海優轉債：光伏膠膜次新股，預計上市價格在125~130元之間
摘要
海優新材本期轉債募集資金為6.94億元，扣除發行費用後將年產2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）、上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）以及流動資金的補充，上市日期為7月21日。
光伏膠膜第二梯隊企業。公司08年就進入光伏膠膜領域，產品包括透明EVA（22Q1 55％）、白色EVA（26％）、POE（18％），主要供貨華東光伏組件工廠、客户覆蓋主要組件企業，22Q1產能4.74億平、出貨1.06億平，22Q1全球市佔率將近20％、處於第二梯隊。毛利率與龍頭差距5pct左右、處於第二梯隊，原材料EVA粒子將近50％由斯爾邦與浙石化供應，下游組件廠又較為強勢，因此公司應收款週轉率不高、應付款也較少，經營中的短期借款規模較高，現金流也表現一般；不過公司存貨管理能力較強，存貨週轉率遠高於行業可比公司。此外過去幾年隨着公司收入的擴大，銷售與管理人員並未擴張、費用攤薄效果顯著；21年行業毛利率下滑時公司ROE為10％、盈利能力保持不錯水平。
產能持續擴張、提升市佔率。光伏膠膜需求與組件面積成正比、克重穩定，需求可隨裝機量一同實現快速增長，未來POE類膠膜以及其中的EPE佔比有望進一步提升；膠膜生產具有一定技術壁壘同時規模效應較強，目前呈現“一超兩強”的格局，短期由於下游裝機大增帶動需求增長、吸引新進入者擴產；此外由於原材料EVA粒子供需緊張，21年以來對膠膜企業盈利侵蝕明顯。公司作為膠膜企業第二梯隊企業，過去三年產能&；出貨量保持30％的複合增速，目前規劃中的產能超4億平，疊加IPO產能爬坡釋放，預計到25年產能有望超過9億平、支撐利潤增長。根據Wind一致預期，22/23年公司歸母淨利潤分別為5.52億/8.09億，對應PE分別為29.68X/20.28X。
估值處於上市以來中等水平，股價彈性與機構關注度較高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為64.6X，估值處於近5年中等水平，可比公司福斯特/賽伍技術PE（TTM）分別為44X/48.3X，略高於可比公司。公司當前A股市值為164億元，股價彈性較好，22年一季報重倉機構超15家，機構關注度較高。
平價、債底保護一般。海優轉債利率條款高於平均水平，附加條款中規中矩。以對應公司7月19日收盤價測算，轉債平價為89.14元，平價保護一般；在本文假設下純債價值為83.4元、YTM為3.15％，債底保護一般。
預計上市價格在125~130元之間。海優轉債評級AA-、最新平價89.14元，可參考標的福萊轉債（最新收盤價127.4、溢價率47.28％），預計海優轉債上市首日轉股溢價率在40~45％之間，上市價格在125~130元之間，若價格在125元以下可以參與。
風險提示：下游需求不達預期
正文
海優轉債將於2022年7月21日在上交所上市。
【可轉債條款分析】
公司本期可轉債發行規模為6.94億元，發行期限6年。初始轉股價為217.42元，按初始轉股價計算，共可轉換為319.2萬股海優新材A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為3.8％，對流通股（非限售）的稀釋率為6.47％，稀釋率較低。轉股期從2022年12月29日起至可轉債到期日（2028年6月22日）結束。從發行結果來看本期轉債原股東配售比例達到63.25％，配售比例偏高。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.3％、0.4％、0.8％、1.6％、2.2％、2.7％，略高於近期發行轉債的一般票面利率水平；到期贖回價格為115元，高於市場平均水平。
信用評級來看，中證鵬元對主體與債項分別給予AA-、AA-的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，各條款中規中矩，1）轉股價修正條款（15/30,85％）；2）有條件贖回條款為（15/30,130％）；3）回售條款（30,70％）。
綜合來看，公司本次發行利率高於行業平均水平，附加條款中規中矩。截至2022/7/19，公司收盤價為193.8元，對應平價為89.14元。本次發行的海優轉債評級為AA-、期限為6年，7月18日6年期AA-級中債企業債YTM為6.3837％，本文取YTM為6.39％，測算轉債純債價值為83.4元，債底保護一般；到期收益率為3.15％，高於同期限國債收益率。
【正股基本面】
實控人技術背景深厚、幾乎無質押的民企。截至募集説明書披露日，公司控股股東、實際控制人為李民、李曉昱夫妻，兩人直接持有公司34.23％股份，並通過海優威投資、海優威新投資間接控制公司3.80％股份，合計控制公司38.03％的股權，李曉昱擔任公司董事長、副總經理、董秘，李民擔任公司總經理、副董事長，兩人曾任職於LG化學。質押方面，中登披露無質押。
公司主要產品為高分子薄膜材料，包括光伏膠膜與其他行業，其中光伏膠膜近年收入佔比在98％以上、為公司的主要產品，膠膜產品按結構可以分為透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、POE膠膜三類，原材料中EVA粒子採購一半來自於斯爾邦、浙石化兩家內資企業，其餘來自於LG化學等海外企業。截至2022年一季度，公司膠膜年產能達到4.74億平，下游客户已經覆蓋天合、晶科、晶澳、隆基等國內幾大組件龍頭。
