文 | 範亮
編輯 | 丁卯
通過上篇《北交所觀察 | 隆基股份崛起的秘密，藏在這家公司》，我們對連城數控有了初步的印象：連城數控是由隆基股份創始人成立並培養，主營單晶爐及切割設備業務的一家光伏設備製造企業。
在經營方面，雖然連城數控對隆基有一定的讓步，但得益於隆基股份在光伏產業鏈的強大地位，連城數控仍然是光伏設備行業的第一梯隊。
然而，在二級市場連城數控卻遭遇了開年不利。截止2月末，公司股價已下跌近30%，而同期行業內的其他公司，隆基股份僅回調約11%，晶盛機電跌幅也不到10%。投資者們用實際行動表達了對連城數控的擔憂。
那麼，連城數控究竟暗藏着怎樣的風險，導致其在二級市場如此不受待見？帶着以上疑問，本文將主要解答以下問題：
未來連城數控的風險與機會在哪裏？
站在投資的角度，如何看待連城數控現在的估值？
在上篇中，我們提到單晶爐是硅片生產環節最重要的設備，投資額佔比達60%。根據連城數控在招股説明書中的披露，2019年，其出售給隆基股份的單晶爐均價約為75萬元，出售給其他非隆基客户的均價約為138萬元。而從其他單晶爐生產企業的銷售均價來看，晶盛機電和京運通對外銷售單晶爐的價格則分別在149萬元和130萬元左右。
由以上對比可以明顯看出，連城數控出售給隆基股份的單晶爐價格遠低於市場均價，這一度引起投資者的激烈爭論。
一部分投資者指出，連城數控存在向隆基股份關聯交易輸送利潤的嫌疑；更有一部分投資者認為，隆基的對手中環股份向晶盛機電的高價採購行為存在貪腐。但我們認為，市場可能不僅冤枉了連城數控，同時也冤枉了中環股份。
連城數控在披露銷售數據時，曾看似輕描淡寫地提出：公司銷售給隆基股份的單晶爐不包含熱場、真空泵和控制系統。而這條很容易被忽略的披露，實則恰恰是連城數控單晶爐價格偏低的主要原因。
從單晶爐的結構來看，一般由主爐室、副爐室、提拉頭、熱場、控制系統等部分組成。具體在拉晶環節，細分各項活動，主要分為熔化硅料——放入籽晶——旋轉提拉——形成單晶硅棒。其中，熱場則主要用於熔化硅料，主副爐室、提拉頭主要用於後續的拉晶活動，控制系統則相當於一套軟件系統，在設置拉晶參數後，用於控制拉晶的全過程。
圖1：單晶爐構成 資料來源：國信證券
對一套精密的機械設備而言，硬件部分、控制系統、工藝參數三者同等重要。一般來説，硬件部分與控制系統的核心技術掌握在設備製造商，工藝參數則由下游客户設定，這也是設備商與下游客户相互的壁壘所在。
但是，作為下游的硅片生產商，隆基股份卻開發出了獨立的拉晶控制系統，掌握了上游設備製造商的核心技術，這使得連城數控的地位十分被動，在隆基面前幾乎完全喪失了議價能力。這也導致隆基可以對單晶爐提出更定製化的要求，因此熱場與真空泵也就不再向連城數控採購，連城也因此失去了一部分可觀的收入。
反觀中環等其他硅片製造商，除京運通外均沒有單晶爐控制系統相關的技術，這些硅片企業在面對晶盛機電等單晶爐設備商時，議價能力並不強，因此採購單價會偏高。
這也就解釋了為何連城數控非隆基客户的單晶爐銷售單價遠高於隆基客户。
事實上連城數控並非沒有控制系統的技術，在收購美國凱克斯時，其已經掌握了相關技術並在後續實現國產化。但由於產能優先向隆基股份供應，因此連城數控配置齊全的單晶爐在行業內的銷量和影響力並不高。相對地，競爭對手晶盛機電在行業內的優勢則不斷擴大，無論是營收體量還是利潤率均遠超連城數控。
對連城數控而言，如果其偏安一隅，停留在向隆基供應“閹割版”的單晶爐，那麼其在行業內的競爭力無疑會持續退化，最後完全淪為隆基的“附屬品”，這顯然是投資者不願意看到的局面。
硅片產能階段性過剩，隆基的擴張之路放緩儘管連城數控是光伏產業鏈中典型的“賣鏟子”企業，幾乎遠離光伏各環節的技術替代與價格紛爭，但當其高度綁定隆基股份時，“賣鏟子”效應就會大打折扣。
