保險機構入市國債期貨，至今正好滿一年。
儘管這一時間並不長，但保險機構進入股指期貨市場已有8年之久。作為金融市場的“大塊頭”，由於資金屬性要求，保險機構對於收益穩定性和風險管理要求更高。在金融衍生品運用過程中，發揮了衍生品豐富配置策略、進行風險對沖的功能，正在成為衍生品市場越來越重要的參與者。
近十年之間，收益增強、效果顯現，投資者一改謹慎態度，主動鼓勵投管人使用股指期貨。不過，隨着越來越多的保險機構開始探索使用衍生品，對於衍生品市場品種和規則進一步完善的呼聲也逐步增多。
記者採訪發現，機構普遍感受到，品種欠豐富，養老金不能進行股指期貨多頭套保的紅線，束縛住施展拳腳的空間。多位受訪者告訴記者，希望能增加股指期貨的品種，例如科創板、創業板的股指期貨，同時期待增加可對沖標的。
進場|
漸進式邁入衍生品市場，收益增強
保險機構入市衍生品，歷經逐步放開的過程。
2010年，中國股指期貨推出，滬深300股指期貨正式上市交易。兩年後，原保監會發布《保險資金參與股指期貨交易規定》，標誌着保險資金正式獲准參與股指期貨交易。
2013年6月，中國平安獲批開展股指期貨業務，成為保險業內首家獲批機構。也是在這一年，國債期貨重啓。不同於“小跑”進場參與股指期貨，時隔七年，保險才獲准進入——2020年7月，《保險資金參與國債期貨交易規定》落地，繼商業銀行試點進入國債期貨後，保險機構終於可以正式參與國債期貨交易。自此，保險行業基本完全進入衍生品市場，保險機構所能使用的風險管理工具愈加完備，衍生品市場的投資者結構也更加豐富。
貝殼財經記者採訪瞭解到，僅一年時間，部分保險機構已經開始使用國債期貨。華泰保險旗下資管公司華泰資產透露，目前處於申請資格過程中，系統準備工作已經基本完成，未來準備積極參與國債期貨交易。
相比之下，多年演進，股指期貨已經成為保險機構豐富配置策略、進行風險對沖的重要工具。
中國人壽養老保險股份有限公司量化投資負責人劉強告訴貝殼財經記者，除年金、養老金以外的保險資金既可以做多股指期貨，也可以做空股指期貨。從多頭來看，目前保險資金主要利用股指期貨來滿足多頭對沖的配置需求。當機構具有相對長期的指數增強配置需求，而股指期貨又存在一定貼水時，保險機構可以通過股指期貨以一個折價來長期持有指數，未來可享受期貨與現貨價格逐漸統一的溢價收益。
劉強以中證500指數舉例稱，此前長期貼水幅度達10%-12%，目前為5%-7%，如果保險機構以中證500指數為對標，長期持有中證500股指期貨的多頭，對保險機構的長期配置比較有意義。
而從空頭來看，保險資金主要將股指期貨用於長期的組合風險平滑，以及擴充策略的收益來源。目前保險機構參與A股打新較多，網下打新中籤率較高，收益也相對較為確定，但打新對底倉市值有要求。機構可以用股指期貨對沖打新底倉的市值波動風險，相當於如果股票部分虧損，期貨部分會賺錢，以此保證底倉整體市值不虧損，對沖策略得當，可能還會通過期貨增加收益。
對於使用股指期貨進行對沖的效果，劉強告訴記者，國壽養老今年2月開始正式操作和運營對沖類策略。從採用對沖策略的產品業績表現來看，公司產品大部分對標滬深300指數，今年2月至7月滬深300下跌約達6%，而公司同期的對沖策略收益均高於2%，相對標的指數表現出一定收益增強效果。目前國壽養老使用對沖策略的賬户仍在穩步增加。
華泰資產在股指期貨的應用上同樣持積極態度。2015年華泰資產發行了保險資管行業內第一個量化對沖組合類保險資管產品，2017年發行了業內第一個量化對沖股票型養老金產品，2019年在職業年金中也配置了股指期貨。
在華泰資產量化投資部負責人李陳成看來，使用衍生品進行風險控制有助於市場保持穩定。當大盤發生較大下跌時，他不會直接降低股票倉位，更多的是利用衍生品進行套保操作。
李陳成解釋稱，這種情況是短期市場波動帶來系統性風險，而不是因為股票本身的基本面變化，如果賣掉股票的話，在波動結束之後可能還要買回來，持倉佔比較大的話，這一過程帶來的成本非常高，所以很多時候會選擇用期貨做套保。
探究|
養老金和年金投資“擁抱”衍生品，短期考核壓力大
各類保險資金中，養老金和年金對於風險控制和收益穩定性的要求更高，管理過程中對於衍生品的運用需求也更高。
年金和養老金管理機構對於衍生品的應用摸着石頭過河，也正經歷客户態度的“攻守”轉變。
華泰資產李陳成介紹，近兩年來年金管理行業對股指期貨的使用較為積極，主要歸因於過去幾年在年金管理中應用股指期貨收穫的良好效果。
以華泰資產2017年成立的業內第一隻量化對沖養老金產品為例，自成立以來年化收益率超過8%，最大回撤在4%左右，而且承擔的風險比較有限。量化對沖養老金產品偏向絕對收益，很多受託人看好這類產品，持有的時間也比較長。
