老虎基金改變牌桌規則，被逼入死角的早期投資人怎麼辦？

作者 | 高貴萍

編輯 | 信 陵

題圖 | 受訪者供圖

在近幾年全球風險投資業發生的鉅變中，兩大趨勢脱穎而出。

一是非傳統資金強勢介入，挑戰傳統VC；二是頭部機構紛紛“向前看”，參與種子期投資。

我們先來看第一大趨勢。

以軟銀願景基金和老虎基金（Tiger Global Management）為代表的非傳統VC機構近幾年在全球的主要市場高舉高打，頻頻出手，勢頭已經壓過了以硅谷VC為代表的傳統風投勢力。

所謂非傳統投資機構，來源眾多，它們包括成長基金、PE、對沖基金、主權基金、養老基金、投行投資部、家族辦公室，以及企業投資部（CVC），等等。

據硅谷創投媒體The Information估計，到2022年底，全世界非傳統機構參與投資的項目數量將超過傳統VC。

但如果以捕獲獨角獸的能力來看，非傳統機構已經把傳統VC拉下了馬。

下圖顯示的是全世界投資和退出獨角獸數量最多的機構排名（截至今年2月21日），前五位中有三家是非傳統VC，老虎基金位居第一、軟銀第二，Coatue第四。在前15位中，非傳統機構佔了7家。

全球參與投資和成功退出獨角獸最多的機構

高居榜首的老虎基金，其投資和退出的獨角獸數量分別高達191起和52起，遠超傳統VC代表紅杉資本的84起和41起。

這裏重點提一下老虎基金。

如果説三年前，全球風投界最關注的同行是孫正義，現在的風向標已經換成了老虎基金。

Crunchbase的數據顯示，2021年老虎基金在募資（150億美元）、投資（335起，超100億美元）和退出（前14支基金IRR近30%）三個方面都位居全球同行的前列。

下圖顯示，2021年老虎基金的出手次數位居世界第三，前兩位都是專注早期的孵化器。老虎基金的投資數量比硅谷的老牌風投Accel和當紅炸子雞Andreessen Horowitz（a16z）高過50%，超出願景基金的一倍。

2021年全球出手次數最多的投資機構

另據創業邦旗下睿獸分析的數據，截至今年3月底，老虎基金已經投資57家公司，是全球最活躍的投資機構之一。

老虎基金的出身是對沖基金，但它目前管理了15支創投基金，總規模已經超過對沖基金。

行業普遍認為，老虎基金的打法是革命性的。它決策極快，不糾纏估值，不參與投後，通常也不要求董事席位。它依靠超低的管理成本，更高的資金使用效率，來換取足以令LP為之慷慨解囊的總回報。

事實上，老虎基金已經代表了一種全新的模式，同道甚多。這兩年最能捕獲獨角獸的機構中，Coature和俄羅斯的DST Global採用的都是同一模式。

我們再來看第二個趨勢，即頭部機構“向前看”，介入早期和種子投資。

根據創業邦旗下的睿獸分析，在圖一31家獨角獸投資機構中，絕大多數都在積極參與早期和種子輪投資。

老虎基金最近宣佈將投資十億美元，支持專注種子階段的投資基金。Pitchbook的數據顯示，在過去的兩年裏，老虎基金參與的種子輪投資逐步增多。今年頭三個月老虎基金已經參與了10家創業公司的種子輪投資，是2021年全年的一倍。而此番十億美元的早期投資規模，確實是前所未有。

之前公佈的大手筆種子期投資是來自a16a。2021年8月，a16z宣佈成立總額為4億美元的新種子基金，投向“不限於a16a長期關注的軟件公司，而是所有的技術領域”。公司官方的説法是“種子基金是風投的核心，是對一個團隊、一個創意的真正的財務投資。”

就在剛剛過去的3月下旬，紅杉資本也宣佈在印度成立種子基金，並在歐洲創辦支持種子階段創業公司的加速器。在中國，紅杉在2018年就成立了一億元的種子基金，迄今為止已經投資了170多家早期企業。紅杉中國掌門人沈南鵬的説法是：紅杉中國要成為頂級高成長企業最早和最重要的投資人。種子基金對應的就是“最早”。

