A股：乳製品行業的絕對龍頭，展望未來十年發展空間
一、公司簡介
伊利集團，1993年成立，1996年3月上市，作為行業龍頭企業，伊利集團旗下多款產品長期居市場領先地位，整體營業額在行業中遙遙領先，伊利集團穩居全球乳業第一陣營，蟬聯亞洲乳業第一，也是中國規模最大、產品品類最全的乳製品企業。
二、行業前景
2019年，我國牛奶產量仍然實現了一定幅度的增長，實現3201萬噸，較2018年增長4.10%。2020年有望繼續突破新高。從產量分佈來看，我國牛奶的主要產地包括內蒙古、黑龍江、河北等地。其中內蒙古牛奶產量約佔我國牛奶總產量的18%，伊利功不可沒。
三、公司優勢
1、一方面，伊利積極對標國際，與多個國際品牌達成戰略合作，持續升級伊利全球質量安全管理體系，強化食品質量安全風險控制的能力。國際化是伊利集團的重要戰略。目前，伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲等乳業發達地區構建了一張覆蓋全球資源體系、全球創新體系、全球市場體系的骨幹大網
2、伊利是唯一一家掌控西北、內蒙古和東北等三大黃金奶源基地的乳品企業，擁有中國規模最大的優質奶源基地，以及眾多的優質牧場，為原奶長期穩定的質量和產量提供了強有力保障。
3、伊利一直堅持和推動創新戰略，經過多年發展，已經建立了多個領先的技術研發和產學研合作平台，持續推動行業創新。
四、財務指標
2020年前三季度實現營收735.06億元，同比增長7.28%；實現歸母淨利潤60.24億元，同比增長6.99%；經營活動產生的現金流量淨額79.15億元，同比增長27.59%。其中，伊利股份在第三季度營收261.62億元，同比增長11.08%；淨利潤22.89億元，同比增長23.73%。
隨着後續第四季度以及明年一季度旺季來臨，預計公司常温奶業務有望提速，低温奶業務環比改善，後續收入逐季提速，全年970億收入目標預計遊刃有餘。
五、公司估值
伊利股份的合理估值，預計2020-2022年實現營收979.9、1103.3、1234.9 億元，同比增長9%、13%、12%，實現歸母淨利潤75.43、 83.90、90.81 億元，同比增長8.78%、11.23%、8.24%，EPS 為 1.24、1.38、1.49 元/股。行業整體估值為35倍左右，龍頭給予一定的溢價空間，給予37-40倍的估值，整體50-55元為合理水平，由此可見伊利股份正走在行業超級龍頭的路上，確定性相當高。
奶中茅台伊利股份未來十年的成長猜想伊利股份過去10年股價漲了20幾倍，是名符其實的大牛股。去年營收突破900億，今年有望突破千億大關，扣非淨利潤過去10年漲了11倍。是什麼成就了伊利股份的長期走牛？未來的伊利成長空間還有多大？
説起伊利，自然離不開蒙牛。在我國常温奶領域，伊利與蒙牛已形成雙寡頭競爭格局，2019年末兩家公司常温奶市佔率達到65%，其中伊利38%、蒙牛27%。今年受疫情影響，伊利的市場份額逆勢提升到39.3%，創歷史新高。
1993年，呼和浩特市回民奶食品廠（伊利集團前身）股改後成為國有控股的“伊利實業股份有限公司”，被譽為“中國乳業之父”的鄭俊懷任公司總經理，至2004年，鄭俊懷因涉嫌挪用公款罪入獄，隨後潘剛接任。在潘剛的帶領下，伊利經營穩健，並藉助前瞻性的視野和快速響應能力，走在行業前列。目前已成為中國規模最大、產品品類最全的乳製品公司，亞洲乳業第一。
1999年，牛根生離開伊利創建蒙牛；2006年，牛根生辭去總裁職務，由液體奶公司總經理楊文俊接任；蒙牛最初的十年成長很快，在2007年至2010年間營收規模曾一度超越伊利，成為全國乳企的老大。蒙牛在2011年後兩次更換領導人，2012年中糧系入主後，公司戰略導向變化較大，強調國際化，收購了雅士利和現代牧業，但表現不及預期，2012年和2015年實現營收負增長。2016年達能系接棒後，戰略導向轉向市場拓展，拆分四大業務部，持續改進渠道模式。蒙牛的組織構架變動頻繁，經營策略延續性較差，一定程度上影響了蒙牛的發展。
伊利和蒙牛爭奪行業第一地位的背後是兩家公司在產品、渠道和品牌策略上的差異。
從產品來看，由於液體奶生產的技術壁壘較低，導致兩家公司的產品同質化程度較高，從最初的純牛奶，到高端純牛奶、常温酸奶、兒童奶、乳飲料等細分領域，兩家公司的產品在上市時間、定位、口味、定價等方面都保持高度一致，兩家公司之間構成直接的競爭關係。
