王青：扣除兩大因素2022年居民儲蓄存款僅多增1.2萬億，貨幣因素不會觸發物價超預期上漲
2022年美歐高通脹引發廣泛關注，2023年國內是否面臨潛在的高通脹風險？當前市場和監管層普遍關心“超額儲蓄”話題，貨幣因素會不會觸發物價超預期上漲？面對美歐大概率衰退的預期，國際大宗商品價格將會如何變化，對國內PPI將產生怎樣的影響？
金融界推出《啓程：百位首席預見2023》特別策劃，本期邀請東方金誠首席宏觀分析師王青進行一一解答，希望給廣大投資者帶來啓發。
核心觀點：
2023年國內CPI同比漲幅中樞將小幅上移至2.5％附近，其中消費反彈有可能帶動消費品價格階段性較快上漲，但總體形勢將控制在温和狀態。
2023年全球經濟增速將放緩、俄烏衝突進一步升級的風險可控，國際大宗商品價格有望延續當前的回落勢頭，預計2023年PPI同比將“前低後高”，整體漲幅中樞會進一步回落至1.0％左右。
消費修復有可能帶動CPI漲幅階段性擴大，全年累計漲幅有望達到2.5％左右
金融界：2022年美歐高通脹引發廣泛關注，當前市場和監管層普遍關心，2023年國內是否面臨潛在的高通脹風險？
王青：2022全球通脹劇烈升温，國內CPI保持温和增長狀態；2023年消費修復有可能階段性推高CPI漲幅，但全年漲幅超過3.0％控制目標的可能性不大。
2022年4月起，美歐等主要經濟體CPI同比大幅躍升，且至年底仍處明顯偏高水平。背後是年初俄烏衝突爆發大幅推高能源和食品價格，消費修復導致商品和服務市場供需失衡，以及前期貨幣政策超常寬鬆帶動房地產市場上行，進而推動CPI中的房租價格迅速上漲等。與此同時，國內CPI整體保持温和上漲，全年同比將在2.0％，最高點出現在9月，同比漲幅為2.8％，均低於年初制定的3.0％的控制目標。
物價走勢是2022年國內與國外主要經濟體基本面的最大差異。這主要源於以下三個原因：一是疫情前兩年，國內貨幣財政政策始終未搞大水漫灌；二是疫情衝擊下國內消費需求不振；三是國內成品油調價機制有效緩和了國際原油大幅上漲對國內CPI的傳導，且國內糧食市場獨立性很強，國際糧價快速上漲同樣對國內影響有限。可以看到，2022年國內CPI漲幅變化主要由豬肉和蔬菜價格波動主導，代表整體物價水平的核心CPI則持續處於1.0％以下的低位。
展望2023年，消費修復有可能帶動CPI漲幅階段性擴大，特別是與服務消費相關的文娛旅遊、酒店機票等價格可能出現較快上漲。我們判斷，2023年CPI漲幅中樞會有所抬高，全年累計漲幅有望達到2.5％左右。就我國宏觀經濟指標的關聯性而言，經濟增速加快通常會對物價有一定推升作用——我們預計2023年GDP增速有望從上年的3.0％左右反彈至5.5％。不過，2023年CPI整體漲幅仍將處於3.0％以下的温和區間，其中年初將運行在2.0％或略高的可控水平。我們判斷，2023年豬週期將主要運行在價格下行階段，前期美歐貨幣當局大幅收緊政策會帶動2023年海外通脹較快降温。這些因素都不支持國內CPI在2023年出現大幅上漲。
扣除兩大原因2022年居民儲蓄存款僅多增1.2萬億，貨幣因素不會觸發物價超預期上漲
金融界：2023年在需求側展開反彈後，貨幣因素會不會觸發物價的超預期上漲？
王青：當前監管層和市場普遍關注的一點是，2022年M2同比明顯加快，年末達到11.8％，增速較上年末提高2.8個百分點，處於近6年以來的最高水平附近。其中，2022年居民儲蓄存款高增，11月末同比增長約14.5％，遠高於常態下約10％左右的增幅；2022年前11個月新增儲蓄存款規模達到17.2萬億，比上年多增7.3萬億。
我們認為這種風險不大。首先，2022年M2高增，主要是非貨幣發行因素造成的，包括財政實施大規模留抵退税，以及近期居民理財大量贖回等。其次，當前居民儲蓄存款增速確實偏高，但我們分析，除了基於疫情不確定性帶來的預防性儲蓄增加外，2022年推升儲蓄存款還有兩個重要原因：一是居民購房支出下降。2022年居民用於新房購置的支出估計為13.5萬億，比上年減少4.7萬億；如果考慮到二手房因素，購房支出降幅會更大。二是2022年股市下跌、四季度理財破淨等導致居民投向各類金融資產的資金大量回流至銀行存款。上述因素是2022年居民收入增速下滑較快，儲蓄存款增速卻大幅上揚的主要原因。若扣除這兩項因素影響，2022年儲蓄存款多增規模僅在1.2萬億左右。
由此，2022年M2高增及居民大量增加儲蓄並非源於貨幣發行量大幅增加和居民收入快速增長，因此也難以轉化為2023年消費支出的劇烈反彈，進而以大幅推高CPI漲幅的方式打破商品和服務市場平衡。事實上，在三年疫情對居民收入影響明顯、前期財政貨幣政策均未大水漫灌的背景下，2023年消費反彈幅度以及由此帶動的物價上漲幅度都將較為温和，高通脹風險不大。這也意味着物價因素不會對2023年宏觀政策的靈活調整構成掣肘。
國際大宗商品價格易下難上，2023年PPI有望回落至1.0％左右
金融界：2023年美歐經濟衰退有可能從預期轉為現實，對於大宗商品價格將產生哪些影響，又將怎樣影響PPI？
王青：PPI方面，2022年工業品價格同比漲幅從年初的兩位數高增狀態持續回落，四季度前兩個月已降至通縮區間，估計全年累計漲幅將在5.0％左右，較上年回落3.1個百分點。主要原因有三個：一是上年同期受國內能耗雙控、國際大宗商品價格上揚驅動，PPI漲幅基數偏高。二是2022年年初俄烏衝突爆發，以原油為代表的國際大宗商品價格快速衝高；但後期衝突規模未現持續擴大，加之美歐經濟衰退壓力加大，國際大宗商品價格進入持續下行過程。三是國內保供穩價政策不斷加碼，加之房地產投資大幅下滑拖累需求，煤炭、鋼鐵等國內主導的上游產品價格出現大幅同比負增長。
展望2023年，美歐經濟衰退有可能從預期轉為現實，俄烏衝突擴散至現有範圍之外的風險可控，國際大宗商品價格易下難上。國內方面，經濟增速反彈本身具有推動工業品價格、特別是下游製造業價格的潛力，但在2023年房地產投資延續下滑，基建投資增速回落，以及保供穩價政策不會轉向的前景下，PPI缺乏快速上行基礎。
預計，2023年全年PPI同比漲幅有可能進一步下滑至1.0％左右，其中年初延續同比負增長或處於微弱正增長的可能性較大；下半年伴隨房地產投資走強，PPI同比有可能恢復至較為温和的正增長。2023年PPI同比低增，也將成為穩定CPI漲幅的一個積極因素，同時意味着此前兩年持續困擾下游企業的原材料成本上漲壓力會進一步緩解。
本文源自金融界