《基金經理投資筆記》資產配置系列
數理邏輯中尋找規律，發現潛在投資價值
作者：華玲 摩根士丹利華鑫基金專户理財部，孫亮 摩根士丹利投資管理董事總經理
與A股市場相比，港股的差異化投資機會
港股大變局下逐漸形成與A股互補的稀缺賽道。一方面，越來越多的新經濟公司或美國上市的中概股公司選擇赴港上市或二次上市，使得香港形成了新經濟的“聚集地”並已初具規模。另一方面，更加包容的上市規則正在改變港股市場結構。2018年修改上市規則後，新經濟公司上市逐年增多，2021年已佔到整體融資規模的81％。目前新經濟板塊在香港中資股中佔比約60％，已經高於A股。
正因如此，當前港股市場已經形成獨特且與A股互補的稀缺賽道。隨着一批新經濟公司赴港上市及中概股迴歸，港股新經濟板塊已初具規模。其中互聯網、電商、生物科技、物業管理、餐飲酒店、紡織服裝、運動品牌等相對於A股較為稀缺的板塊吸引了大量海外與大陸資金流入並駐足香港。與此同時，香港本地的金融與地產公司，以及部分於香港上市的外資企業也為A股投資者提供了分散中國大陸敞口、差異化的投資機會。
中概股迴歸對港股的影響
港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司，其逐步打造成的新經濟“橋頭堡”和聚集地的效應對於吸引更多上市公司和投資者有很強的示範效應。中概股迴歸更深層的意義是讓中資企業回到其熟悉的環境中，成交活躍度的潛在抬升，特別是未來如果能夠納入滬港通範圍。港股市場的流動性一直被投資者視為短板，但近些年變化市場逐漸吸引資金流入，流動性已經發生了較大改變，滬深港通開通大幅活躍了港股市場。
投資者普遍關心中概股迴歸是否會對港股流動性造成壓力。根據中金公司估算，中概股迴歸未來三年可能帶來總計約865億港元的新增募資規模，平攤至3年相當於年均新增約290億港元募資金額，這一規模基本相當於2021年港股全年IPO融資規模（3,330億港元）的9％。因此單純的增量算不上很高。若考慮到部分二次上市或雙重主要上市以介紹方式上市，即不發行新股，則實際新增募資規模則會更低。
人民幣匯率對於港股表現的影響
根據歷史經驗， 港股整體大盤指數以及絕大多數板塊在人民幣貶值區間均明顯承壓。從2015年以來的4輪人民幣貶值中可以看出，恆生指數、恆生國企以及MSCI中國指數在這四輪的跌幅中位數均超過了11％。而從細分板塊層面來看，半導體、多元金融以及交通運輸板塊承壓最為明顯，四輪中的跌幅中位數均超過了20％。然而醫療保健板塊相對抗壓，甚至錄得正收益。究其原因，人民幣貶值週期海外資金流出。美元是全球市場風險的風向標。美元走弱通常表明全球市場風險偏好上升，資金往往流入新興市場，反之亦然。海外貨幣政策，貿易政策，信用風險，全球增長放緩等都是影響整體風險偏好的驅動因素。
港股整體大盤指數以及絕大多數板塊在人民幣貶值區間均明顯承壓。
美聯儲加息和縮表週期中的港股表現
港股作為離岸市場，美聯儲加息不免對其產生短期衝擊，但長期影響有限。具體來看，恆生指數在四輪加息週期的後1個月、2個月和3個月平均下跌5.2％、6％和5.5％。而從完整的加息週期來看，香港指數在絕大多數長期時間週期內實現上漲。具體來看，恆生指數在1999年、2004年和2016年週期內上漲9.7％、31.5％和20.4％。通過進一步分解估值和盈利對市場貢獻，我們注意到2005年和2015年的兩輪加息週期過程中，企業盈利是穩步上行是支撐市場表現的關鍵所在。港股板塊層面，價值表現相對優於成長，房地產、原材料、消費者服務在加息週期中彰顯韌性，主要受盈利支撐。
美聯儲加息如何影響港股？究其原因，我們認為美聯儲加息影響港股走勢的路徑包括：1）資金面：美聯儲提高聯邦基金利率相當於提高了美元資產的收益率，往往會吸引全球資本回流或流入美國，進而對港股造成下行壓力。2）盈利：聯儲加息和縮表往往會推升美元，雖然香港實施聯繫匯率制掛鈎美元，但港股市場有約47％的上市公司為中資企業（截止至2022年4月7日），其收入和盈利以人民幣計價。因此在美元相對於人民幣升值時，折算成美元或港元的公司盈利會受到匯兑損失的衝擊。3）在聯繫匯率制度下，香港一般會跟隨美聯儲加息步伐上調基本利率，以對沖港元貶值資金外流。