李陳成表示，年金運用股指期貨工具的過程是逐步推進的。華泰資產的年金客户均來自第三方委託，委託人或代理人將年金資產委託給符合國家規定的法人受託機構（簡稱受託人），受託人一般是銀行或養老保險機構，受託人再與投管人簽訂投資管理合同，華泰資產扮演的就是投資管理人的角色。
劉強所在部門主要負責年金管理。據其介紹，年金的考核週期相對於其他保險資金來説更短，一般保險資金的考核週期可能是3年至5年，但年金最長考核週期也只有一年。
此外，由於公眾存在“養老錢不能虧”的普遍認知，年金投資者更看重絕對收益。
這種考核壓力下，客户最終比較的是年金管理人在短期限內各自的絕對收益水平。即使整體市場出現下跌，也需要保證正收益，其中金融衍生品就充當了重要角色。如果大盤出現大跌，通過衍生品對沖，就可以規避掉市場行情下跌風險。
然而，短期考核模式也給機構的投資管理帶來挑戰。劉強表示，考核模式已經成為影響投資操作的一大因素。在追求絕對收益的模式下，導致很多投資經理不可避免會去擇時、追風口，偏離原本設定的投資範圍。目前年金行業的短期考核壓力致使年金管理機構更加追求短期收益，很難真正進行長期投資，也影響險資長期資金屬性的發揮。
劉強建議，解決這一問題，需要在投資者教育上下功夫。可以參考國外養老金的生命週期或目標日期管理模式。在國外，養老金管理模式一般根據客户的生命週期分成幾個不同檔次，進行不同的資產配置。其中，對於25-35歲之間的年齡層，風險承受等級是最高的，此時可以將養老金資產配置較高的權益上限。此後，隨着年齡的增長，到35-40歲的時候，養老金資產的權益比例就自動縮減。等到60歲、65歲，權益比例降為零，只能配固收。
劉強稱，國外這種養老金管理模式下的考核週期也是較為長期的，可能是以5-10年為一個週期，對不同年齡層對應的風險等級進行不同的考核口徑，這種情況下，管理養老金的機構的投資行為也可以更加長期化。
實踐|
對沖成本較高，機構期待保險多頭套保“鬆綁”
目前，我國金融衍生品涵蓋三大股指期貨品種、一個期權品種、三個國債期貨品種，構建了基本框架。這在機構看來還不夠充分。
劉強提出，目前對於期現匹配的要求給機構帶來一些限制。由於已上市的三個股指期貨品種標的指數成分股與中證800指數成分股範圍相同，在期現匹配要求下，如果要做空股指期貨，必須持有中證指數800成分股，這意味着實際只有800只股票可以做對沖。
A股全部股票超過4000只，隨着A股市場發展，包括註冊制的落地，需要對沖的標的已經遠遠超過了中證800成分股，劉強希望能有更多元化的對沖標的。
李陳成表示，可以將中證1000指數納入其中，這樣就可以有1800只股票對沖。
如今，使用股指期貨對沖成本較高，同樣成為擺在機構面前的難題。
李陳成指出，在對沖產品中，機構持有的是股票現貨多頭，以及差不多等市值的股指期貨空頭，股指期貨的貼水就是對沖操作需要付出的成本。以中證500為例，假設以中證500指數為跟蹤基準的股票現貨多頭相對基準指數一年可以產生15%的超額收益，中證500股指期貨年化的對沖成本按7%計算，15%的收益率減去7%後還剩8%；以七成倉位計算，就只剩5.6%。再扣掉管理費、託管費等，最終收益率就只有5%左右了，整個產品的性價比就受到了很大的影響。
李陳成認為，造成這一結果的原因主要在於現在整個市場可以用來進行套保的工具比較少，大量的套保需求集中在股指期貨市場上，導致股指期貨市場的多空力量長期不匹配。
多頭套保簡單來説就是在當下時點鎖定未來的買入價格，假設滬深300指數目前是5000點，股指期貨合約的價格是4800點，存在200點的折價，此時投資者可以以便宜的價格買入股指期貨，未來期貨價格會恢復到指數現貨價格，這部分恢復就是超額收益。
在貼水存在的前提下，如果機構將一部分資金長期用來做多頭套保，就能賺到穩定的超越指數漲幅的超額收益。但是目前規定已經畫出紅線，養老金管理機構不能進行多頭套保操作，這就使得機構無法通過這種操作來賺取超額收益。放開多頭套保，成為機構的另一大期盼。
我國的衍生品市場制度、規則、品種均在不斷完善與創新的過程中。展望未來，隨着金融體制改革的推進和金融衍生品市場的發展，衍生品將會在現代金融體系中發揮越來越重要的作用。
證監會前副主席姜洋曾將衍生品市場稱為風險管理金融市場，與傳統的間接金融、直接金融並列。三個市場承擔的功能不同，間接金融市場以銀行融資為主，直接金融市場以資本市場融資為主，風險管理金融市場則以價格發現和風險管理為主，三個市場互為補充，既有區別又有聯繫。他提出，我國的衍生品市場發展，應根據市場經濟的成熟度、實體經濟的需要度，以及資本市場的深度和廣度逐步推動，穩中求進。
新京報貝殼財經記者 顧志娟 編輯 王進雨 校對 劉軍