隆基股份一旦放緩產能擴張的進度，就會對連城數控的短期業績造成災難性的打擊，而從目前的局面來看，這個擔心很有可能變成現實。
2018年“531”新政後，隆基股份與中環股份逆勢擴張，貢獻了我國硅片市場的大部分新增產能，受益於此，連城數控營收規模得以大幅增長。
2020年，隨着我國碳中和政策的逐步明確和落地，光伏行業長期的確定性開始吸引各路產業資本的進入，在硅片行業小試牛刀的設備商上機數控宣佈大幅擴產後，京運通亦迅速跟進。
2021年，隨着雙良節能突然宣佈量產硅片，行業內的參與者越來越多，硅片產能也因此大幅擴張。根據相關統計，2021年，我國硅片產能約416GW，同比增長高達80.87%。而在2022年，硅片產能繼續躍進，累計將超600GW。
圖2：國內主要硅片企業產能統計 資料來源：浙商證券、CPIA、36氪整理
在硅片“瘋狂”擴產的的同時， 2021年全球光伏新增裝機量預計僅有170GW左右，佔我國硅片產能的50%左右。
但是，從硅片的有效產能來看，由於近年光伏產業鏈中擴產週期最長的硅料處於高度緊缺的狀態，在一定程度上限制了硅片的有效產能，使得真實產能和潛在產能之間存在一定缺口，因此目前硅片的實際產能並不過剩。而未來隨着硅料緊缺程度的緩解，硅片的真實產能仍有很大的釋放空間。
根據浙商證券測算，至2022年底，全球硅料名義產能將達到123萬噸，可以支撐至少300GW的硅片產能，即使考慮到產能爬坡因素，全球硅料產能也將達到84萬噸。
預計從2022年下半年開始，硅料的緊缺狀態將會開始鬆動，隨着2023年硅料產能的完全釋放，硅片的有效產能也會因此大幅增加。屆時供給決定需求的尷尬局面將會被打破，硅片將會真正進入產能過剩的狀態，而產業鏈的降價壓力，也會轉移到硅片環節。
儘管硅片價格下降會進一步促進下游裝機需求量的提升，但硅片有效產能增加後，隆基股份與上機數控等硅片新舊勢力之間難免會爆發一場市場話語權爭奪的戰爭，而這很可能演變成激烈的價格戰。
對隆基股份而言，現有的硅片產能已經足夠滿足未來兩到三年的裝機需求。為了應對可能到來的價格戰，隆基股份大概率會放緩產能擴張的進度，這不僅是為了應對潛在的資金需求，也是為了提高產能利用率攤薄折舊，進而更從容地應對價格戰。
一旦隆基股份產能擴張進度放緩，連城數控的設備訂單數就會急劇減少，從而影響到公司業績。實際上，連城數控2021年預計營業收入增速僅為10%，已經反映出這個趨勢。儘管連城數控自身的財務風險很低，在光伏產業的長邏輯下，公司也不會因此一蹶不振，但是，業績的波動，難免令投資者情緒出現起伏。
是否存在財務風險？從資產結構來看，連城數控雖然是設備製造商，但卻是輕資產運營。根據2021年三季度的財報數據，連城數控總資產34.3億元，但固定資產及在建工程只有3.33億元。
在佔比很高的流動資產中，存貨與各類應收款項合計18.9億元。其中，各類應收款項的欠款方主要來自於大客户隆基股份；另外，各類應收款項中，有近一半為可等同於現金的銀行承兑匯票。但在光伏行業高景氣度的背景下，連城數控回款風險其實非常小。
存貨方面，與大多數設備生產企業類似，連城數控的生產模式以“以銷定產”為主，且產品出廠前均有對應的具體訂單以及收到的預付款，因此設備類存貨發生減值的可能性也非常低。整體來看，連城數控在資產端的財務風險非常低。
圖3：連城數控截止2021Q3資產構成 資料來源：Wind、36氪整理
從資本結構來看，由於連城數控的資產結構以輕資產為主，且在2020年公開募集5.32億元資金，因此資金壓力並不大。賬面的負債主要由預收賬款和經營性債務構成，公司發生債務風險的可能性也非常小。
圖4：連城數控資產負債率（左）及負債構成（右） 資料來源：Wind、36氪整理
