文 | 範亮
編輯 | 丁卯
2021年6月11日，光伏行業迎來里程碑時刻，國家發改委下發《關於2021年新能源上網電價政策有關事項的通知》，從2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分佈式光伏項目和新核准陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。
經歷十餘年的奮鬥後，中國光伏行業終於迎來了平價上網時代，同時也標誌着光伏電站正式進入了“拼內力”的競爭。
作為產業鏈的終端輸出環節，光伏電站直接承受國家的行業政策，並向上遊產業鏈傳導。因此，毫不誇張的説，光伏電站的生存狀態幾乎決定了整個產業鏈的競爭狀態。
然而，作為產業鏈中的重要一環，在二級市場上，相比硅料和硅片等環節投資者們激烈的爭論，電站無論是從關注度還是估值都明顯偏冷，那麼光伏電站在二級市場遭受冷眼的原因是什麼？光伏電站到底是不是一門好生意？電站龍頭太陽能的優勢在哪裏？是否值得投資者關注？
帶着以上疑問，本文將通過對太陽能的介紹與分析，解答下列問題：
光伏電站是不是一門好生意？行業的盈利模式是什麼？
市場對光伏電站有哪些擔憂？
太陽能作為電站龍頭核心優勢是什麼？
站在投資的角度，太陽能是否值得長期關注？
光伏電站運營即光伏發電，是指企業投資建設光伏電站後，將電力出售給國家電網。一般而言，我國的電力銷售模式為電站將電力銷售給國家電網，國家電網再將電力輸送給終端用户。
目前來看，光伏電站主要分為集中式電站和分佈式電站兩大類，集中式光伏電站的規模普遍較大，主要安裝于山地、水面、荒漠等較為寬闊的地域，分佈式光伏電站一般裝機規模小，安裝較為靈活，如常見的“光伏屋頂”等。
近年來，全球主要經濟體對“雙碳”目標的持續升級，是光伏電站發展最主要的動力來源。
從艾瑞諮詢統計的有關全球主要國家的碳排放結構來看，除了鍾情核電的法國外，其他國家的碳排放均主要來源於電力與熱力環節，而這也就意味着如果要更快實現“碳中和”的目標，各國就必須要減少這一環節的碳排放。那麼，在這種背景下，大力發展光伏、風電等清潔能源就成為全球實現碳中和的必要手段。
圖1：各國行業二氧化碳排放量結構 資料來源：艾瑞諮詢，36氪整理
從2020年我國的電力供應結構來看，目前清潔能源發電量在我國總髮電量佔比為32%，其中光伏與風電合計佔比僅不到10%；從裝機量來看，清潔能源裝機佔比43%，其中光伏與風電合計裝機量為24.31%。綜合來看，目前我國清潔能源發電仍然以水電為主，光伏和風電的實際滲透率處於較低的水平。
但由於水電受資源限制較大，未來進一步裝機增長空間有限，故清潔能源想要進一步替代火電的重任便落在光伏與風電肩上。而鑑於光伏與風電發電的不穩定性，補充火電的缺口則需要有更高的裝機量。根據艾瑞諮詢的數據，到2050年我國光伏裝機總量將會比2020年增長831%，總體規模達到2360GW。
在巨大的行業蛋糕面前，光伏電站作為產業鏈的終端輸出環節，長期來看，有着非常確定的發展邏輯。
圖2：2020年我國發電量和發電裝機結構 資料來源：中電聯，36氪整理
那麼作為光伏產業鏈的終端環節，光伏電站的盈利模式究竟是怎樣的？
光伏電站的盈利模式相對比較簡單，主要來自於收入與成本、費用之間的差額。其中，收入和成本構成如下：
收入端：電站出售給國家電網的電力的價格叫做上網價格，過去由於光伏發電成本較高，上網電價無法做到與煤電保持一致，因此國家在煤電上網價格的基礎上給予光伏電價一定的補貼，所以目前在運營的光伏電站上網價格主要包括兩部分，即光伏上網電價=燃煤機組標杆上網電價+光伏補貼價。
因此，光伏電站的營業收入也就來自於兩個部分，即與國家電網按燃煤機組標杆上網電價結算的售電收入，以及國家給予的補貼。
