出品 | 子彈財觀
作者 | 行者
編輯 | 蛋總
醬油界的“茅台”也撐不住了。
自2021年年初創下152元/股的股價新高後，海天味業的股價一路下跌，截至2022年7月1日收盤，其股價為90.40元/股，較高位時股價跌幅約為41%，市值也相應蒸發近3000億元，當前市值為4189億元。
這意味着海天味業在這一年多時間裏，市值幾近腰斬。
讓資本市場對海天味業的態度發生轉變的重要原因，來自於其剛發佈的2022年一季報。財報顯示，2022年一季度海天味業實現營收72.1億元，同比僅微增0.72%；淨利潤為18.29億元，同比下滑6.36%，扣非淨利潤17.91億元，同比下滑5.49%。
除了營收微增之外，一季報還顯示出海天味業的其他重要指標均出現不同程度的下滑，尤其是海天味業主打的醬油產品，一季度實現營收40.76億元，同比下滑0.53%，這讓二級市場投資人心生憂慮。
一直以來，海天味業的市盈率都在60倍左右，這種市盈率是建立在每年超過10%的增速基礎上，尤其是佔比超過50%的醬油業務。一季報主營醬油業務的收入沒有增長反而下滑，這等於在更大程度上降低了投資人的預期，進而引發相應的股票拋售。
眾多投資人不禁想問：海天味業到底怎麼了？接下來仍持有這家公司的股票，會不會有“爆雷”的風險？海天味業衝擊高端化市場能成嗎？
1、有預告的頹勢今年3月，海天味業發佈了2021年的年報，2022年一季報的頹勢其實在這份年報中就已經有“苗頭”了。
2021年的年報數據表明，海天味業經營性現金流淨額為63.24億元，同比下降9.02%，ROE為31.63%，比2020年減少4.5個百分點。其中，主打產品醬油實現營收141.88億元，增長8.78%，佔總營收的56.7%，而2022年一季度醬油產品的營收佔總營收的56.5%，營收佔比出現小幅下滑。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
關鍵的是，海天味業淨利潤增幅的下滑已是不爭的事實。2020年，海天味業歸母淨利潤64.03億元，同比增長19.61%，2021年歸母淨利潤66.71億，同比增長僅為4.18%，創歷史最低的年報記錄。
在這樣的情況下，分析一季報數據能看出，2022年很可能與2021年的趨勢相同，歸母淨利潤的增幅依然是一個下跌的結果。
另外一組數字也能顯出海天味業當前的問題所在。
2022年一季報顯示得比較簡單，但在2021年的年報中海天味業披露了銷售渠道的數據。由於這家公司是一個完全以銷售渠道為主的企業，代理商佔渠道銷售的比例超過94%，這就意味着銷售渠道數量的增加必然帶動着市場規模的進一步增長。
財報顯示，在2019年之前，海天味業的經銷商數量增長非常穩定，每年平均增加700家左右。但是近兩年經銷商數量大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。
反常之處就在這裏——由於海天味業對經銷商是“先款後貨”的運作模式，正常運營的話，大幅增長的經銷商數量就會帶動銷售增加，進而提升利潤的增長速度，但實際情況卻是，經銷商數量大幅增加後，海天味業的利潤增速卻在不斷下降，甚至變成負值。
“在我看來，這個反常現象是因為企業之前為了衝業績，每年都會去預算並維持自己的利潤，不得不向渠道壓了很多貨，結果很多原有的渠道庫存還沒有消化完，不能進貨，它不得不為新增加的銷售任務去拓展新的渠道。”香港投行知名分析師林曦對「子彈財觀」分析道。
他認為海天味業現在有一個非常重大的問題：“企業的規模上來之後，內部的管理應該沒有跟上，海天味業的邊際成本上升非常快，其年報顯示的成本上升幅度和用途都有些蹊蹺。”
林曦指出，從海天味業2020年到2021年的年報趨勢變化中，能看出其2022年的日子也不好過。換句話説，海天味業現在的頹勢是一個可以預料的結果。
2、無法跟茅台相比在很長一段時間裏，二級市場曾把海天味業比喻為醬油中的“茅台”。
從同行的數據對比中可見，中炬高新2021年扣非淨利潤同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非淨利潤同比減少62.43%，恆順醋業2021年扣非淨利潤同比下滑62.28%……而海天味業2021年的扣非淨利潤微增4.09%，這已是調味品行業的佼佼者。
由於醬油的釀造過程與釀酒類似，因此，海天味業早就被炒作資本市場話題的人拉入了名單中。
按海天味業官網信息，醬油釀造的過程主要有11個步驟：原料檢測—原料蒸煮—制曲—天然發酵—物理壓榨—滅菌澄清—成品生產—成品檢驗—產品包裝—產品檢驗—包裝入庫。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
“很多人把海天味業看作是高端白酒在其他行業的代替者，並將其炒到了市盈率超高的地步。其實，海天味業的真正價值和品牌跟茅台根本比不了。”林曦表示。
