沃森生物“賤賣門”餘波未了，牽出“高買低賣”的隱秘往事

編者按：本文來自微信公眾號“節點財經”（ID:jiedian2018），作者：A股頻道，36氪經授權發佈。

“不賣了！不賣了！”，沃森生物終於“服軟”了。

12月21日晚，沃森生物發佈公告，宣佈臨時股東大會審議通過了《關於放棄上海澤潤生物科技有限公司股權優先購買權暨關聯交易的議案》，逾8成出席會議有表決權的中小股東表決結果為“同意”。

至此，轟轟烈烈的“賤賣門”終於畫上句號。這讓沃森生物暴跌20%的股價稍稍回温，從徘徊在36元/股左右，漲到了21日收盤的39.44元/股。

圖片來源：東方財富網

回顧這場“賤賣門”的來龍去脈：12月5日，沃森生物宣佈轉讓控股子公司上海澤潤部分股權，併為其引入投資方。

消息一出，當日投資者即反應激烈，在電話會議上靈魂發問：“你們這麼操作，不怕因果報應嗎？”這個擲地有聲的反問句一針見血，迅速出現在各大媒體標題中。

轉讓子公司股權，為何會引發如此強烈的情緒反彈？這是因為這個時間點實在太巧合——正是上海澤潤的二價HPV疫苗研發完成、即將上市的當口。因此，沃森生物這個舉動也被調侃為“賣掉了即將下金蛋的雞”。

沃森生物宣佈這個消息的時候恰逢週末，週一開市，資本市場反應迅速，截至當日收盤，沃森生物股價暴跌20%，報36.53元，公司市值為563.82億元，僅一天就蒸發超140億元。

沃森生物“賣子”的邏輯究竟是什麼？背後是否存在盤根錯節的利益關係？上海澤潤手握的HPV疫苗真的具有那麼大的市場前景嗎？

沃森生物是一家疫苗巨頭，主營肺炎、腦膜炎、百白破等多款疫苗，在前些年，沃森生物曾有過業務多元化的嘗試，佈局血製品、單抗藥物，但都並不成功，這些業務板塊也先後被出售。

上海澤潤則是沃森生物進軍HPV疫苗市場的一次佈局。2013年1月，沃森生物出資2.65億元，收購了上海澤潤 40.6%的股權並增資,交易完成後,沃森生物持有上海澤潤 50.7%的股權。

收購的時候，上海澤潤已成立10年，經營狀況不善，只有一款甲肝滅活疫苗上市，二價HPV疫苗剛完成Ⅰ期臨牀。如今，這款二價HPV疫苗的Ⅲ期臨牀已經完成，距離上市只差“臨門一腳”，沃森生物卻突然要以35億元估值轉讓股權，投資者的憤怒與不解可想而知。

35億元估值低不低？投資者認為，對標同樣手握二價HPV疫苗產品的上市企業，萬泰生物目前的估值是816億元，相差了20倍不止。

更不要提上海澤潤除了這款二價HPV疫苗，九價HPV疫苗、重組手足口病疫苗（EV71 疫苗）也已經進入Ⅰ期臨牀，未來有望步入收穫期。

那麼，這真的是“賤賣”嗎？上海澤潤能成為第二個萬泰生物嗎？

我們先來看一看HPV疫苗的市場前景。自2017年獲批上市後，國內HPV疫苗批簽發量逐年快速增長，甚至還曾出現“一針難求”，爭相赴港打疫苗的盛況。前瞻產業研究院數據顯示，截至2020年11月17日，今年的批簽發量達到1240.41萬瓶/支，2017-2020年，複合增長率達到104%。

不過，HPV疫苗又分為二價、四價、九價，“價”代表着疫苗可預防的病毒種類，價數越多，可以預防的HPV病毒類型越多。目前，市場主要被四價與九價HPV疫苗佔領，二價HPV疫苗的市場佔比在走低，從2017年的76%降至2020年的不足21%。