成本端：光伏電站為重資產運營，且基本不需要投入原材料，因此光伏電站的營業成本主要由固定資產折舊構成。以太陽能為例，截止2021年中報，太陽能固定資產總投入額已經達到332.57億元，其中光伏組件等發電設備294.38億元，房屋及建築物17.95億元。在巨大的固定資產投入額之下，每年由光伏組件和土地資源產生的固定資產折舊費就成了企業最主要的成本來源，如下表所示，2020年，太陽能折舊費用高達11.44億元，度電折舊佔比為92.77%。
圖3：太陽能2020年光伏電站業務營業成本構成 資料來源：年報、36氪整理
費用端：光伏電站一旦建成就擁有穩定的現金流，部分企業出於提升ROE的考慮會選擇債務融資擴大光伏電站規模，從而導致資產負債率較高，這也就意味着財務費用實際上也成為決定電站能力盈利的一項重要因素。
綜合來看，光伏電站的利潤=（燃煤機組標杆上網電價+光伏補貼價）*售電量-折舊-財務費用。考慮到光伏電廠收入端主要受國家補貼政策和國家電網上網電價的影響，本質上並不具備定價權，因此，如果剔除補貼影響後，從完全成本（成本+費用）的角度，折舊與財務費用共同成為決定光伏電站運營能力的關鍵。
圖4：光伏電站業務完全營業成本構成（以太陽能為例） 資料來源：年報、36氪整理
圖5：光伏電站盈利模式簡圖 資料來源：36氪整理
回到光伏電站本身，與房地產的境遇類似，2018年以前，光伏電站運營行業主要由民營企業主導，大量民營企業依靠不計成本的債務融資瘋狂提升裝機量以獲取光伏補貼，這一階段的光伏電站企業主要依靠光伏補貼盈利。
2018年“531新政”後，光伏補貼大幅滑坡，行業融資收緊，新建電站的光伏補貼無法再覆蓋高額的折舊與財務費用，此時光伏電站成本把控的重要性開始凸顯。部分民營企業（如協鑫新能源）2018年以後開始出售電站以回籠資金來緩解債務壓力；而另一方面，可低成本融資的央企則逐漸開始主導市場，這一階段光伏電站企業的盈利邏輯也從吃補貼變成了主要依靠降本增效。
為了倒逼光伏產業鏈上游環節提效降本，國家給予電站的光伏補貼從2011年的0.45元/度一直下降，到2021年降低至0元/度，實現完全平價上網。正如前文所述，在平價上網的背景下，失去補貼的光伏電站企業正式進入成本拼殺的時代，而綜合成本最低的企業則最有可能真正從這場廝殺中脱穎而出。
太陽能在光伏電站企業中表現如何？太陽能是中國節能環保集團旗下的子公司，2015年借殼上市，是一家老牌的集中式光伏電站運營企業，兼營部分光伏組件業務。2018-202H1，太陽能集中式光伏電站運營業務對應的營業收入分別為31.09、37.21、40.56和22.04億元，呈現穩步增長的趨勢。
圖6：太陽能營收與發電量情況 資料來源：Wind、36氪整理
截止2020年，太陽能光伏電站總裝機容量為4.24GW，是國內前五大光伏電站運營商。其中，國家電投 2020 年所持電站容量接近 30GW，佔據了超過10%的市場份額。由於光伏電站前期資本支出巨大，且投資回收期偏長，因此行業呈現出集中度分散、央企主導的特點，目前我國的光伏電站CR10佔比僅30%左右。
圖7：2020年主要光伏電站運營商及市場份額 資料來源：安信證券，36氪整理
如前文所述，在平價上網的背景下，對摺舊與財務費用的把控成為決定光伏電站盈利能力的最關鍵因素。
其中，在折舊方面，由於歷年光伏補貼和光伏組件成本整體處於持續下降的趨勢，不同時期建成電站的度電折舊及度電價格均有所不同，因此，毛利率更能反映不同電站企業的資產運營效率。
從太陽能自身的毛利率變動情況來看，儘管國家給予電站的光伏補貼從2011年起不斷下降，但太陽能光伏電站業務的毛利率一直維持在60%以上的高水平，並未受到補貼退坡的影響，這不僅意味着光伏產業鏈上游完成了產品成本的同步下降，也表明太陽能擁有着優秀的成本管控能力。