巨頭殺入早期，是VC行業頭部機構嘗試“生態圈”策略的重要組成部分。

一位不願意透露姓名的投資人説，企業估值越來越高，好項目相對稀缺，機構有動力往前走。過去機構的規模普遍比較小，做早期投資油水不大，動力不足，現在到了一定規模，機構就會開始佈局生態，全鏈條參與，其中的一個重要環節就是爭取從一開始就和創業者建立關係，為後期投資鋪墊。

對於這個趨勢，英諾天使基金創始合夥人李竹的感受很深。

李竹1989年畢業於清華大學計算機系。在與清華校友發起英諾天使基金之前，他曾經創辦過多家企業。迄今為止，英諾天使已經投資了500多位創業者，躋身中國最優秀的早期投資機構之列。（英諾天使基金榮獲2021年創業邦中國最佳早期投資機構30強）。

在接受創業邦的採訪中，有企業家和投資人雙重經歷的李竹從老虎基金聊起，談到了近年創投界的內卷，遊戲規則的變化，英諾天使的堅持，以及中美兩地早期投資生態環境的差異。

老虎基金的影響

創業邦：你覺得老虎的打法在中國行得通嗎？

李竹：不一定走得通，可能只適用於後期項目。

第一，老虎基金大概率投的是頭部項目，而頭部項目往往在早期已獲得一線機構的背書。所以，儘管老虎不怎麼做盡調，但它看到了確定性，失手概率會大大降低。

第二，在過去五六年裏，貨幣環境相對較寬鬆，去年投資機構通過企業上市的退出數量，在美國和中國都創了新高。老虎目前的打法跟貨幣環境和上市週期較吻合，所以它的做法起碼在這個階段會有效。但這種打法背後是有底層邏輯的，不是説誰都可以去學。

創業邦：那麼你認為中國什麼時候會出現老虎基金這樣的物種？

李竹：美國市場非常成熟了。老虎基金投的這些項目，多是以美國資本市場作為退出目的地，上市確定性相對較高。如果以中國作為退出市場來考慮，可能還需要幾年的時間才能在退出閉環上比較順暢。

目前中國註冊制剛開始全面推行，也在大力推動科創板、創業板，同時也設立了北交所。但創業板還有堰塞湖，科創板的門檻也比較高。等中國整個資本市場逐漸走向成熟，註冊制給了優質公司上市的確定性，創業者有契約精神，較少或沒有作假情況的發生，這幾個條件具備後，中國市場募投管退各環節都比較成熟了，中國可能也會出現類似老虎基金這樣的機構。

創業邦：在早期投資方面，中美的生態有多大差異？

李竹：先看從業人數。以天使投資人為例，美國個人天使在30萬左右，中國天使投資人約2萬人。隨着經濟發展，科創板造富效應等等，個人天使逐漸增加正在成為國內創投界的一波新潮流。

目前看，中美投資生態環境存在較大的差異。硅谷已經形成了創新型科技創業生態，新技術出來後可以進行接力式轉化，但中國的科技創新生態還有待完善，科學家創業的科技成果轉化，在專利授權便利性、創業容錯性、團隊搭建和契約精神、早期資金的投入等方面還有差距。中國早期投資要想追趕硅谷，需要時間的過渡。

一個新的趨勢，是在出國潮30年之後，出現了回國潮。很多國際大企業的中高層回國創業、海外歸國的教授也有不少參與創立公司。前沿科技的“精英創業”代表未來的創業主流，早期投資機構單筆投資的規模也明顯提高，尋找的是空間足夠大的改變未來的創新。

創業邦：對於老虎基金這樣表現非常亮眼的機構，我們能學到什麼？

李竹：第一，老虎基金是生態打法。它投10億美金給專注種子輪的基金，實際上是以做LP的方式鏈接了幾十家早期、種子期基金，這就形成了一個生態。

第二，以槓桿方式為大基金直投服務。老虎相當於只用10億美元資金就撬動了每年近百億美金的投資額。

第三，有所不為才能有所為。早期投資不只是投資，還有投後。不親自去做投後，才能有更多精力把VC和後期投資做得更好。這個打法其實在中國和美國都是有效的，就是看誰先認識到這一點去實踐，這可能會在中國形成一種趨勢。