萬泰生物在今年4月獲批上市的正是二價HPV疫苗，此前二價只有海外巨頭GSK生產，可以説萬泰生物這款疫苗是首款國產HPV疫苗，打破了國外的壟斷。憑藉親民的價格，萬泰生物一舉搶下了大部分的市場份額。天風證券研報數據顯示，2020Q3，二價HPV疫苗批簽發約151萬支，其中GSK37萬支，佔比 24.5%，萬泰生物114萬支，佔比 75.5%。

數據來源：天風證券研報

萬泰生物2020年半年報顯示，僅試銷兩個月，這款二價HPV疫苗就實現營收0.76億元，萬泰生物股價也一飛沖天，年內收穫連續26個漲停，截至12月18日，市值已超880億元。

值得注意的是，此前，上海澤潤才是被認為最有希望拿下“首個國產”二價HPV疫苗的人，如今被萬泰生物搶先，已經失去了在二價領域的先發優勢，四價、九價HPV疫苗的迅猛攻勢也讓二價疫苗後續銷量增長乏力。

與此同時，還有一批“後來者”正在虎視眈眈，比如康樂衞士的三價HPV疫苗、國藥北京所和成都所的四價HPV疫苗、默沙東九價HPV疫苗的年齡段拓展都已獲得III期臨牀批件或啓動III期臨牀。

圖片來源：沃森生物回覆深交所創業板關注函的公告

二價HPV疫苗已失先機，預期增量有限，九價HPV疫苗仍需要大量研發投入，這或許是本次沃森生物計劃“賣子”的考慮之一。

沃森生物董事長李雲春坦言：“二價和九價（HPV疫苗）如果我們要繼續研究和實現產業化，針對國內和國際的競爭格局，我們最少還要投10-15個億。”因此，公司才擬通過轉讓上海澤潤32.6%股權及增資的形式，引入戰略投資者。

那麼，除去上海澤潤的HPV疫苗，沃森生物還有哪些新故事可以講？

一是今年3月份剛上市的13價肺炎結合疫苗，沃森生物稱這款疫苗“正處於市場份額與經營業績快速爬升的關鍵階段，公司集中資源、加大投入促進銷售增長是重中之重”。

這款肺炎疫苗與萬泰生物的二價HPV疫苗一樣，都屬於“國內首個”，因此表現優異。天風證券研報顯示，該疫苗已完成了29個省、直轄市、自治區的省級平台准入，並實現了大多數省份開針接種，預計將在今年第四季度加速放量增長。

對比海外藥企輝瑞的13價肺炎結合疫苗，沃森生物的價格更低（598-556元/劑）、接種年齡層更廣泛（6周齡-5週歲），接種劑次更少。天風證券研報數據顯示，2020Q3，13價肺炎疫苗批簽發330萬劑，同比大幅增長177%，其中輝瑞批簽發約 119 萬劑，佔比 36%；沃森生物批簽發約211萬劑，佔比達 64%。

數據來源：天風證券研報

這款疫苗為沃森生物的三季報增色不少。三季報顯示，沃森生物第三季度實現營業收入 9.93億（+234.49%），扣非歸母淨利潤3.75億（+1032.98%），最重要的原因就是13價肺炎結合疫苗銷售順利，貢獻增量。

數據來源：沃森生物Q3財報

除了肺炎疫苗，沃森生物還表示後續會持續發力mRNA疫苗領域。

今年，mRNA疫苗可謂“大名鼎鼎”，已在多國獲批上市的輝瑞新冠疫苗，以及正準備上市的Moderna的新冠疫苗，均屬於這種技術路徑，保護率在90%以上。

mRNA是最新的三代疫苗技術，將編碼病毒S蛋白的RNA注入人體，利用人體細胞直接表達抗原蛋白，從而刺激人體產生免疫反應。簡單來説，注射此類疫苗，就像輸入一張圖紙，把人體作為疫苗車間，在體內生產，這張圖紙還可以在人體外簡單拷貝且不走樣，所以具有研發快，成本低，製備週期短等優勢。

圖片來源：天風證券研報

此前，mRNA疫苗僅停留在研發階段，未獲批臨牀，這次輝瑞的新冠疫苗獲批上市，意味着這種新興的三代疫苗技術邁出了一大步，疫情下的快速審批也是縮短相關技術標準制定、審批流程的空前良機。