從渠道來看，伊利從2006年就開始推進渠道下沉建設工作，經過十餘年的積澱，公司已建設成密集的渠道網絡，覆蓋全國大多數地區，2019年底公司常温液態類乳品的市場滲透率達到84.3%，居全國乳製品企業首位。同時，採取深度分銷的方式，從廠家到終端只需要經過一級經銷商，由公司直接派出銷售人員，公司對渠道的掌控力度較強。反觀蒙牛，蒙牛渠道建設投入較晚，且採用的是大經銷商模式，雖然前期擴張速度較快，但其渠道層級較多，蒙牛對渠道掌控力度較弱，推行渠道深耕動力不足。
因此，渠道深度是伊利的一大優勢，相比蒙牛，伊利的渠道網絡對下沉市場的覆蓋率更高，響應速度更快，更有動力執行公司戰略。
從品牌營銷來看，最初的蒙牛專注於品牌營銷，將大量的銷售費用投入營銷廣告，把握了神舟五號、“超級女聲”等社會熱點，營銷效果較好。但在多次更換領導人後，營銷策略無法延續，特別是近幾年，在節目冠名的數量與質量上與伊利的差距持續拉大。伊利、蒙牛廣告營銷費佔收入比例2019年分別為12.24%和10.76%。
覆盤伊利和蒙牛的競爭史，我們認為伊利的戰略導向持續性較強，戰略佈局更偏向長期，這是伊利業績反超蒙牛且持續擴大差距的原因。
伊利常温奶的市佔率和滲透率都處於非常高的位置，後面的成長空間有多大？實現的路徑在哪裏？這是值得我們重點思考的問題。
從3年左右的短週期看，常温奶業務仍是伊利業績增長的主要動力，在常温奶滲透率見頂的背景下，公司作為國內常温乳製品第一巨頭，要實現逆勢擴張，一是要搶佔其他企業的份額，提升市佔率，二是要把握消費升級趨勢，通過常温奶高端化進一步優化產品結構，比如安慕希、金典等高端大單品通過“裂變”+“升級”，持續下沉滲透至農村等廣闊市場。即便未來在低增長階段，常温業務的較高盈利能力，仍將創造大量的現金流，反哺公司低温、健康飲品等新興業務擴張，支撐公司戰略轉型推進。
伊利未來三年的業績指引可以參考公司2019年推出的限制性股票激勵計劃，以2018年淨利潤為基數，若預計2019至2023年的淨利潤增長率分別不低於8%、18%、28%、38%、48%。則2023年，扣非淨利潤達到87億元，GAGR約8%。
從3至5年的中週期來看，奶粉和低温奶是伊利全乳品類拓展最具挖潛的兩大業務。
2008年“三聚氰胺”事件對國產奶粉品牌的衝擊很大，隨着時間推移以及在政策的積極推動下，國產奶粉安全健康的形象逐步樹立。飛鶴在2016年後強勢突起，提出“更適合中國寶寶體質”的品牌定位，集中資源打造超高端產品星飛帆，聚焦母嬰渠道扁平化推進，銷售接連翻番，成為內資第一品牌，國內嬰幼兒奶粉市佔率達到13.9%，伊利為6%。
奶粉作為高端屬性產品，類似中高端白酒、保健品等品類，與液奶等大眾品在營銷操作上差別顯著，其更加註重渠道管控和品牌營銷。伊利作為全乳品類龍頭企業，本身具備高端品經營基因，且高管團隊平均任職15年以上，與飛鶴乳業對比，伊利最大的優勢在於密集的渠道和較強的品牌實力。伊利自2017年推出第一款高端嬰幼兒配方奶粉“金領冠睿護”以來，持續聚焦嬰幼兒和兒童奶粉。18-19 年奶粉業務持續維持25%的高速增長，達到百億級別。在當前內資奶粉風口下，伊利將抓住階段性紅利，做大市場份額和收入規模，預計未來五年奶粉業務將有望達到200億級別的體量，CAGR達到12.7%，收入佔比預計達到13.5%左右。
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低温奶在渠道運輸、商品庫存和終端銷售等各方面與常温奶均有較大差別，目前我國低温奶產品主要由區域性乳企提供。低温奶行業競爭激烈，除全國性乳企龍頭跨區域擴張外，區域性乳企與全國性乳企的競爭依舊十分激烈。全國化常温乳企切入低温奶：一是要精選近奶源市場，改善週轉效率，二是要改善殺菌工藝，延長低温產品保質期，三是要定位高端，提高毛利率。比如，伊利暢輕、蒙牛冠益乳均是20億級別大單品。
由於伊利主要產能在北方奶源地附近，長距離配送嚴重影響週轉效率，近年來伊利持續保持在低温奶的資本投入，加速低温牧場佈局，目前已經建成天津、黃岡兩個低温工廠，計劃至2020年年底建成5個低温工廠，經營範圍覆蓋中心城市、省會城市。由於低温奶業務仍處在規模起量階段，尚未形成成熟的盈利模式，戰略上仍以卡位佈局為主。伊利低温業務2019年達百億規模，主要依託暢輕、每益添等低温單品放量，卡位消費趨勢，預計未來五年將保持11%左右的複合增長率。
從未來十年的長週期來看，佈局飲料高增速子賽道，切入萬億規模市場，為伊利未來成長打開想象空間。
