場尚未實現充分就業的情況下，寬鬆的貨幣政策並不會導致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經濟增速維持在4%以上，將失業率維持在4.5%以下。
1966年初，美國CPI同比增速在突破2%後加速攀升。在等待政府增税提案的過程中，時任美聯儲主席小威廉·邁克切斯內·馬丁一次次地推遲加息。1968年末，失業率下降到3.4%，馬丁開始緊縮貨幣。
經濟應聲走弱，GDP增速在1968年二季度觸頂後一路下行，1970年四季度出現負增長。失業率從1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%（圖2）。這似乎坐實了凱恩斯主義者的觀點——降低通脹的代價是增加失業。截至1970年初，通脹已經超過6%。
1970年，在佈雷頓森林體系即將崩潰之際，由尼克松提名的伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。兩人風格迥異。馬丁是保守派。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認同凱恩斯對財政政策與貨幣政策的看法。他認為，物價上漲不是貨幣現象，貨幣政策的主要任務是實現充分就業，應該依靠財政和收入政策（比如直接進行價格與工資控制）管理總需求，進而穩定物價。
FOMC內部的主流觀點也認為，只要產出缺口為負，或失業率高於4.5%，寬鬆的貨幣政策就不會引發（或加劇）通貨膨脹。在價格黏性的假設條件下，美聯儲增加了對短期物價上漲的容忍度。伯恩斯上任後，美聯儲開啓了降息和增加貨幣供給的進程。伯恩斯希望用寬鬆的貨幣政策對就業的支持，來換取政府的工資-物價控制以穩定物價。
1973年初，通脹捲土重來。價格管制法案4月到期。伯恩斯建議尼克松擴大價格管制範圍，要求對所有價格、利潤和利率實施凍結。由於經濟回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而製造了短缺，推動物價進一步上行。
10月石油危機爆發前，美國CPI增速已經達到7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，通脹率在年底突破12%。伯恩斯仍然認為貨幣政策不應該為通貨膨脹負責，轉而無端指責財政赤字。這是因為，在工資和利潤管制情況下，成本推動假説不攻自破。
水門事件之後，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統。福特執政期間，貨幣政策整體偏緊。到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低點。吉米·卡特於1977年初接任福特，帶着他的經濟刺激方案走馬上任。其經濟智囊也基本都是凱恩斯主義者，如拉里·克萊因，激進思潮捲土重來。
1978年“充分就業和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）重新表述了美聯儲的貨幣政策目標：“聯邦儲備系統的董事會和聯邦公開市場委員會應保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大就業，穩定的價格和温和的長期利率等目標的實現”。在實踐中，就業擺在首要地位。
伯恩斯的觀念並沒有轉變。他並沒有認識到貨幣數量與物價的關係，仍然固執地試圖通過影響卡特政府的財政與收入政策，來達到穩定物價的目的。卡特執政後，FOMC的焦點是刺激經濟增長，1977年7月的會議是典型的因為擔心影響經濟復甦而不願意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。
1978年2月，米勒接任美聯儲主席，將FOMC武裝成了卡特的支持者。他們堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發通脹。1978年底，通脹率突破9%，米勒認為，強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應為此承擔責任。
時任CEA主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升温的跡象，也不認為其在兩年內有加速的可能”。1979年，石油危機再次來襲，經濟陷入滯脹，FOMC仍然不願意收縮貨幣。1980年初，通脹率站上了15%的高位。
將大通脹完全歸因於兩次石油危機是一大誤識。它是一場接力，起點在20世紀60年代中葉，寬鬆的貨幣政策是始作俑者，石油危機只是最後一棒。1966年《勞動法》修正案對工資的拉動，1970年佈雷頓森林體系的瓦解和尼克松物價管制導致的供給短缺等都貢獻了力量。
激進的進步主義思潮和凱恩斯主義分別從政治和經濟兩個層面武裝了政府和國會。馬丁孤掌難鳴，伯恩斯態度曖昧，米勒唯首是瞻，被政治化的貨幣政策喪失了獨立性和主動性。
從疫情後美國通脹的成因、鮑威爾主政的美聯儲的政策應對、拜登政府的政治訴求和流行的經濟學理論會發現，總有一種似曾相識之感。WTI原油價格相比疫情前翻了一番，俄烏衝突仍可能進一步推升油價；鮑威爾在2021年三季度以前都宣稱“供給側結構性通脹”是臨時的，貨幣政策持續走在市場曲線的後面（behind the curve）。