因此來看，沃森生物的這個發力點也是國內疫苗巨頭們的普遍選擇，不過，高昂的研發投入與時間成本不可避免，且無法排除研發失敗的風險。

這樣來看，沃森生物轉讓上海潤澤股權的理由，似乎顯得“理直氣壯”。

但真的是這樣嗎？太陽底下無新事，有投資者扒了扒沃森生物的隱秘往事，從這些故事裏，我們似乎能窺見某些有趣的相似性。

最典型的一個例子是嘉和生物。2013年，沃森生物花2.91億元收購嘉和生物63.6%的股權。沃森生物稱，就是看中了嘉和生物“在單抗藥物研發方面居於國內同行先進水平”。

2015年，沃森生物再次以8500萬元收購了嘉和生物8.4%的股份，將持股比例進一步提升至71.96%。

又過了兩三年，投入了大量研發費用，嘉和生物的收穫期終於到了，有8個自有品種進入臨牀試驗研究階段，其中3個品種已處於三期臨牀研究階段，有望在未來幾年陸續獲批上市。

就在這個時候，沃森生物卻決定轉讓嘉和生物的股權。2018年6月，沃森生物向一家香港公司HH CT轉讓嘉和生物註冊資本近1.85億元對應的股權，按照嘉和生物整體34.7億元的估值，此次對應的股權轉讓價近13.12億元。同時，HH CT還向嘉和生物增資2.9億元。HH CT的背後是高瓴資本。

沃森生物這筆買賣並不虧，但與嘉和生物上市後的收益相比就有些遜色：今年10月，嘉和生物登陸港交所，發行價為24港元/股，收盤上漲16.46%，市值134億港元。彼時，沃森生物持股比例約8.60%，為公司第三大股東。

除了“低賣”，還有“高買”。

2013年7月，沃森生物以7.63億元收購了三家疫苗流通企業100%股權，分別是以3億元收購的寧波普諾，以1.63億元收購的莆田聖泰，以3億元收購的山東實傑。較淨資產賬面值增值率分別為847%、1102%和860%，照此計算，溢價分別為8.5倍、11倍和8.6倍。

數據來源：沃森生物公告

沃森生物2013年年報顯示，由於支付溢價，這三筆交易造成了公司商譽較年初增加了5.98億元。

2014年11月，沃森生物又以3.5億元收購了重慶倍寧100%股權。收購之後，沃森生物將這四家企業進行了整合，把寧波普諾、莆田聖泰、重慶倍寧全部股權轉讓給了山東實傑。

值得注意的是，上述四家企業都有一個共同的股東——隆臣投資，持股比例均為51%，並且幾乎都是2012年末至2013年初，突擊入股成為股東。

也就是説，隆臣投資前腳剛買下這幾家公司51%的股權，後腳就轉手賣給了沃森生物，且獲利頗豐。根據沃森生物公佈的多份收購公告，隆臣投資在寧波普諾出資306萬元，在山東實傑出資510萬元，轉手就分別賣了1.53億元；在莆田聖泰出資261.18萬元，賣了8287.5萬元；在重慶倍寧出資255萬元，賣了1.79億元。

圖片來源：沃森生物公告

天眼查數據顯示，隆臣投資成立於2012年8月份，執行事務合夥人為蘇李紅，如今已註銷。而這些高溢價“接盤”的子公司，在兩年後爆了個大雷。

2016年，山東實傑捲入山東非法經營疫苗案，藥品經營許可證被撤銷。當年9月，沃森生物以6.97億元，轉讓了山東實傑85%的股權，前前後後算下來，沃森生物累計虧損數億元。

資本市場是有記憶的，無怪乎這次沃森生物宣佈轉讓上海澤潤，投資者的反應這麼大。如今沃森生物的股價仍處於低谷。總的來説，沃森生物的13價肺炎結合疫苗仍有增量，但二價與九價HPV疫苗市場空間有限，mRNA疫苗的故事能否講好還很難説，那麼，你看好這家公司嗎？

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