比如，英諾新一期的基金就有多家主投中後期的基金做LP，當然他們投不同階段，有的是投A輪、B輪，有的是投更晚的成長期。

第四，早期投資面對有認知的領域時，快速決策很重要。

當大基金都介入早期

創業邦：説到早期投資，老虎基金剛剛宣佈投資10億美元，支持專注種子輪投資的基金。這兩年，老虎基金自身也加大了種子輪的投資。據瞭解，10億美元的資金來自於合夥人自己。你如何看待這些舉動？

李竹：第一，這為老虎帶來更廣的項目源和投資觸角的延伸。從投資GP中發現熱門項目和創新，並將之作為投資槓桿，可以使老虎基金髮現得了，投得進去。同時，因為投種子輪時對項目已經有了一定了解，之後做後期投資時的盡調就相對簡單了。

第二，對於早期投資的風險，合夥人的錢承受能力較強，壓力小，主要是為了建立生態圈。如果通過投資早期GP抓住頭部項目，還會有不錯的回報。

第三，投資GP，而不親自下場是一種長期打法，避免了學習週期和競爭，避免投後管理的繁重工作，符合老虎基金簡單、快速的風格。

創業邦：近兩年，國內外頭部基金都在介入早期投資。你認為背後深層次的原因是什麼？

李竹：投資早期化，是中美兩地共同的趨勢。

美國VC在過去幾年取得了超級回報，管理資金量變大，市場競爭加大；中國一級市場頭部基金競爭加劇，CVC大量進入市場，內卷加劇，導致VC和成長期項目估值高企，甚至某些行業出現估值倒掛。

要保證看得到，投得進，往早期走就成為大家的共識。早期投資估值低，雖有風險，但選到好項目回報還可以；二級市場沒有那麼多税收，交易較方便，比有些後期項目估值還便宜。所以早期投資+二級市場投資，我們稱為“啞鈴”型投資，目前可能是機構和LP一個較好的策略。

創業邦：英諾也是“啞鈴”型策略嗎？

李竹：目前的情況下，早期投資和二級市場有估值的優勢。但從我們的能力圈來説，還是專注在早期投資。

創業邦：市場競爭加劇，還有哪些維度可以體現？

李竹：有一個數據可以關注，就是近年來美國創業公司從創立到上市的時間，一直是越來越長。這背後的原因是一級市場的錢越來越多，企業募資方便，沒必要着急上市。

根據清科以及中基協備案的募集資金規模看，中國去年一級市場的錢大概是二級市場的兩倍。大家都想更早介入，更早發現，更早投進。所以頭部基金都成立了專注早期的基金。

天使投資行業的情況也發生了較大變化。比如企業第一輪融資可能就需要幾千萬，甚至上億。資金量小的投天使都投不進去。牌桌的規則在發生變化。

創業邦：對於專注早期的投資人，大機構進入種子階段是挑戰還是機遇？

李竹：挑戰和機遇並存。挑戰是帶來早期投資規則的變化。比如，一些投Pre A輪的早期機構，不像天使決策快，還要做很多盡調、分析，有的還不能為創業者提供實質意義上的增值服務。現在決策速度很快的頭部基金衝進來，會增加市場上這部分機構的淘汰率。

機遇是有利於專注早期階段的頭部基金，以及對行業有深刻認知的跨階段行業基金。對於專注A輪之前的早期基金來説，因為VC主動前移，雙方達成共識的時間變短了。英諾以前投資的企業往往一年半之後才能拿到A輪投資，現在這個時間縮短為6～9個月。

底層邏輯變化 英諾打法升級

創業邦：作為早期投資的代表，你是如何看待一級市場這兩年的變化和趨勢？

李竹：去年一級市場中機構搶項目比較厲害，今年大家投資謹慎了些。這和目前二級市場中概股的下跌對一級市場帶來的影響有關。或許四五年後，每家機構都會找到自己擅長的階段和領域。到那時“內卷”有緩解，投資會逐漸迴歸正常。

創業邦：有人説，“內卷”的趨勢是機構向兩端化發展，那麼對於處於大多數的“中層”來説，如何在“卷”中勝出？

李竹：關鍵還是認知。能不能抓住一些重要賽道，能不能在賽道里面選出最好的公司，能快速決策取決於每個機構的認知。

從去年到今年，投資牌桌上的規則變了，底層邏輯也變了。在未來10～20年裏面，大部分的GP可能都會被時代淘汰，美國也經歷過這樣的過程。現在內卷也好，競爭也好，是中國資本市場發展必然經歷的過程。

