中康控股(02361):基本面或降股價“虛火”？

7月上旬公開發售階段，不少IPO出現了10倍以上的超額認購，表明新股市場回暖。然而，申購倍數並不能指引上市後的股價表現，目前連續兩天在港上市新股均遭遇開盤破發。

值得關注的是，中康控股（02361）首掛日（12日）平盤報收，發行價為5.36港元。上市第二日衝高，漲幅達30.6%%，報7.0港元，市值達31.50億港元。

招股書顯示，中康控股是一家醫療領域的人工智能和大數據技術服務商，更有SaaS概念護身。健康大數據解決方案市場本就熱鬧非凡，醫渡科技、醫脈通、智雲健康率先上岸，除了中康控股，目前已提交申請等待上市的健康大數據公司還有圓心科技、思派健康和梅斯醫學等。強鄰環伺，行業第五的中康控股能否經得起考驗？

收入增長，業務議價能力卻下降

追蹤此前的醫渡科技、醫脈通等，兩家公司都是打新的熱門選手。中康控股與之相比，似乎遜色不少，資質平平。首先從營收規模而言，中康控股在近250億元的中國健康洞察解決方案市場中排名第五，醫渡科技排名第一。從擴張速度而言，中康控股2021年營收增速60%，低於醫渡科技健康管理平台業務75.6%的增速；技術含量更是明顯低於醫渡科技和醫脈通。該公司主要是通過藥房數據和進行線下會議等方式，核心競爭力偏弱。

中康控股的商業模式，用一句話總結就是“先用輕資產平台收集數據，再用數據解決方案拉動收益。”依靠大數據和SaaS產品（SIC）服務能力驅動業務的增長。

招股書顯示，中康控股的大數據採集來自於零售藥店。報告期內，中康控股的合作藥店由2019年的496家增加至1072家，所覆蓋的零售藥店由2019年的2.5萬家增加至2021年的5.3萬家，截至實際可行日期為6.3萬家，其中55.7%為連鎖藥店。合作藥店網絡為數據能力的提升奠定了基礎。此外，已有1257家零售藥店安裝了SIC，63234家藥店通過銷售系統連接至中康控股的SIC端口。

客户規模的持續擴大，推動營收高增。2019年至2021年（以下簡稱：報告期內），該公司的營收分別為1.78億元、2.02億元及3.24億元，2020年至2021年同比分別增長13.5%及60.4%，增幅不斷擴大；與此同時，該公司的淨利潤分別為5437.9萬元、6532.9萬元、7197.8萬元，2020年及2021年同比分別增長20.1%、10.2%，淨利潤的增速放緩。需要注意的是，2020年中康控股的淨利潤增速還是高於營收增速的，2021年營收增速大幅高於淨利潤增速。

收入規模持續擴張，中康控股的業務議價能力卻走向下坡。從利潤率指標來看，中康控股的毛利率並不穩定，報告期內毛利率分別為59.7%、64.4%及59.4%。然而，同一時期的淨利率下滑態勢明顯，分別為30.6%、32.3%及22.2%。淨利率的下滑與淨利潤的走勢相符。盈利能力下滑的原因，中康控股表示主要由於2021年推出具有較低利潤的數據洞察解決方案。這也側面反映出，該公司盈利模式並不穩定。

更為重要的是，儘管中康控股竭力指出其SaaS業務的重要性。然而從財報來看，SaaS業務則剛剛擺脱毛損狀況，步入盈利通道，2019年至2021年的毛利率分別為-22.9%、8%、60.4%。而貢獻營收超九成的數據洞察解決方案業務及數據驅動發佈及活動業務，主動降價以求市場，造成其毛利承壓。

應收賬款激增 現金流斷崖下跌

根據智通財經APP觀察，中康控股業務議價能力下降，不僅表現在核心業務毛利率承壓，還體現在應收賬款激增。

報告期內，該公司的貿易應收款項及應收票據分別為1953.6萬元、2871.2萬元、8186.6萬元，佔總營收的比例分別為11.2%、14.4%、25.3%。隨着應收賬款的激增，平均貿易應收款項及應收票據週轉天數隨之延長，分別為39天、49天及67天。

更為重要的是，客户付款延遲或者未能付款嚴重影響了該公司的現金流量。報告期內，公司年末現金及現金等價物分別為2.21億元、1.16億元及3395.5萬元，同比下降47.5%、70.7%，現金流斷崖式下跌，營運資金需求或緊張。

中康控股對客户的讓步，使得其粘性較高。從數量上看，2019年至2021年，該公司共擁有630家、702家及918家企業級客户。其中復購客户分別為304名及426名。2020年及2021年，該公司回頭客的收入分別為1.66億元、2.62億元，分別佔總收入的82.0%及80.8%。

然而，從客户分佈情況來看，中康控股的大部分收入來自醫療產品製造商客户，客户覆蓋廣度有所不足。報告期內，產生自醫療產品製造商客户的收入分別為1.65億元、1.85億元及2.92億元，分別佔同期收入的93.0%、91.8%及90.0%。

和醫渡科技豐富的客户類型比如醫院端和政府端相比，中康控股的客户潛在增長空間略顯不足。該公司亦在招股書中提示，若而該等客户對健康大數據解決方案的需求增長放緩或大幅減少，均可能會對公司的業務、經營業績及前景產重大不利影響。

從定價模式來看，中康控股對每個項目的數字洞察解決方案收取的費用一般在10萬元至100萬元不等，2021年以來更是以高性價比的方式達到培育市場的目的，這可能就是行業第五的尷尬。根據艾瑞諮詢報告顯示，中國健康洞察解決方案的總市場規模2021年達249億元，中康控股排名第五。

事實上，中康控股所面臨的市場競爭可謂一片紅海，其面臨的競爭對手包括醫渡科技、零氪科技、思派健康等。根據相關機構統計的2021年醫療大數據企業排行榜名單，位列國內前十的分別有醫渡科技、平安健康、阿里健康、華大基因、平安智慧城市智慧醫療、美年健康、衞寧健康、神州醫療以及諾禾致源。可以説，在當前大數據醫療行業，已經雲集了國內眾多互聯網巨頭的佈局與深耕。規模與技術均無拔尖之處的中康控股，突圍難度不小。

總而言之，中康控股上市翌日漲幅超30%，的確讓人眼前一亮。然而，細究其質地，無論是從業務能力還是財報核心指標，都令人對其後續發展產生憂慮。中長期來看，仍要關注中康控股的核心業務盈利能力以及SaaS業務的成長性。