2019 年我國軟飲料行業市場空間已接近萬億，近五年複合增長率6%左右。其中包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料空間較大，咖啡飲料、功能飲料、包裝飲用水增速較高。伊利於2018年成立健康飲品事業部，尋找飲料領域大空間高增長的細分子賽道，已陸續推出多款單品。17年推出植選豆奶，對標維他奶和豆本豆；18年推出煥醒源，對標紅牛；19年公司陸續推出包裝水伊刻活泉，定位中高端，對標農夫山泉和怡寶；咖啡飲料聖瑞思，對標雀巢；推出國內第一款乳礦飲料伊然，目前暫無直接競爭對手。總體來看，伊利健康飲品新業務仍處於摸索階段，2019年營收規模只有7.14億元，佔比不到1%。
乳業和飲料品類雖有渠道協同，但在品類週期、產業鏈佈局和競爭環境均有較大不同，乳業的消費訴求基於營養攝入，產業鏈長，產品迭代性較慢，而飲料的訴求點在於口感，產品生命週期更短，創新要求更高，產能佈局多以市場為導向。從競爭格局來看，乳業的競爭限定在乳企之間，行業玩家相對更少，而飲料行業涉及不同子品類的替代，細分品類的龍頭也更多，競爭更加開放和激烈。
最近，飲料行業的龍頭企業農夫山泉港股上市，市值突破4000億，其高達50%以上的ROE水平（伊利ROE為26.5%），遠超同行盈利能力。在開放競爭環境的飲料行業，農夫山泉的核心競爭優勢源自其強大的創新能力和持續迭代能力。洞察需求痛點是快消品的靈魂所在，農夫山泉有完善的產品矩陣並緊跟消費需求持續迭代，有着強大的品牌構建與傳播能力，根據不同的產品設置差異化的營銷規劃與產品宣傳。
與其他飲品企業相比，伊利進入市場時間較短，經驗不足、對市場認知不足是劣勢，但伊利多年致力於渠道深耕，擁有密集的銷售渠道，在推廣新品時，能在短時間內快速響應，迅速搶佔市場，這是公司的重要優勢。2018年，伊利單獨成立健康飲品事業部，平台整合了健康食品領域各類創新團隊，積極進行人才儲備，成為集團層面的創新孵化器。一方面通過內生培育，通過自研自產打造新的驅動大單品，另一方面時刻準備外延併購，加快聚集現有資源，加速形成和鞏固飲料業務線優勢。飲料業務的多條賽道將是公司未來業績長期增長的重要源泉，承載着伊利2030年成為全球健康食品五強的重大使命。
我國乳製品行業已進入高質量發展時期，存量市場為主，增量來源主要為低温奶滲透率提升及常温奶消費升級。伊利作為乳製品行業龍頭，短期內常温奶仍將為公司主力產品，中期以低温奶和奶粉為代表的產品矩陣多元化將為公司提供新的增長點，在此之上，伊利未來十年的持續成長，仍需要健康飲品大單品驅動，在利基業務的現金流支撐下，公司具備強大的造血基礎，在飲料業務持續積累經驗，新的大單品一旦打造成功，伊利未來十年的成長空間將全面打開。
最後，來看一下食品飲料龍頭公司的業績及估值比較。我們選取了白酒行業的五糧液、調味品龍頭海天味業、肉製品龍頭雙匯發展、啤酒行業的青島啤酒進行比較。
從盈利能力來看，海天味業的ROE最高32.3%，伊利次之26.5%，平均值為22.4%，青島啤酒拖了後腿。五糧液的淨利率最高36.4%，説明高端白酒的生意模式最優，海天味業次之，其他都在7%-9%之間。總體來看，調味品和高端白酒的盈利能力最強。
從過去十年的成長來看，伊利股份的扣非淨利潤增速最快，10年CAGR達到26.9%，海天味業次之但營收增長最快。青島啤酒雖然營收有所增長，但淨利潤水平跟10年前基本持平。
從未來三年的盈利預測增速來看，五糧液、青島啤酒和海天味業淨利潤增速預計都超過18%。伊利股份相對最慢但也保持兩位數增長11.5%，過去10年奶業高增長形成了較大的基數，行業也步入成熟發展期，未來增速放緩也是情理之中，這也是壓制伊利估值的主要因素。
從估值比較來看，根據2020年11月13日收盤價與機構盈利預測的2021年平均業績比較計算，伊利股份21年PE為27.7倍，低於平均估值41倍，海天味業最高達到70倍，五糧液也有近42倍，雙匯發展最低只有22倍。應該説今年以來消費品行業整體估值中樞都有了較大提升，不管是縱向與歷史估值比，還是橫向跟海外同行估值比較，基本都處於相對高位。
從市場表現來看，五糧液、海天、青啤相對要好，伊利近一年的表現最差，特別是近期因三季報略低於預期，近兩週回撤15%，基本抵消了二季報超預期的上漲幅度。回到了預期年業績增長11%左右的估值中樞。年報及2021年一季報要到明年4月底前才會公佈，這段時間屬於業績真空期，向上向下都沒有多大空間，預計在此位置橫向震盪整理的概率比較大。