2022年Q1公司實現營業收入12.15億元，超過99％為光伏膠膜，其中透明EVA膠膜6.68億、佔比55％，白色增效EVA膠膜3.19億、佔比26.22％，POE膠膜2.22億、佔比18.27％，2019年公司成功研發推出技術升級產品多層共擠 POE 膠膜，之後公司POE膠膜收入佔比逐年提升。分地區來看，公司膠膜產品85％以上在華東地區銷售，主要用於配套位於華東地區的光伏組件企業，海外收入佔比較低。分客户來看，由於光伏組件行業集中度較高，公司的前五大客户分別為天合、晶科、晶澳、隆基、韓華，前五大客户收入佔比接近75％，符合行業特徵。
毛利率處於第二梯隊。公司主要產品中，毛利率白色EVA膠膜>；POE膠膜>；透明EVA膠膜，但整體上產品的毛利率變動趨勢與行業一致，2020年光伏裝機景氣、膠膜產品需求旺盛略有漲價，而原材料價格略有下降，行業毛利率提升；2021年原材料EVA粒子價格大幅上漲，導致毛利率下降，22年初期原材料價格仍處於高位、而膠膜產品價格有所下降，毛利率進一步下降。從毛利率絕對水平來看，公司遠低於行業寡頭福斯特、歷史差距在5-10個百分點，處於第二梯隊。
期間費用率攤薄顯著、逐年下降。21年初公司在科創板上市，因此管理費用率在20年略有提升，不過上市後負債率下降、財務費用率在21年也大幅下降。整體來看公司銷售規模成倍提升，而對應的銷售人員與管理人員仍然維持原有規模，因此銷售費用與管理費用並未出現顯著增長，費用率攤薄明顯。22年Q1公司為應對生產，短期借款大幅增加、財務費用率也顯著抬升，至22Q1公司銷售+管理+財務費用率已經降低至1.5％左右。
產業鏈話語權較弱、應收款規模大，不過存貨高週轉。公司膠膜產品下游以光伏組件企業為主，集中度高；上游EVA粒子採購的供應商集中度也較高（前兩大將近50％），公司作為膠膜第二梯隊公司對上下游的議價能力均較弱，因此公司賬面應收款規模較大。21年以來公司銷售規模快速擴張，為獲取客户訂單、銷售22Q1公司應收款規模達到24億元、週轉率進一步下降，而應付款只有不到5億的規模，對公司資金佔用較大，整體上符合行業特徵。而從存貨水平來看，公司存貨週轉率遠高於可比公司，存貨管理水平較強。
現金流一般。由於下游客户話語權較強、佔款規模大，公司收現比常年在50％左右，經營淨現金流長期為負，對外部融資依賴性較強，整體現金流水平較差。
光伏裝機長期仍能維持高增長。今年以來，在俄烏衝突的影響下歐洲能源價格飆升，帶動海外光伏裝機需求超預期增長；而光伏發電成本業已實現平價且項目IRR在10％以上的吸引下，下游裝機持續超預期增長，BNEF預測2022年全球將新增光伏裝機228GW、同比增長超40％，繼續保持快速增長，這也將帶動光伏膠膜的需求。
雙玻組件佔比的提升將帶動POE膠膜的需求。隨着下游應用端對於雙面組件發電增益的認可，雙玻組件的滲透率逐步提升。目前，光伏組件的封裝材料主要有透明EVA膠膜、白色 EVA 膠膜、POE膠膜、共擠型POE（EVA-POE-EVA，又稱為EPE）膠膜。其中POE膠膜具有高抗PID（衰減）的性能，雙玻組件通常採用POE膠膜；共擠型POE膠膜可作為POE膠膜的替代產品，也用於雙玻組件。白色EVA膠膜具有提高反射率的作用，可作為透明EVA膠膜的升級產品。2020年透明EVA 膠膜為主約佔56.7％的市場份額，由於雙玻組件滲透率的提升與EVA粒子漲價的因素、較2019年下降12.9個百分點。根據中國光伏行業協會的判斷，由於成本原因及原材料市場供需不平衡，短期內POE市場佔比或將下降。隨着未來供需關係的改善以及異質結組件封裝需求的擴大，POE膠膜市場佔比將進一步提升。
公司產能快速擴張、實現市佔率提升。2021年公司上海工廠、江蘇泰州&；上饒工廠的逐步擴產，產能實現大幅提升，截至2022Q1公司光伏膠膜產能達到4.74億平，同比將近翻倍。而目前公司轉債募投項目將分別投建1.7億平方米透明EVA膠膜、1,000萬平方米白色增效EVA膠膜、1.7億平方米POE膠膜產能；江蘇泰州、江西上饒產能將繼續爬坡，鎮江海優威規劃0.7億平膠膜產能；全部產能達產後，公司產能有望超過9億平。2020年公司出貨量2.1億平（包括合資公司）、市佔率12.8％，21年公司出貨量2.5億平、全球市佔率接近15％，22年Q1公司市佔率已經超過20％、僅次於福斯特，未來隨着公司產能的進一步擴張、市佔率或將進一步提升。
盈利能力尚可。18年受光伏行業退補影響，產業鏈量價齊跌，導致公司利潤出現下滑，此後公司利潤開始提升。20年在行業供需格局緊張、價格上漲的背景下利潤大增、ROE也上升至將近30％，21年受毛利率下降與負債率下降的雙重影響，ROE下降至10％左右，盈利能力尚可。
【轉債募投項目分析】
公司本期轉債募集資金為6.94億元，扣除發行費用後將用於年產2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）、上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）以及流動資金的補充。
1）年產2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）。項目建設完成後將新增 1億平方米透明EVA膠膜產能和1億平方米POE膠膜產能，建設週期為2年，實施主體為鹽城海優威，預計2023年逐步達產。
2）上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）。項目建設完成後將新增7,000萬平方米透明EVA膠膜產能、1,000萬平方米白色增效EVA膠膜產能和7,000萬平方米POE膠膜產能，建設期為2年，預計2023年逐步達產。
本文源自睿哲固收研究