海外投資者在擔心什麼？
年初以來，港股市場在俄烏局勢升級、中美監管不確定性和國內疫情的壓力下波動加劇。具體來看，海外投資者的擔憂可能主要分為以下三種：
宏觀經濟下滑壓力：對中國短期增長預期的變化是推動海外資金流入中國資產的主要驅動因素之一。清零政策帶來的不確定性，以及宏觀經濟能否企穩，地產能否軟着陸的擔憂暫時壓制了海外資金流入。
地緣政治風險：中美地緣政治風險近期有所抬升，而在俄烏局勢升級後進一步加劇。海外投資者擔心中國可能會受到歐美製裁的牽連。或是中美進一步“脱鈎”對融資成本和增長所帶來的影響（如中概股退市、貿易摩擦等）。
監管不確定性。近期如何擺脱經濟對地產行業的依賴，以及如何應對互聯網平台壟斷行為等問題成為中國結構性改革的重點。然而中國結構性轉型也在短期加大了中國政策的不確定性（抬升中國資產的風險溢價，從而加大海外投資者對中國資產的擔憂。隨着中國對長期結構性改革出台更為清晰的政策路徑，明確政策的邊界，可能明顯減緩外資對投資中國資產的擔憂。
港股南向與海外資金流動影響分析
從存量上來看，當前海外投資者依然是香港市場的主力，成交佔比約40％。與此同時，通過港交所CCASS提供的中介持股數據，可以看到港股通全部標的中介持股市值中，11.4％來自中資中介，國際中介以及香港本地中介分別佔到44.3％與44.2％（包含二次上市公司存託行持有股份，不一定於港股市場流通）。假設一般情況下外資機構更多偏向選擇國際投行作為中介的話，可以看出海外資金仍是港股市場主力。
南向與海外資金影響因素分析。歷史上看，海外資金流入海外中資股市場雖然受全球流動性趨勢影響，但國內基本面才是主要驅動力。回顧過去幾年的海外公募資金流動，海外資金往往在盈利前景改善時流入中國市場，在增長前景不佳的情況下退出。如果穩增長政策能得到更有效的執行，國內基本面有所改善，或將得到海外資金的積極回應。而南向資金流入則與國內流動性更為相關，且內地投資者在香港的邊際定價權未來或將有所加強。當前國內貨幣政策立場及未來穩增長政策落地或將提振南向資金流入，我們預計2022下半年南向資金流入趨勢保持不變。同時，H股估值相對A股及其他主要發達市場存在明顯折價，估值呈現明顯的比較優勢，而隨着基本面的修復，中國內地投資者的信心也有望回升。
港股成長策略與高股息策略比較
當經濟處於政策發力與增長反彈的過渡階段，高股息策略通常領先。回顧歷史，不難發現在政策寬鬆週期正式開啓但增長仍未明顯回暖的過渡階段往往利好高股息策略，如在2015與2018年寬鬆週期。在這是因為高股息策略相比其他股票風格更具有一定的債券屬性，穩定的股息率在無風險利率整體回落時優勢逐漸顯現。此外，高股息組合集中於公共事業等防禦性行業以及能源、地產等週期行業，經濟增速觸底和逐步回暖階段可能相比成長風格更為穩健。由此來看，當前中國經濟增速逐步見底，政策穩增長髮力的宏觀背景下，港股高股息策略可能更具備優勢。但從中長期回報來看，成長策略中長期回報更佳。
數據來源:Wind，2015-2022.
【瞭解作者】
華玲，摩根士丹利華鑫基金專户理財部投資經理，10年證券從業經歷，美國聖約翰大學風險管理碩士，英國劍橋大學EMBA。在加入摩根士丹利華鑫基金之前，曾任福特汽車（中國）財務分析師、Gard北美有限公司風險管理崗、招商證券（香港）有限公司行業分析師、長盛基金管理有限公司投資經理。
孫亮，摩根士丹利投資管理董事總經理兼環球新興市場團隊中國股票主管，23年投資經驗，愛丁堡大學金融與投資碩士，特許金融師。在加入摩根士丹利之前，曾任中國銀行信貸官，馬丁·柯里投資分析師，野村資產管理中國和香港的高級投資組合經理、投資主管。
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本文源自金融界