客觀來説，海天醬油是當之無愧的“業內老大”，產銷量連續二十五年都穩居全國第一併遙遙領先其他競爭者，總產量達到265萬噸。
“我們曾經做過調研，都知道海天味業這個產量中的‘水分’有多大，並不是説他們虛報了自己的產量，而是説嚴格按照發酵方法制造的天然醬油，海天味業沒有這麼多，大多數是勾兑醬油，這是一個業內都知道的‘秘密’。”林曦對「子彈財觀」説道。
林曦進一步表示，用色素和一部分醬油底料，再加上氨基酸以及其他調味品、純淨水調勾出來的普通醬油，早已成為海天味業的主打產品。“換句話説，海天味業把一些添加劑和醬油底料放在一起賣給消費者，這還成了一個大生意。”
“當然，最近幾年因受到千禾、李錦記等其他品牌的影響，海天味業也推出了高端款無添加醬油，這部分是通過傳統釀造方法釀造出來。”林曦表示，他們在調研中發現這些高端醬油的產量很少，並不是像海天味業這種上市企業追求的生產目標。
所以，跟茅台通過控制釀造過程和原材料去提升價值的產品相比，海天味業的醬油大部分都沒有“時間能帶來的價值”，而少數可以撐起這種價值的醬油，都因為數量稀缺而價格較高。
這種高端醬油的生產必然跟上游的供應鏈相關，很容易陷入一個“惡性循環的泥潭”中——效率越低成本就越高，毛利會進一步壓縮，就算是提價也只是“治標不治本”。
而想要更多地提升單價，海天味業就得想辦法推出掙錢的高端醬油，但掙錢的高端醬油需要時間去釀製，真正能保證其生產量的手段目前還並沒有出現，最終會產生的結果就無法預料。
這就是海天味業目前遇到的一個重要難題。
3、問題根源在產品近兩年來，疫情的發展對海天醬油的市場有很大的影響，畢竟海天味業大部分的低端醬油的銷售方向是國內大大小小的餐廳和飯館，這部分To B端的銷量曾經佔到海天醬油特別重要的市場份額。
但各地因受疫情影響而暫停堂食，就讓2022年一季度海天醬油的銷售出現了停滯。
海天味業在調研記錄裏顯示，2021年餐飲開門營業的比例遠低於2019年，而在開門營業的餐廳中，上座率幾乎達不到以前的8成。疫情造成餐飲渠道需求下滑是無可迴避的事實，而對海天味業這樣嚴重依賴餐飲渠道的企業來説，損失是巨大的。
渠道和消費者對產品需求的降低導致海天味業增幅逐漸放緩，這一低速增長延續到2022年一季度，微增不到1%，甚至其他重要指標還出現了一定的下滑。
“實際上，海天醬油唯一的解決方法就是提升自己的產品質量。”林曦指出，在很長一段時間裏，海天醬油是以勾兑的方法批量生產，但在當下追求健康的新消費需求中，如何優化傳統醬油釀釀造流程，產生能夠成批量生產的高端無添加醬油，是海天味業急需解決的問題。
在林曦看來，海天醬油只有想方設法在醬油和蠔油領域樹立高端品牌形象，才可能在市場中佔得先機，也才可能讓消費者願意用高單價來買到商品。
換句話説，海天醬油的破局之路其實是在高端品牌化，但高端品牌化不僅僅是宣傳的作用，還有如何優化自己生產流程的方式。
然而，這個高端醬油市場也有“猛虎相爭”。
在醬油的行業標準中，用“每100毫升產品中的氨基酸態氮含量”這一指標來區分醬油等級，達到0.7克是一級醬油，0.8克及以上是特級醬油。
如今，衝擊高端化市場的醬油企業推出“鮮醬油”、“零添加”、“有機”等產品，基本都落於“特級醬油”這一分級內。
海天醬油發力高端市場也以“零添加”、“特級釀造”為噱頭，這給其帶來一定的品牌溢價，在同品類的產品中，海天味業的醬油已處於中等偏高段位，一度被消費者戲稱醬油中的“茅台”、“芝華士”。
圖 / 天貓上海天醬油價格
但在調味品市場中，佈局高端醬油的不止海天味業一家，欣和、魯花、千禾等品牌甚至比海天味業佈局得更早，且現如今已經佔據了高端醬油的半壁江山。同時，李錦記、廚邦、加加等也是實力不俗的對手，大家都想在高端市場分一杯羹，畢竟高端醬油的市場規模已經近千億。
「子彈財觀」發現，高端醬油已經在廣告中進行了一輪激烈的比拼：“零添加”、“不含防腐劑”、“沒有味精”等噱頭被推出，並以天價請明星代言，但售價20元以上的醬油銷量僅佔醬油市場總銷量的2成左右。
可見這些噱頭還未能擄獲大部分消費者的心，反而鉅額的廣告營銷費還會拉低企業的利潤率，造成了一些企業“增收不增利”的現象。
在天貓旗艦店，主打“零添加”的千禾高端醬油打折促銷的信息隨處可見，也説明了高端醬油市場競爭程度超出想象。
圖 / 天貓旗艦店上的千禾高端醬油
總體而言，海天味業雖説產品豐富，但主要涵蓋中低端市場，品質還有提升空間，消費者對其定位就是大眾消費品牌，而缺乏高端化認知，若要打造這個“高端化”的認知則需要海天耗費大量的時間和財力才能成功。
從中國調味品行業整體的發展來看，若想長期保持市場競爭力，保證產品的質量和投資市場的口碑均“不變味”，企業的管理團隊必定要付出更多的努力和耐心，畢竟一瓶真正的好醬油也一定是時間釀造的精品。
*文中題圖來自：視覺中國，基於RF協議。