西南證券：這次抱團不會出現大的瓦解 只是需要時間來消化估值

摘要

當前市場抱團與以往抱團最大的不同在於，當以往的抱團瓦解時，龍頭股會越跌越貴，而這次抱團的幾大主線基本面仍然是健康的，下跌會使龍頭股估值回落。因此，這次抱團並不會出現大的瓦解，只是需要時間來消化估值。在這個過程中，會出現兩個狀況：1、原先抱團品種的預期收益率降低；2、市場的熱點將更加散亂。

抱團本身具備三大特徵：

1、不可重複性；2、不可共謀性；3、不可預知性。

抱團的不可重複性，是指市場每一次抱團的成因和結局都不一樣。抱團的不可共謀性，是指抱團不可能由某些機構共同串謀而成。抱團的不可預知性，是指抱團很難被精確地同時預知時間和空間。

基本上每次抱團，都是“基本面+催化劑”的變化所引起的羊羣效應。那麼這次2019年下半年以來的抱團上漲，主要源於兩大因素：一是行業層面的因素，是這次抱團的基本面；二是宏觀層面的因素，就是流動性寬鬆，這是此次抱團的催化劑。當前，行業層面的因素沒有發生變化：新能源的滲透率仍在快速提升，技術進步在穩步推進；軍事演練需求與裝備升級換代需求穩步提升；消費需求增長依然是穩健的。而宏觀層面的因素，卻發生了較大的轉變：由於疫情未來將向着逐步轉弱的方向演進，因此各國央行對於流動性的態度都開始發生微妙的轉變。

在這種狀況下，我們認為未來市場走勢會向着兩個方向演化：一方面，原先抱團品種的上漲斜率會放緩，股價波動會加劇；另一方面，市場熱點會呈現更加多樣化、散亂化的特徵。

投資策略：

從投資策略上看，我們認為有四個方面可以關注。一是在抱團龍頭上，我們認為新能源、軍工、醫藥的龍頭仍然值得關注，只要調整充分，依然是很好的賽道，值得介入。建議關注寧德時代、隆基股份、中材科技、航發動力、西部超導、藥明康德等。二是受益於利率上行和經濟復甦的銀行板塊。建議關注招商銀行、寧波銀行、平安銀行、渝農商行等。三是調整比較充分的疫情受損板塊，如旅遊、航空、院線的龍頭。建議關注眾信旅遊、春秋航空、華夏航空、萬達院線等。四是關注一些業績增速較高、估值合理的中小市值標的，如久立特材、精工鋼構、凱迪股份等。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟復甦不及預期

核心觀點

當前市場抱團與以往抱團最大的不同在於，當以往的抱團瓦解時，龍頭股會越跌越貴，而這次抱團的幾大主線基本面仍然是健康的，下跌只是使龍頭股估值回落。因此，這次抱團並不會出現大的瓦解，只是需要時間來消化估值。在這個過程中，會出現兩個狀況：1、原先抱團品種的預期收益率降低；2、市場的熱點將更加散亂。

抱團是市場當中非常普遍的現象。從行為金融學的角度看，無抱團，不牛市。每次牛市，都是由於形成了各種類型的抱團，才成為牛市。從某種意義上説，抱團就是牛市的同義詞。

不管是A股的牛市，還是美股的牛市，不管是A股歷史上的2006年牛市、2015年牛市還是當下的牛市，都是由於各種各樣的抱團而形成的。而且，在這些抱團中，絕大多數都是由各類機構參與形成的。因為機構是市場當中有體系、成建制的資金力量，形成抱團後，力量最大。當然，在牛市的巔峯期，散户也會形成抱團，但散户往往是抱團的後知後覺者：既是抱團形成的後知後覺者，也是抱團瓦解的後知後覺者。

當前，市場出現了劇烈的調整。那這樣的調整，是否意味着這次抱團就結束了呢？我們認為，抱團沒有結束，只是會弱化，需要調低預期收益率。未來，市場將會向兩個方向演化：一方面，原先抱團品種的上漲斜率會放緩，另一方面，市場熱點會呈現多樣化、散亂化的特徵。如一些前期被壓制的板塊，如疫情受損板塊的航空、餐飲、旅遊會現有情緒性反彈，之後伴隨經營數據的實際恢復情況有所上漲；一些原先增速就比較高，估值又比較低的細分行業個股也會有不錯的上漲。而之所以將出現這樣的狀況，這是由這次抱團的特性決定的。