根據新貨幣政策框架修訂的泰勒規則的指示，美聯儲應該在去年二季度開始Taper，去年四季度開始加息，實際進度晚了半年。模型顯示，當前通脹和失業率組合對應的聯邦基金利率約為1%。
拜登贏得總統大選藉助了民主黨進步派的力量，其政策也具有明顯的進步主義傾向——與羅斯福-約翰遜時代相似，緩解不平等在其政策目標函數中佔有重要地位，在白宮經濟部門當中，經濟顧問委員會（CEA）主席塞西莉亞·勞斯、成員傑瑞德·伯恩斯坦，及白宮預算管理辦公室（OMB）主任尼拉·坦頓等都持有進步主義政策主張。
在經濟理論方面，近年來興起的現代貨幣理論（MMT）將凱恩斯主義推向了極致，疫情後美聯儲購買國債的行為被認為是MMT的實踐。
筆者曾在2020年的文章《通脹歸來，還是通縮-債務螺旋？》中指出，影響20世紀80年代以來全球經濟增長、利率、就業與物價的部分趨勢性因素——全球化、價值鏈貿易和人口——在後危機時代已悄然出現臨界點。
左側是全球化和自由市場的勝利，失業率（和自然失業率）、通貨膨脹率、利率和期限溢價持續下行，工資增速停滯，收入分化加劇，勞動份額下降；右側是保護主義與民粹主義的復興，名義利率降無可降，失業缺口轉為負值，通脹中樞或明顯上升，其中短期壓力甚於長期，平坦的菲利普斯曲線或再次轉向陡峭……
新冠肺炎疫情之後，製造業產業鏈加速調整，以美國為代表的西方國家採取的超大規模擴張性財政、貨幣政策或許就是點燃通脹的烈火。
當下，已經不再有人宣揚MMT的神奇功效了。鮑威爾也開始正視通脹的持久性問題，計劃用三年時間（到2024年）將美國通脹降至2%。拋開大宗商品漲價輸入性通脹壓力，美國國內勞動力成本與房價/租金上漲的壓力也不可小覷。通脹的演繹及美聯儲對策，對美國及全球經濟是否會陷入疫情之後的“二次衰退”至關重要。
二、防範全球經濟“二次衰退”風險
國債無風險利率的期限結構是判斷美國經濟是否會進入到衰退週期的最重要的單一變量。它反映的是美聯儲貨幣政策的立場——長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊，反之則偏松（與僅僅觀察聯邦基金利率的升降不同）。
以1年期與10年期國債利差為參考，在過去60多年裏，除上世紀60年代中期的一次例外情況，每次利率倒掛之後都出現了衰退。而這一例外情況之所以出現，主要原因是約翰遜總統上台後實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現在失業率和核心CPI的交叉附近（或接近交叉，失業率向下，CPI向上）。
這一情況也正在發生。去年11月以來，1年期利率開始上行，今年初以來顯著加速，離利差倒掛還有85個基點的空間。在利差倒掛前夕，失業率會開始上升。一般而言，在加息過程中，短期利率上行速度會更快。
如果美聯儲退出非常規政策的節奏和利率上行的速度過快，美國將面臨二次衰退的風險。在最新的GDP預測中，美聯儲已經將美國2022年的GDP增速從去年底預測的4.0%下調至2.8%。
鑑於歐債危機期間過早加息和過遲實施量化寬鬆政策的教訓，歐盟在應對新冠疫情時政策更加積極，財政與貨幣政策的協同性也更好。又因為早期通脹壓力較小，歐央行在縮減資產購買和加息方面也更加保守，疫情期間的疫情緊急購買計劃（PEPP）和資產購買計劃（APP）和零利率政策仍維持不變。
由於歐洲對俄羅斯能源進口的依賴度較高，面臨的能源價格上漲帶來的輸入性通脹壓力也較大。歐央行不得不重新評估通脹的持續性問題，有可能提前進入退出流程。從經濟的綜合領先指標來看，歐洲經濟增速的高點出現在去年三四季度，但經濟規模尚未恢復到疫情前的潛在增長路徑。如果歐央行提前退出，很可能終結本就遲緩的復甦。除此之外，歐洲還面臨新的難民潮問題。
中國是疫情期間全球價格的“穩定器”。分地區而言，美國的輸入性通脹的壓力（進口價格指數）主要來自加拿大、歐盟和墨西哥等，中國出口至美國的商品價格指數始終平穩運行。這既得益於中國有效的防疫政策，也與中國價值鏈的完整性和國內保守的刺激政策有關。
中國的政策以保市場主體為主（減税降費+信貸支持），以此間接地實現保就業和保民生，在經濟結構上表現為生產端強於需求端。以美國為代表，西方國家的政策以直接保民生為主（直接給居民發錢），同時利用貨幣政策保持市場主體不發生流動性危機，在經濟結構上表現為需求端強於供給端。
中外正好形成互補，於中國是外需補足了內需，於海外是中國的供給補足了它們自身供給的不足——世界工廠地位得到了彰顯。但這一結構政策出現變化。中國正在受新一輪疫情的困擾，生產與需求雙雙承壓，而海外經濟正在全面重啓，需求動能不減，供給能否銜接得上？情況不容樂觀。國內三重壓力未解，又添疫情，穩增長壓力更大。
薩伊稱，供給創造需求（“薩伊定律”）。反之，供給不足也會消滅需求。全球價值鏈貿易曾經源源不斷地為發達國家輸送廉價的製成品，但新冠疫情擾亂了價值鏈分工，使得原材料和耐用品價格持續攀升，通脹捲土重來。
俄烏衝突及其引發的制裁與反制裁進一步增加了價值鏈的脆弱性，可能終結來之不易的修復。2022年，供給側仍然是矛盾的主要方面，能源等大宗商品價格的拐點何時出現至關重要，其對下游生產和終端消費的影響還將逐步兑現。
所以需防範疫情之後全球經濟的“二次衰退”，儘管它可能不像第一次那麼劇烈，也不會馬上到來，關鍵看幾個變量：俄烏衝突走向、美國與歐央行的貨幣政策退出的節奏。
本文來自微信公眾號：財經雜誌 （ID：i-caijing），作者：邵宇、陳達飛，編輯：蘇琦
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