中概股崩潰啓示錄

圖片來源@視覺中國

2021年2月17（正月初六），春節之後的第一個交易日，投資者恐怕做夢也想不到行情如火如荼的中概股，已行至階段頂點，接下來十三個月將迎來崩潰。

在外部，川大都統簽署的《外國公司問責法案》逐步推進帶來退市風險；在內部，互聯網等新經濟公司增長中樞下移，業績不及預期。於是，105家主要中概股公司在十三個月的時間裏，最高跌幅中位數達到87.5%。

阿里巴巴、滴滴、貝殼、B站、叮咚買菜、聲網、塗鴉智能、新氧等一批各自行業的龍頭或頭部公司，清一色的下跌百分之八九十。

當市場的鐘擺衝向極端情緒那一側，即是至暗時刻到來，也同樣開啓迴歸常態的進程。時至今日，我們認為中概股已經進入災後重建時期，博弈不會停止，新世界也正在重新建造。

值得思考的是，崩潰到底為我們帶來哪些啓示？

2021年2月至今，是中概股投資者不堪回首的一年多時間。

以納斯達克中國科技股指數為例，2021年2月17日至今年3月15日，指數從4533.41下滑到1348.32，跌幅為70%！其它指數、ETF大致也是這副光景。

圖：納斯達克中國科技股指數，來源：wind

股價崩潰自有原因——外因是《外國公司問責法》的不斷推進，內因是整體增長中樞的下移。

2020年12月18日，“川大都統”正式簽署《外國公司問責法》。此法令規定，若外國公司連續3年未能通過美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)的審計，將被禁止在美國任何交易所上市。簡單來説就是3年不交審計底稿就得退市，但一些包含公眾數據的公司，因為國家安全的緣故根本無法提交審計底稿。

隨着《外國公司問責法案》不斷推進，中概股下跌不停。

• 2021年度3月24日SEC公佈實施細則徵求意見稿。
• 7月30日消息稱SEC停止處理中國在美上市和其它證券銷售的註冊。
• 8月16日SEC稱暫時暫停中國公司使用VIE架構赴美上市，三年內不公開審計信息將退市。
• 12月2日，SEC通過修正案確定法案實施規則，要求在美上市外國公司遵守美國審計標準，否則將退市。
• 2022年3月10日，SEC將5家公司列入暫停清單，包括百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥。

到底有多難受呢，看看當時B站(NASDAQ:BILI)的“腳踝斬”的表現，也許你能感同身受，其股價從最高157.66美元下挫至最低14.93美元，跌幅91%。

圖：B站股價，來源：wind

中概股也曾抵抗過，並不是説第一時間就躺平。

具體而言，川大都統簽署法令之後的2個月，中概股互聯網公司加速上揚，發起最後的主升浪。那時的邏輯是2020年疫情期間互聯網公司的業績（用户和ARPU增量）實在太好。

但等到2021年，疫情從全面席捲變為各地時有反覆，從整體走向局部，不可抗力帶來的增長終究無法持續。與此同時，中國網民用户滲透率見頂使得互聯網公司的業績增長中樞開始下移，2021年互聯網公司的增長每況愈下，外部內部問題疊加，中概股一波又一波下跌。

外有《外國公司問責法案》，內有增長中速下移，鐘擺效應的指導下，中概股市場情緒從正面到負面，從負面變得極端。

數據能説明市場情緒有多麼的極端，2021年2月17日至今，105家主要新經濟中概股公司市值蒸發九成是普遍情況。具體數據：最高跌幅的中位數為87.5%，89家最高跌幅超過70%，76家最高跌幅超過80%，42家最高跌幅超過90%。各行業的龍頭或頭部公司，在大勢面前均不能倖免：

圖：中概股股價，來源：錦緞研究院

股價下跌是一個層面，另一個層面是極低的估值：通常情況下互聯網等新經濟公司都以銷售增速即P/S估值，只有增速較低或停滯的行業和公司才以P/B估值。而上表最低價對應的P/B中位數為0.74倍，這就不講道理了，要知道互聯網等新經濟公司只是增長中樞下移，還不至於説停滯甚至負增長。

我們相信，極端情緒和估值都將會過去，從2022年Q2開始，中概股可能要迎來一個災後重建時期，因為問題都在逐漸得到解決。

關於《外國公司問責法案》，並不是説3年退市已經塵埃落定，博弈還在繼續。3月16日的金融委會議上就講了，“目前中美雙方保持良好溝通，正在致力於形成具體合作方案。”當天中概股集體反彈，納斯達克中國科技股指數大漲22.88%。退一萬步講，即使3年退市，也還有港股和A股（以創業板和科創板為主）可以承接。

圖：金融委會議，來源：財聯社

關於互聯網等新經濟公司的增長中樞下移，其實是件很正常的事情。每個行業都有周期，不過是長與短的區別，週期轉換的時候確實很難，但當新週期來臨時優質公司將再次蓬勃生長。

