夜間星巴克、蜜雪冰城，300億“酒館第一股”不配擁有姓名？

海倫司小酒館，因極高酒水性價比和主打年輕人社交空間，被冠以“酒館界的蜜雪冰城”、“夜店拼多多”、“夜間星巴克”等名號。憑藉超500家門店數量，海倫司成為“中國最大的連鎖酒館”，同時以超8億元年收入在酒館行業中一騎絕塵。

8月31日，通過港交所聆訊十餘天后，海倫司啓動招股，擬發行1.35億股股份，每股發行價18.82-20.72港元，對應總估值235-258億港元。9月9日公佈的申購結果顯示，公開發售階段海倫司獲30.8倍認購，最終定價19.77港元/股，募集資金淨額約25.13億港元。

9月10日，海倫司正式在港交所掛牌上市，開盤報23.05港元/股，總市值約287億港元。截至發稿前，股價最高超過25港元，相比發行價上漲近30%，總市值超過300億港元。

2020年，海倫司收入為8.18億元人民幣，同比增長44.8%，利潤卻同比下降11.4%至7007.2萬元人民幣。按照發稿時300億港元左右的市值計算，其靜態市盈率高達350倍左右。

Z世代年輕人撐起的夜經濟值此高價？“酒零後”星巴克的模式能否複製？資本市場是否願意為之買單？

海倫司並非生來如此。

創始人徐炳忠於2007年在北京開出首家酒館，經過數次目標客羣轉換，直至2015年，才將海倫司明確定位為“年輕人的聚會空間”。主打“年輕+性價比”精準站位的海倫司，踩準了Z世代消費習慣轉變和夜間經濟崛起的時機，就此起勢。

年輕人是夜間消費的活躍羣體，然而動輒上百元一杯酒的清吧或精釀酒館，畢竟不是人人能夠常來常往的，尤其對於囊中羞澀的高校學生或職場新人，人均消費50元的海倫司才是他們絲毫無須皺眉頭的選擇。

海倫司即飲酒品

圖源：Helens海倫司公眾號

9塊9即可享受微醺自由，為什麼不呢？

海倫司店內所售9款即飲啤酒產品，包括嘉士伯旗下品牌1664、墨西哥品牌科羅娜、美國品牌百威等第三方啤酒產品售價均在10元以下，一改外部酒品進入酒吧價格翻倍的普遍情況。其中，科羅娜和1664小麥精釀果啤的價格，甚至低於品牌官方天貓旗艦店和天貓超市等電商售價。

其實海倫司目前絕大部分產品為海倫司自有產品，代銷1664、科羅娜、百威、利口酒野格、皇冠伏特加5款外部知名酒飲主要是豐富消費者的選擇。招股書顯示，海倫司在2020年自有產品收入為5.95億元，佔總收入比例達73.53%。

2018年，公司推出海倫司精釀啤酒，2019年推出斗酒系列產品及海倫司葡萄味果啤，2020年推出海倫司白桃味果啤、草莓味果啤及海倫司奶啤。包裝形式均為開瓶即飲的標準化產品，主打飲料化的低度酒水，即使是不常喝酒卻躍躍欲試的年輕人，對於這種低成本小酌場景，也能無負擔享受其中。

除了極致性價比，精簡SKU也是大規模可複製的前提。

據億歐EqualOcean統計，目前海倫司門店小程序菜單中有40餘款產品，其中酒飲21款、軟飲料5款、小吃8款；酒飲部分以啤酒為主，菜單具體分為啤酒、海倫司果啤、斗酒、雞尾酒以及洋酒。SKU雖較少但覆蓋品類較豐富，滿足差異化需求的同時提升經營效率。

海倫司酒館菜單

圖源：Helens海倫司公眾號

憑藉高度標準化的運營模式，海倫司已成為中國市場中唯一在營數量超過100家的連鎖酒館。

據弗若斯特沙利文資料顯示，海倫司於2018年、2019年、2020年、2021年第一季度、2021年8月21日遞交招股書前夕，酒館總數分別達到162家、252家、351家，及374家和528家。