在分析這次抱團的狀況前，我們先來了解下抱團本身具備的三大特徵：

1.抱團的不可重複性

2.抱團的不可共謀性

3.抱團的不可預知性

抱團的不可重複性，是指市場每一次抱團的成因和結局都不一樣。就拿A股的三次抱團來看：2006年（實際是2005年9月到2007年10月）、2015年（實際是2013年的創業板牛+2014下半年與2015上半年的全面牛）和這次，每次抱團都不一樣。2006年那次，是“國企改革紅利+經濟起飛紅利”的集中爆發：國企改革紅利，是通過股權分置改革，讓投資者能夠以低於實際價值的價格拿到上市公司股份，這讓市場有了一種價值迴歸的動力；經濟起飛紅利，是因為進入21世紀後“城市化+入世”使得中國經濟進入超高速增長狀態，讓相當多的行業和公司在那幾年具備了超級成長性。2015年那次，是“互聯網革命+併購興起+槓桿資金加持”三重因素激化下的牛市。而這一次，則是“優質公司價值重估+疫情時期流動性充裕”形成的牛市。從結局上看：第一次抱團，由金融危機的衝擊而告終；第二次抱團，由槓桿資金的清理而告終；第三次抱團，會因何種情況而終結，目前尚看不清楚。

抱團的不可共謀性，是指抱團不可能由某些機構共同串謀而成。這是由市場的博弈特性決定的。因為每次抱團都是一個大範圍、參與者眾多的事件，同時共謀又是法律不允許的，任何私底下的共謀協議都是不合法的，這就使得抱團行為難以避免囚徒困境：當導致抱團的因素不再存在時，作為參與抱團的個體的最優選擇永遠是“走為上計，先走為上”。因此可以反推，當抱團仍然成立時，一定是參與者認為催生抱團的那些因素還未出現瓦解。

抱團的不可預知性，是指抱團很難被精確地同時預知時間和空間。因為任何一個抱團，都需要有“基本面+催化劑”這兩個因素的加持。對於基本面，通過理性是可以進行預判的，比如2006年時對於中國經濟繁榮的預判，2015年時對於TMT行業的繁榮預判，這一次對於白酒、新能源、醫藥、軍工等優質龍頭業績增長的預判。但是對於催化劑，則根本不可能事先預判。如2006年時不會預見到股權分置改革的具體方案，2015年時不會預見到市場對於槓桿的應用，這次則不會預見到疫情的衝擊以及由此帶來的全球流動性大寬鬆。

在瞭解了抱團的三大特徵後，我們就能夠對這次抱團更有所瞭解，也能夠更加清楚這次抱團未來的演繹。基本上每次抱團，都是“基本面+催化劑”的變化所引起的羊羣效應。那麼這次2019年下半年以來的抱團上漲，主要源於兩大因素：一是行業層面的因素，是這次抱團的基本面；二是宏觀層面的因素，就是流動性寬鬆，這是此次抱團的催化劑。當前，行業層面的因素沒有發生變化：新能源的滲透率仍在快速提升，技術進步在穩步推進；軍事演練需求與裝備升級換代需求穩步提升；消費需求增長依然是穩健的。而宏觀層面的因素，卻發生了較大的轉變：我們看到，隨着“疫苗接種率的上升+氣温轉暖”，每日新增新冠確診人數已經開始呈現下降趨勢（圖1、圖2）。未來，疫情將向着逐步轉弱的方向演進，因此各國央行對於流動性的態度都開始發生微妙的轉變。在海外，雖然美聯儲主席鮑威爾重申聯儲現在不會退出量化寬鬆政策，但是此前的聯儲會議紀要卻透露出在不久的將來會逐步退出量化寬鬆的跡象。同樣，在國內，雖然央行行長易綱表達了貨幣政策穩定的意願，但是央行的公開市場操作，卻是向着流動性逐步收緊的方向演變。在這種狀況下，已經十分高估的各個抱團龍頭，自然會出現股價劇烈的波動和調整。

在這種狀況下，我們認為未來市場走勢會向着兩個方向演化：一方面，原先抱團品種的上漲斜率會放緩，股價波動會加劇；另一方面，市場熱點會呈現更加多樣化、散亂化的特徵。

投資策略：

從投資策略上看，我們認為有四個方面可以關注。一是在抱團龍頭上，我們認為新能源、軍工、醫藥的龍頭仍然值得關注，只要調整充分，依然是很好的賽道，值得介入。建議關注寧德時代、隆基股份、中材科技、航發動力、西部超導、藥明康德等。二是受益於利率上行和經濟復甦的銀行板塊。建議關注招商銀行、寧波銀行、平安銀行、渝農商行等。三是調整比較充分的疫情受損板塊，如旅遊、航空、院線的龍頭。建議關注眾信旅遊、春秋航空、華夏航空、萬達院線等。四是關注一些業績增速較高、估值合理的中小市值標的，如久立特材、精工鋼構、凱迪股份等。

風險提示：

流動性收緊超預期，經濟復甦不及預期