創業邦：能否具體説説牌桌上的哪些規則變了？

李竹：互聯網紅利遭遇瓶頸；行業監管意在長遠，從新的國家發展方向上看，要求的是可持續發展，其中包括社會公平、供應鏈可控、數據安全等；早期優質項目估值上漲；科技創新，成為牛年最大的共識。

值得注意的是，二級市場正在發生一個很大的變化，過去三十年，中國改革開放和全球化帶來的紅利、海外市場的流動性紅利，帶來了企業和創業者的巨大成功，而當前西方底層契約開始動搖、金融脱鈎、國內註冊制帶來大量企業上市，都會極大影響二級市場的估值，新的估值體系需要重建。

對早期投資來説，要做符合大趨勢的事情，抓住重要賽道，形成獨特認知。目前不是追求規模的時候，而是要追求質量。

創業邦：遊戲規則變了，投資策略也要進化。英諾的策略是什麼？

李竹：很多機構的演變路徑都是跨階段投資，投資他們相對擅長的方向，出手金額也都比較大。比如投醫療的機構，可能會從天使一直投到B輪，或投半導體的，從A輪一直投到上市。

英諾是跨賽道不跨階段，專注在A輪之前。我們不斷在新賽道上去學習，不斷刷新認知，從各賽道找到裏面最好的項目。既能夠抵禦行業波動帶來的影響，也和VC機構建立了廣泛友好的關係。

創業邦：英諾投資現在的核心方法論是什麼？

李竹：我們是用VC的打法做天使，採用自頂向下的分析方法，尋找每一個行業產業鏈上的創新點，在這些創新點上尋找最好的團隊，給予資金支持。

英諾會繼續加大對原始創新和科技成果轉化的投資力度，抓住創新源頭，找到前瞻性頂級團隊，發現更多更好的水下項目，與創業者們並肩作戰。

創業邦：聽説，英諾在不少創業者的公司還沒註冊時，就敢於給TS，這份投資底氣來源於哪裏？

李竹：第一是我們對行業認知的深度。這決定了對行業發展趨勢，以及對創業者創新價值的判斷準確度。

第二是人脈，能找到優秀創業者。

第三，英諾對人和事情的判斷邏輯和標準，已經深入到我們的投資經理、投資總監的血液裏，他們知道哪些項目是我們要找的。

創業邦：能否介紹下英諾新一期基金的情況？投資領域還是英諾最拿手的科技？

李竹：英諾新一期基金將在4月份完成設立，規模會超過10億人民幣，專注科技創新，投資階段為A輪之前的早期投資。英諾形成了學習能力很強的團隊，比如投完智能製造投半導體，又投新能源，從中不斷地去尋找最肥美的草原，不斷的遷移、不斷的學習，這是英諾的一個基因，即在科技方向上快速形成認知。

創業邦：學習能力強是不是早期投資團隊的核心能力？

李竹：是的，早期投資團隊更偏重學習能力，我們有一個完整的體系來進行學習和自我進化。

還有一點就是合夥人要衝在第一線。這其實是早期投資好的傳統。在美國，早期投資的合夥人都是在第一線，看項目、發現項目、判斷項目。

比如硅谷的Benchmark和a16z，兩家基金打法完全不一樣。Benchmark人很少,合夥人就幾個人，下面的團隊也很小，a16z有幾百人。但這兩個基金都有個共同點，就是合夥人都在第一線。英諾也是如此，超過一半的項目來自於合夥人和創新生態圈。

採訪後記

和李竹總聊完之後，我有一些新的感受。

老虎基金似乎有更深遠的意義。它意味着投資人和創業者的關係發生了轉變。歷史上，投資人往往更強勢，創業者不僅希望獲得資金的支持，還指望向投資人學習經營管理之道。即便慷慨如孫正義，也很迷戀自己作為主要股東擁有更換CEO的權利。

但老虎基金不同，它完全放棄了投後管理的角色，這會讓企業家變得更加自信，成為擁有更多主導權的一方。

源於美國的VC行業只有幾十年的歷史，但創新不斷。近幾年，a16z的後來居上、願景基金的橫空出世、老虎基金的強勢崛起，紅杉的自我革命，等等，投資行業在支持創新經濟的同時，也一直保持着自身的新陳代謝。

中國的VC業歷史較短，但成長迅速。只要改革開放不中斷，中國的投資行業未來一定會有更大的創新和發展空間。