也就是説在過去2021年不足三季度的時間裏，海倫司已淨增177家店鋪（期內關閉12家）。

海倫司酒館數量

圖源：海倫司招股書

海倫司的開店野心還在不斷膨脹，畢竟這些“性感”的數字才是觸動資本神經的直觀要素。

招股書顯示，海倫司擬將此次發售所得款項淨額中約70%或175.9億港元用於開設新酒館並實現擴張計劃，“預計將分別於2021年、2022年以及2023年開400家、630家及900家酒館，並於2023年底前將酒館總數增加至約2200家”。

規模激進擴張的同時，海倫司的盈利能力卻有所下降。

海倫司在2018-2020年的營業收入分別為1.15億元、5.65億元及8.18億元人民幣，但對應淨利潤率並沒有隨營收增長，分別為9.42%、14.01%和9.26%。官方將此歸因於所用原材料及消耗品增加、員工福利及人力服務開支激增以及疫情的負面影響。

用性價比降低酒館進入門檻，海倫司在實際經營層面如何講述更長久的故事？

酒品表面上是酒館的主角，年輕人實際上更願意為“夜間星巴克”買單。

從需求端來看，年輕一代對於隨性適量飲酒環境和泛社交場景的需求明顯。網易調查數據顯示，80%以上受訪者偏好微醺或少量飲酒模式，主要將飲酒作為娛樂和放鬆方式。這背後體現的是年輕人對傳統功利性較強的酒局文化的排斥，以及對更愉悦飲酒體驗、輕鬆飲酒氛圍的追求。

從供給端看，與海倫司酒館互為替代關係的業態有如KTV、具備社交空間的咖啡館、茶飲店、大排檔等餐飲業態，相比之下海倫司在“第三空間”的打造上更有優勢——酒飲業態具備強社交屬性，並且擁有特定消費時間段。

作為夜間經濟的重要組成，酒飲業態更重視氛圍感營造，酒水和服務、燈光、音樂、娛樂項目等元素共同構成整體社交空間。在此場景中，和朋友小酌易入口的果啤和雞尾酒，契合年輕人社交聚會飲酒的理想狀態。

海倫司小吃

圖源：Helens海倫司公眾號

在類似星巴克的社交空間基礎上，酒精還多了一份讓年輕人低成本愉悦的功能。酒精作用於多巴胺能系統、五羥色胺能系統和內源阿片系統，將促進神經元分泌多巴胺，而大腦中多巴胺濃度適當增加可以讓人產生快感，達到舒緩放鬆、緩解負面情緒的效果。

海倫司在中國門店數量分佈情況（截至2021年3月31日）

圖源：海倫司招股書

目前，中國二線城市市場是海倫司的絕對主力，為其貢獻了一半以上的利潤。

截至2021年8月，位於一線、二線及三線及以下城市的海倫司酒館數分別為66家、296家及165家，分別佔截至同日酒館總數的12.5%、56.1%及31.3%。

據弗若斯特沙利文數據，截至2019年末，中國大約有4.2萬家酒館，相較於2015年末的約3.5萬家，年均複合增長率5.0%。其中，三線及以下城市的酒館數量顯示最大增長潛力，年均複合增長率達8.1%。

作為第一家連鎖化酒館，海倫司在不同等級城市的差異化佈局頗有成效，在下沉市場相比其他市場參與者已具備一定先發優勢，擁有廣闊發展前景。

興業證券研究認為，二線城市高校數量眾多且物價低於一線城市，位於二線城市的門店能夠更好兼顧翻枱率和成本開支，單店模型不斷優化後，海倫司高校周邊店合計仍有10倍以上增長空間。

但疑問同樣出現在此，發軔於一線城市並逐漸滲透至二三線城市後，海倫司在一線城市的門店數量和單店營業額卻面臨增長疲軟、後勁不足的境況，這或許暴露出其商業護城河並不深厚的問題。

一方面，市場參與者眾多，想要複製“低單價、少SKU、快速擴張”的打法並不難；另一方面，在海倫司喝到“第一杯”入門酒的年輕人，對酒品品質和層次萌生更高階需求時，是否還能留存在海倫司繼續喝“第二杯”要打個問號。