圖8：太陽能光伏電站毛利率、平均上網電價 資料來源：wind、36氪整理
再對照行業主要玩家情況來看，對比目前幾家主流光伏電站運營商的毛利率情況，太陽能的毛利率僅次於信義能源與協鑫新能源。但其中，信義能源與協鑫新能源電站資產的折舊年限均為25年，略長於太陽能18-25年的折舊年限；此外，信義能源還擁有母公司信義光能光伏玻璃的成本優勢。因此，綜合來看，從折舊的角度，太陽能的光伏電站資產運營效率基本處於光伏電站行業的第一梯隊。
圖9：各電站企業2020年毛利率 資料來源：wind、36氪整理
財務費用方面，太陽能作為央企具有天然的融資優勢，因此綜合借款利率和財務費用率在同業內均明顯低於民營企業。
其中，央企資質的太陽能與三峽能源綜合借款利率不到5%，財務費用率基本維持在18%左右。民企資質的協鑫新能源與晶科科技綜合借款利率在8%以上，協鑫新能源由於資產負債率過高，財務費用率達到驚人的49%，侵蝕了公司大部分的利潤，也因此陷入財務危機多年。而信義能源則是目前電站運營企業中比較特殊的存在，主要依靠承接母公司信義光能的優質電站開展業務，資產負債率僅30%左右，各項財務數據均相當穩健。
整體來看，綜合成本和費用兩方面考慮，目前太陽能在資產運營效率及融資成本兩方面均處於行業的第一梯隊。
圖10：各電站企業2020年財務費用率與綜合借款利率 資料來源：年報、36氪整理
光伏電站企業為何估值偏低？市場的擔憂在哪裏？對比光伏產業鏈各環節龍頭企業的估值以及累計漲幅情況，我們可以發現：除了目前處於週期高點的硅料環節估值偏低以外，相比其他環節，光伏電站無論是在估值還是累計漲幅均較低水平。
圖11：光伏產業鏈各環節估值及漲幅對比 資料來源：36氪整理
那麼導致光伏電站低估值的原因究竟是什麼？目前市場主要的擔憂集中體現在以下三個方面：
1.光伏退補導致IRR降低，光伏電站盈利能力下降
隨着2021年新建集中式電站光伏補貼的全面取消，引發市場對光伏項目IRR下滑的擔憂。根據華創證券測算，實現平價上網後的光伏項目全投資IRR將從平價上網前的14%下降至6.9%，投資回收期將達到10-12年。
圖12：太陽能光伏項目全投資IRR測算 資料來源：華創證券，36氪整理
光伏電站IRR主要由平均投資額（元/W）與上網電價決定。過去光伏上網電價雖然一直在下降，但由於成本端平均投資額下降速度更快，因此光伏項目的IRR與毛利率一直維持在比較穩定的狀態。
近年光伏單Gw投資額下降幅度已經放緩，2021年在硅料漲價背景下，光伏平均投資額甚至比2020年有所上升，疊加光伏補貼退補的影響，IRR因此大幅下降。
但我們認為IRR短期的下降並不會對光伏電站運營企業產生重大影響，主要原因如下：
一是光伏補貼退補只針對2021年以後的新建電站，而已建成電站仍可從投入運營之日起享受20年的補貼。儘管新建電站項目會拉低公司的毛利率和淨利率等財務指標，但已建成電站仍可作為公司基本面的重要支撐，維持目前的營收和淨利潤水平。
二是2021年硅料價格的上漲導致光伏組件漲價也對IRR造成了比較大的影響。從2011-2020年光伏投資額變動情況來看，全產業鏈的降價才是光伏行業的常態，而降價也是光伏行業替代火電的必要條件，未來隨着硅料產能的逐漸釋放，光伏組件的價格有望從2022年起回落，為光伏項目IRR的提升留出空間。
另外，光伏運營商對是否建設電站具有充分的自主權，如果IRR過低導致項目投資風險過大，運營商完全可以“用腳投票”，戰略性放棄電站的擴張進度以等待更好的時機，IRR下降實際上對公司的基本面衝擊很小。
2.應收賬款積壓嚴重，拖累資金效率
在光伏上網電價的構成中，燃煤機組標杆上網電價一般由電網在一到兩個月內支付，而光伏補貼則由中央統一劃撥。由於近幾年我國光伏電站裝機量規模增長迅速，因此國家發放補貼的資金壓力非常大，最終導致補貼的發放週期偏長。