以互聯網公司為例，有着三重增長空間的互聯網公司必然能重建新世界：

1）消費互聯網的演進，過去消費互聯網載體從PC切換到手機，未來載體將從手機切換到VR（Oculus做的最好）和AR（Google Glass做得最好）設備，更強的虛擬度會帶來新的消費形態。在國內，PICO的VR頭顯做的不錯，OPPO也拿出了自己的VR眼鏡Air Glass。VR遊戲《節奏光劍》是個里程碑，2021年10月底它在Oculus上實現1億美元總收入。

圖：VR遊戲《節奏光劍》，來源：網絡

2）產業互聯網的演進，騰訊雲與三一重工旗下樹根互聯打造了燈塔工廠——北京樁機廠。改造後的樁機廠人均產值提高到1072萬元，而同期行業人均產值排名前20的平均值僅190萬，差距達4倍多。用互聯網的技術對實體產業進行升級再造，其價值是無窮的。一眾雲計算公司，阿里雲、金山雲等；一眾深耕產業的公司，聲網、塗鴉智能、新氧等都會迎來自己的機會。

3）互聯網等新經濟公司的出海。字節跳動的Tik Tok，百度的智能音箱及智能屏（自動駕駛系列產品也很有機會），米哈遊的《原神》，跨境電商shein……中國公司的全球化競爭，在未來十年會有一個高潮。

一定要相信，任何原因引起的股市崩潰總會過去，不信你可以看看巴菲特的人生經歷。巴菲特一生曾經歷8次危機，1962年古巴導彈危機，1970年美國經濟衰退，1973年第一次石油危機，1980年第二次石油危機，1987年黑色星期一，2000年科技股泡沫，2008年的次貸危機，2020年新冠危機。每次的危機都會讓他遭受損失，資產減半那是平常事，但每次危機一定能過去，而且之後總會創新高。

股市崩潰總會過去，但投資者一定要吸取教訓，從中得到啓示。因為拉長週期看，股市崩潰是再正常不過的事情了，人不能兩次跳進同一個坑。

啓示1：不要以股價和市值去評判一家公司。

泥沙俱下的時候，雪崩的時候，市場價遠遠低於上市公司內涵價值是無法避免的，不能以當前的股價去判定一家公司的好壞。

當年的網易剛上市就碰上美國科技股泡沫破滅，股價從發行價15.5美元跌到不足1美元（90%以上的跌幅），還面臨次年虧損，投資人起訴等問題，後來網易股價漲了幾千倍。蔚來2018年Q3上市時，發行價6.26美元，股價一年多時間最多跌了81%，公司現金流也非常緊張，後來拿到融資，疊加2020年新能源車市場爆發，蔚來最多漲了56倍。

我們從上文的中概股崩潰圖表裏隨便找一家跌幅巨大的公司，就新氧吧，雖然醫美行業肯定沒有2000年的互聯網行業爆發力強，也沒有2020年的新能源汽車行業爆發力強，但是每年也有20%以上的增長，是一個非常景氣的賽道。新氧作為比較稀缺的醫美平台龍頭，行業正本清源的擔當（救助基金、行業供給側評級、數字化賦能醫美機構、共享醫院賦能醫生創業等），每年穩定的保持20%以上的增長，這樣的公司怎麼招也應該給個四五倍P/S估值，15-19億美元的市值。但它現在的估值是跌破淨資產，0.68倍P/B，市值只有2.6億美元。

啓示2：永遠不要加槓桿。

港美股投資者，往往忍受不住槓桿的誘惑。因為國外經濟增速很低，導致資金成本也很低，2%左右，國內融資不可能有這麼低的成本。

加槓桿不管在什麼行情下都是輸：

• 股價單邊下跌的行情，跌了被迫減倉，股價反彈融資額度恢復又追高買入。把價值投資做成了高吸低拋的短線交易。
• 股價大幅上漲的行情，不斷放大槓桿，一個大幅回調，又進入被迫減倉，高吸低拋的戲碼裏。
• 不漲不跌的震盪行情，要麼白白付出融資成本，要麼追求波動較大的股票進入1）或2）兩種情景。

啓示3：中國經濟是堅強的後盾，永遠相信明天是美好的

巴菲特為什麼能扛過那麼多次股市崩潰？答案是它生在美國。中概股經歷2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最終都再創新高，未來也仍然會克服一切問題，因為中國經濟已經成為全球引擎。

這裏有個產業界的觀察：比亞迪2021年銷售汽車74萬輛，有消息説內部指引2022年計劃是200萬輛。憑藉着三電系統全棧自研，DMi插混系統在國內一騎絕塵，比亞迪實現200萬輛的年銷售目標，可能會延遲，但一定會實現。如果比亞迪能夠帶領自主品牌實現這個200萬輛的突破，基本上就代表了中國從2021年人均GDP 1.2萬美元邁了一個大台階，邁出中等收入陷阱，人均GDP 2萬美元指日可待。一個經濟強國，必然會有一批強大的上市公司。

今天中概股的大幅波動，放在時間長河裏可能不值一提，泥沙俱下之後總會有彩虹。