即便海倫司門店數量遙遙領先，成為酒館行業連鎖經營的龍頭，但據招股書顯示，其分到的也僅是中國酒館業1.1%的市場份額。

國內酒館業態起步較晚，滲透率較低且增長緩慢。弗羅斯特沙利文數據顯示，中國酒館行業規模近5年年均複合增長率低於餐飲行業。

從消費需求上看，酒館和餐廳有顯著區別——吃飯更多是剛需、而喝酒僅是一種體驗消費，而且個體本身對酒水的偏好存在差異。

從市場競爭格局上看，酒館行業集中度低、供給高度分散——據Euromonitor數據，按2020年收入計，中國酒館行業CR5合計市場份額僅佔2.2%；截至2020年末，中國酒館總數約為3.5萬家，其中獨立酒館佔比超過95%。

“小而美”的獨立酒館蓬勃生長，“大而強”的連鎖業態實屬難事。

理論上，海倫司代表的中低價位酒館更易出現集中化趨勢。定價中高端的酒館及酒吧目標客羣相對受限，消費者對其酒品品質、釀造方式、產品類別也有更進階的個性化要求，面向小眾飲酒文化的定位決定其整體規模上不去。

但規模造就了今天的海倫司，未來或將成為其增長的天花板。

海倫司連鎖經營的一體兩面性體現在多維度。

首先，價格導向型消費者普遍忠誠度欠佳，用户粘性不足。“這次去這家酒館，下次想喝酒的時候又會想去別家試試。”一位受訪者向億歐EqualOcean表示。

其次，規模化複製難以維持消費者的新鮮感，單一、少量的酒品SKU能夠提升供應鏈及門店效率，卻對消費者達成復購或二次消費不利。

另外，一線市場增量見頂的局面必然再次出現在二線及以下城市，流量幾乎恆定的情況下，大規模擴張門店恐怕只能分流客源，而非製造增量。

在海倫司整體好看的財務報表中，已經有一些不太引人注意的瑕疵。

據招股書顯示，2021年第一季度，公司虧損7633.2萬人民幣，淨虧損率達20.7%，這個數字足以抵消2020年全年利潤；公司2018-2020年的資產週轉率也顯著下滑，資產負債率處於高位，費用管控和營運能力有待提升。

遞交招股書前不久，曾經堅持上市前不拿融資的海倫司在2月完成了成立以來首次、也是IPO前唯一一輪融資，獲黑蟻資本和中金分別投資3079.4萬美元和201.0萬美元。一切都好像是為了上市精心預設的路數。

一位業內人士認為，直營門店擴張成本過高是海倫司淨虧損擴大的直接原因，屬於階段性虧損，因而尋求上市“解困”。

寫在最後

不容忽視的是，賽道中爭食者眾。

除海倫司之外，連鎖酒館市場參與者還包括Commune公社、胡桃裏、貳麻酒館、Perry's等；身後的追趕者已成氣候，與海倫司產品矩陣相近、價位處同區間的連鎖酒館品牌“貓員外”，已於近日宣佈完成總額過億元的Pre-A及A輪融資。

為挖掘“夜間經濟”對主營業務的協同價值，泛餐飲品牌佈局酒飲也已經不是新鮮事。

早在2019年，奈雪的茶就創立雞尾酒屋品牌“BlaBlaBar”；2020年4月，國內首家“星巴克甄選咖啡·酒坊”在上海外灘開業；湊湊、和府撈麪、老鄉雞、喜家德等餐飲品牌也先後入局，在原有業務場景中融入酒飲元素，探索跨界玩法。

海倫司作為“酒館第一股”，標的存在一定稀缺性。但護城河尚不穩固的海倫司，靠追求低成本“微醺自由”的年輕人，或許終究撐不起300億市值。

參考資料：

1、海倫司國際控股（9869.HK）招股書

2、《夜經濟風頭漸起，小酒館順勢啓航》，興業證券

3、《海倫司（09869）：極致性價比為矛，打造年輕人的夜間社交空間》，華金證券

4、《海倫司（09869）：中國夜間小酒館投資邏輯分析》，頭豹研究院

5、《“酒零後”喝出一個IPO，“夜間星巴克”要上市了》，投中網