一般來説，光伏電站運營企業在銷售電力時已經把對應的補貼確認為營業收入，因此國家未發放到賬的補貼均作為應收賬款列示。目前各家新能源運營商賬面積累了巨量的應收賬款，雖説減值的可能性非常低，但卻嚴重拖累了公司資金的運用效率，迫使運營商每年多支付數億元的利息費用。以太陽能為例，截止2021年三季度，太陽能賬面應收款100.84億元，佔總資產比例達到25%。
2021年光伏補貼退補後，政府的補貼壓力有所緩解，未來各家光伏電站運營商的回款速度有望加快，但失去的資金效率卻再也回不來了。
圖13：光伏電站應收賬款情況 資料來源：wind、36氪整理
3.進入門檻低，未來市場競爭激烈程度會增加
從光伏電站市場份額來看，整個電站運營行業集中度非常分散，像太陽能這一類優質的頭部電站運營商市佔率也僅有2%左右。
就技術門檻而言，光伏行業的核心技術集中在上游硅料及硅片環節，光伏電站建設及運營的技術門檻並不高，因此行業參與者眾多。
就資金門檻而言，即使光伏電站單位投資額從2011年至今已下降近80%，但是平均每Gw光伏電站仍需投入近40億資金。在這種情況下，企業幾乎沒有大規模擴張電站的資金儲備，因此導致整個光伏電站行業集中度非常分散，頭部企業市佔率偏低。
圖14：光伏初始投資額對比 資料來源：華創證券，36氪整理
從以上分析我們不難看出，光伏電站的核心門檻其實是資金而非技術，各路資本進入光伏電站行業的技術門檻雖低，但是做大規模的難度非常高。在光伏補貼退補的背景下，民營企業相對國企與央企具有天然的融資劣勢。面對近兩年大幅下行的IRR，民營企業也無法承受光伏電站項目動輒10年起的投資回收期，而在電站交易市場，民營企業亦在將旗下的電站出售給國營企業。
基於以上我們認為，光伏電站重資產、長投資回收期的屬性使整個行業天然具有高資金壁壘，未來隨着補貼退坡影響的深化，預計會有更多低資質民企會陸續退出行業，而隨着行業出清的加速，整個行業的集中度有望提升，其中，能夠以低成本獲取融資的國有背景光伏運營商，最有可能成為市場集中度提升下的贏家。
太陽能是否值得關注？從基本面來看，在碳中和的背景下，清潔能源具有較為廣闊的發展空間。其中，考慮到較低的滲透率以及水電站受制於資源限制長期增長空間不足等客觀因素的存在，我們認為，光伏行業的長期增長性更為確定，光伏電站運營商的成長性也強於水電。
通過前文對太陽能的分析我們可以知道，太陽能在光伏電站行業的各項財務指標均處於行業前列，且作為央企相比晶科科技和信義能源擁有更強的融資能力。無疑是光伏電站運營商中的第一梯隊，未來有望持續受益於行業規模擴張和集中度提升帶來的量價齊升。
從不同類型的電站運營商的估值水平來看，光伏運營商與風電運營商的估值接近，綜合性新能源運營商的估值最高，火電佔比高的運營商估值最低。
從光伏電站運營商內部橫向對比來看，市場上三家主流光伏運營商平均估值為32.1倍，但太陽能的動態市盈率僅有22.73倍，與水電運營商估值接近，在一定能過程度上表明太陽能存在低估的可能。
圖15：各類電站運營商估值對比 資料來源：Wind、36氪整理
從太陽能歷史估值水平的縱向對比來看，太陽能在借殼上市後PE-TTM便一直在20倍以上，2018年光伏531新政後回落至10-15倍，在經歷了近兩年的低迷後，隨着碳中和政策的逐漸落地，太陽能的估值又重新回到20倍，而此時光伏行業的確定性已經遠超2018年以前。因此，即使從歷史估值的角度來看，目前太陽能的估值也處於合理偏低的水平。
綜合來看，我們認為，目前太陽能的估值在同業內處於低估水平，與自身歷史估值對比也處於合理偏低水平。展望未來，在碳中和的背景下，隨着新建成電站業績的逐漸釋放，太陽能有望迎來“戴維斯雙擊”，成為光伏電站行業的領頭羊。
圖16：太陽能PE-Band 資料來源：Wind，36氪整理