製作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 申萬宏源研究所北交所首席分析師 劉靖
要點提示：
北交所有哪些制度利好中小企業？
如何解決精選層流動性不足？
流動性增強會發生什麼樣的“化學反應”？
北交所的設立，使北京擁有了全國第三個正式的交易所，這個交易所會帶來什麼樣的變化？我們再進入到第二部分。
北交所有哪些制度利好中小企業？北交所設立的意義是為了更好地服務中小企業，只有通過它自身的一整套非常有競爭力、而且適配中小企業特色的制度服務，才能達成這樣一個目標。對比滬深交易所，北交所的一些制度是比較適合中小企業的。
比如，中小企業上北交所，不必然要發行25%的總股本。為什麼要這樣去考量？因為很多中小企業發展處於早期，總股本不大，如果上北交所就要發行25%的總股本，那麼創始人的股份就會被大大地攤薄和稀釋。所以，為了讓企業按需融資，就需要放開這25%的強制比例的限制。
但是如果放開的話，又會產生問題，如果沒有25%以上的新股發行，會不會企業上市之後就沒有多少可流通股本呢？北交所的制度又解決了這個問題，因為這些企業在上北交所之前，它們在基礎層和創新層交易過了至少滿一年的時間，已經有很多股份是可流通的了。
所以最後北交所就能夠產生一個特殊的制度：中小企業必須先在新三板掛牌，以及在上面有一點交易量，然後在北交所發行完之後只需要流通股本佔到25%就可以了。實際上很多企業在上北交所之前，它的流通股本已經達到了20%左右，所以像這類企業便可以按需融資。這種特殊的制度就是北交所給中小企業帶來的非常多的好處。
比方説，減持限售。再比如，股權激勵在北交所可以達到30%，而滬深交易所可能最多隻能達到20%，並且，北交所對分紅的比例也沒有強制規定，企業可以優先把這些現金投入到再生產當中。該制度是為了適應中小企業的發展特點，對於中小企業，發展是第一要務，這些現金沒有必要立馬被用於股東分紅。
這些針對中小企業的北交所制度紅利，實際上在精選層設立初期就已經確定下來了。
圖一
如何解決精選層流動性不足的問題？所以有部分人認為，這一次的改革只是把精選層換成了北交所，那整個市場會發生什麼樣的變化？會有新的投資機會嗎？還有一部分人認為，在精選層的設立過程當中，很多企業的交易量非常不活躍，企業的質地也不像科創板那麼出類拔萃，那麼把企業的牌子從精選層換成北交所，這個市場真的會發生非常大的變化嗎？
要回答這些問題，就要回答從精選層到北交所,到底改變了什麼。
實際上，從精選層到北交所，最大的改變是投資者適當性的變化。投資者適當性可以從兩方面來去分析。
第一點，開户門檻的降低會引入更多的個人投資者，加大流動性的供應量。
在精選層的板塊設立的過程當中，精選層的投資者門檻是100萬，所以在今年精選層切換到北交所的時間段裏面，精選層的投資人數最多也就達到了190萬左右，對比科創板的700萬左右和創業板的四五千萬的水平，精選層的190萬的投資人數顯然是非常少的。所以這次的適當性管理把投資人的開户門檻從100萬降到50萬，是非常重大的一個變化。
最新股轉系統也公佈了一些開户數據，數據表示，北交所的開户數已經達到了400多萬的水平。在之前，通過對比科創板的情況，我們預測了北交所的投資者開户數，從中性的預測角度之下，應該是會達到接近500萬的水平，實際出來跟我們的預測也是差不多的。
圖二
第二點，也是更重要的一點是，北交所的定位引入了更多的機構。
公募基金可以投資精選層，但是如果要投精選層，它的產品設立的風險等級就會非常高，可能要提到R5的級別。比如，一個公募基金投資精選層的比例不超過20%，大部分倉位是在A股滬深交易所的股票當中，但是只要它投了精選層，它的風險等級就會被提到最高等級。
最高等級意味着什麼呢？意味着很多基民其實是買不了這些基金的。一方面，對於存量的老基金，如果要開通精選層的投資範圍，它的風險等級會被隨之提高，因此大量的存量公募不太能夠把範圍擴展到投資精選層來。另一方面，大量的新設立的基金為了省去麻煩，以及不希望把發售的整個規模縮小，也不會去投精選層。所以，在精選層運行一年之後，我們發現整個市場可能只有10來個公募基金產品真正去投了這個市場。
但是這一次的變化非常大，證監會已經説明了北交所是一個證券交易所，它在定位上是跟滬深交易所平行以及三足鼎立的一個新的證券交易所，它上面的股票就是上市交易的股票。而根據公募基金的合同規定，它本身就是能投上市交易的股票的，因此就能非常順利地投到北交所來。
圖三
流動性增強會發生什麼樣的“化學反應”？整個北交所通過投資者適當性管理，把更多的投資者和公募基金引入到這個市場，隨之它會產生一個正向的循環。
這個正向循環的出發點在於，北交所的公司的流動性得到了增強，以及它不再會針對滬深交易所產生更多的折價，那麼就會有更多的公司願意上市到北交所來，從而形成公司質量的提升，以及投資者關注度的提升。
為什麼會發生這樣一個化學反應呢？主要是因為，如果投資滬深交易所的機構投資人都能夠投到北交所中來，那同一家公司在不同的市場之內，就不應該產生過高的估值差距。既然沒有太大的估值差距，無論是轉板的意願也好，還是上市動力也好，都會發生改變，特別是上市動力。
圖四
我們剛才已經提到過，現在去申報科創板和創業板的股票當中，可能有20%-30%都是在新三板掛牌的，這部分企業為什麼不去北交所呢？
相信未來隨着更多的機構投資者的介入，以及北交所的估值相對於滬深交易所並沒有打折，很多這一類的企業就會優先選擇北交所上市，所以未來一段時間北交所的公司質量一定會得到非常大的提高。
這個時點發生在什麼時候？我們判斷應該是在2022年的下半年左右的時間。為什麼？因為北交所的建立是在2021年的11月15號正式開市，開市完之後會有很多公司想要掛牌過來，以及有些公司從基礎層要到2022年的5月份調到創新層之後，再去申報北交所，所以大量好的公司可能會在明年的五六月份，披露完年報之後，立馬奔向北交所。
因此我們對於北交所市場能投的好公司的態度是非常樂觀的。
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