從成本結構來看，由於連城數控的產品製造不需要重資產投入，因此折舊費用較低，原材料在成本結構中佔比很高，這意味着連城數控在生產製造端沒有辦法依靠規模效應攤薄折舊，從而獲得經營槓桿。
圖5：連城數控成本結構 資料來源：招股説明書、36氪整理
在材料採購方面，從連城數控的前五大供應商採購佔比來看，已從2017年的34.02%下降至2020年的20.65%，由於製造單晶爐及切割設備所需的原材料多為精密性零部件，這意味着連城數控未來也很難依靠規模效應在採購端獲取成本優勢。
綜合來看，從材料採購到生產製造均缺乏規模效應的連城數控，必須依靠增強客户議價能力和技術進步來維持毛利率的穩定。而對連城數控來説，增強客户議價能力最有效的方法就是實現客户的多元化。
因此，無論是從經營層面還是財務層面，客户多元化已經成為連城數控發展的命門。
連城的機會在哪裏不管是閹割版單晶爐業務削弱公司競爭力，還是隆基產能放緩後的業績下滑，目前擺在連城數控面前的最優解就是多元化，而不斷進場的硅片新勢力則為連城創造了巨大的機遇。
從擴產進度來看，僅雙良節能、上機數控、環太美科和通威股份四家企業在2022年的擴產就超過50GW。
根據連城數控招股説明書披露，擴產1Gw單晶硅片需要配置 100 台單晶爐（10MW/台）、2 台單晶截斷機、6台單晶開方機、8台磨牀和16台金剛線切片機，整體對應的價值量約為1.73億元。從目前已公開的訂單情況來看，2021年5月，連城數控中標雙良節能單晶爐設備訂單8.46億元，佔該訂單總量的38%。如果連城數控可以從前述幾家新勢力的擴產中拿到1/3的訂單，2022年則可以至少對應28億元的營收。
在可行性方面，上篇我們提到，光伏設備行業的集中度非常高，硅片新勢力在篩選供應商時的可選項並不多，而連城數控作為第一梯隊的設備製造商，主要的競爭對手其實只有晶盛機電一家，而客户在選擇供應商時，出於供應鏈安全的考慮，不會單邊下注。
另外，對隆基股份而言，由於核心的控制系統掌握在自己手裏，亦不用擔心連城數控多元化後技術泄密的問題，如果一昧地約束連城數控，那麼可能反而會強化競爭對手供應商的實力。因此，不管是從外部客户亦或是關聯方的角度來看，連城數控開拓硅片新勢力客户的可行性都比較高。
不過，雖然連城數控在非隆基客户的規劃藍圖看起來很美好，但從合同負債（預收賬款 ）等先行指標來看，目前還不太樂觀。一般而言，設備製造商因產品定製化程度高、資金投入大、交貨週期長等因素，會向下遊客户預收部分款項以對沖風險，所以合同負債是設備商未來營業收入的先行指標，當年合同負債高增則預示未來營收的增長。
回到連城數控，截止2021年三季度，連城數控的合同負債為3.15億元，與前幾年相比均處於較低水平，這無疑增加了市場對連城數控客户多元化進程的疑慮。而連城數控在二級市場表現持續低迷的一大原因，也是市場在等待連城數控的年報是否會有超預期表現。
圖6：連城數控合同負債數據 資料來源：Wind、36氪整理
另外，面對客户單一化的尷尬局面，連城數控也在作出其他努力，主要着眼於產品線的多元化，包括在碳化硅、銀粉、熱場等領域的積極推進，不過短期內難有明顯成效。
如何看待連城目前的估值從相對估值水平來看，連城數控的市盈率與大客户隆基股份接近，並遠低於光伏設備商晶盛機電與高測股份。
以上的估值特點其實不難理解，只要連城數控仍深度綁定隆基股份，風險同源，其估值就絕不會超過隆基股份太多。
與同業的兩家光伏設備製造商相比，由於連城數控的客户多元化進程仍不足，考慮到前文的風險因素，連城數控的估值水平亦難超同業。
這意味着，在當前的基本面下，市場其實已經比較公允地給予了連城數控相應的估值。
那麼在這種情況下，投資者若希望從連城數控獲得阿爾法收益，則必須要“賭”一個基本面的拐點，而目前來看，這個拐點很可能來自於連城數控客户結構的變革。
圖7：連城數控合同負債數據 資料來源：Wind、36氪整理