摘要
海優新材本期轉債募集資金為6.94億元,扣除發行費用後將年產2億平方米光伏封裝膠膜項目(一期)、上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目(一期)以及流動資金的補充,上市日期為7月21日。
光伏膠膜第二梯隊企業。公司08年就進入光伏膠膜領域,產品包括透明EVA(22Q1 55%)、白色EVA(26%)、POE(18%),主要供貨華東光伏組件工廠、客户覆蓋主要組件企業,22Q1產能4.74億平、出貨1.06億平,22Q1全球市佔率將近20%、處於第二梯隊。毛利率與龍頭差距5pct左右、處於第二梯隊,原材料EVA粒子將近50%由斯爾邦與浙石化供應,下游組件廠又較為強勢,因此公司應收款週轉率不高、應付款也較少,經營中的短期借款規模較高,現金流也表現一般;不過公司存貨管理能力較強,存貨週轉率遠高於行業可比公司。此外過去幾年隨着公司收入的擴大,銷售與管理人員並未擴張、費用攤薄效果顯著;21年行業毛利率下滑時公司ROE為10%、盈利能力保持不錯水平。
產能持續擴張、提升市佔率。光伏膠膜需求與組件面積成正比、克重穩定,需求可隨裝機量一同實現快速增長,未來POE類膠膜以及其中的EPE佔比有望進一步提升;膠膜生產具有一定技術壁壘同時規模效應較強,目前呈現“一超兩強”的格局,短期由於下游裝機大增帶動需求增長、吸引新進入者擴產;此外由於原材料EVA粒子供需緊張,21年以來對膠膜企業盈利侵蝕明顯。公司作為膠膜企業第二梯隊企業,過去三年產能&;出貨量保持30%的複合增速,目前規劃中的產能超4億平,疊加IPO產能爬坡釋放,預計到25年產能有望超過9億平、支撐利潤增長。根據Wind一致預期,22/23年公司歸母淨利潤分別為5.52億/8.09億,對應PE分別為29.68X/20.28X。
估值處於上市以來中等水平,股價彈性與機構關注度較高。從估值來看,公司最新收盤價對應PE(TTM)為64.6X,估值處於近5年中等水平,可比公司福斯特/賽伍技術PE(TTM)分別為44X/48.3X,略高於可比公司。公司當前A股市值為164億元,股價彈性較好,22年一季報重倉機構超15家,機構關注度較高。
平價、債底保護一般。海優轉債利率條款高於平均水平,附加條款中規中矩。以對應公司7月19日收盤價測算,轉債平價為89.14元,平價保護一般;在本文假設下純債價值為83.4元、YTM為3.15%,債底保護一般。
預計上市價格在125~130元之間。海優轉債評級AA-、最新平價89.14元,可參考標的福萊轉債(最新收盤價127.4、溢價率47.28%),預計海優轉債上市首日轉股溢價率在40~45%之間,上市價格在125~130元之間,若價格在125元以下可以參與。
風險提示:下游需求不達預期
正文
海優轉債將於2022年7月21日在上交所上市。
【可轉債條款分析】
公司本期可轉債發行規模為6.94億元,發行期限6年。初始轉股價為217.42元,按初始轉股價計算,共可轉換為319.2萬股海優新材A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為3.8%,對流通股(非限售)的稀釋率為6.47%,稀釋率較低。轉股期從2022年12月29日起至可轉債到期日(2028年6月22日)結束。從發行結果來看本期轉債原股東配售比例達到63.25%,配售比例偏高。
利率條款來看,可轉債6年票面利率分別為0.3%、0.4%、0.8%、1.6%、2.2%、2.7%,略高於近期發行轉債的一般票面利率水平;到期贖回價格為115元,高於市場平均水平。
信用評級來看,中證鵬元對主體與債項分別給予AA-、AA-的評級。增信方面,本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看,各條款中規中矩,1)轉股價修正條款(15/30,85%);2)有條件贖回條款為(15/30,130%);3)回售條款(30,70%)。
綜合來看,公司本次發行利率高於行業平均水平,附加條款中規中矩。截至2022/7/19,公司收盤價為193.8元,對應平價為89.14元。本次發行的海優轉債評級為AA-、期限為6年,7月18日6年期AA-級中債企業債YTM為6.3837%,本文取YTM為6.39%,測算轉債純債價值為83.4元,債底保護一般;到期收益率為3.15%,高於同期限國債收益率。
【正股基本面】
實控人技術背景深厚、幾乎無質押的民企。截至募集説明書披露日,公司控股股東、實際控制人為李民、李曉昱夫妻,兩人直接持有公司34.23%股份,並通過海優威投資、海優威新投資間接控制公司3.80%股份,合計控制公司38.03%的股權,李曉昱擔任公司董事長、副總經理、董秘,李民擔任公司總經理、副董事長,兩人曾任職於LG化學。質押方面,中登披露無質押。
公司主要產品為高分子薄膜材料,包括光伏膠膜與其他行業,其中光伏膠膜近年收入佔比在98%以上、為公司的主要產品,膠膜產品按結構可以分為透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、POE膠膜三類,原材料中EVA粒子採購一半來自於斯爾邦、浙石化兩家內資企業,其餘來自於LG化學等海外企業。截至2022年一季度,公司膠膜年產能達到4.74億平,下游客户已經覆蓋天合、晶科、晶澳、隆基等國內幾大組件龍頭。
2022年Q1公司實現營業收入12.15億元,超過99%為光伏膠膜,其中透明EVA膠膜6.68億、佔比55%,白色增效EVA膠膜3.19億、佔比26.22%,POE膠膜2.22億、佔比18.27%,2019年公司成功研發推出技術升級產品多層共擠 POE 膠膜,之後公司POE膠膜收入佔比逐年提升。分地區來看,公司膠膜產品85%以上在華東地區銷售,主要用於配套位於華東地區的光伏組件企業,海外收入佔比較低。分客户來看,由於光伏組件行業集中度較高,公司的前五大客户分別為天合、晶科、晶澳、隆基、韓華,前五大客户收入佔比接近75%,符合行業特徵。
毛利率處於第二梯隊。公司主要產品中,毛利率白色EVA膠膜>;POE膠膜>;透明EVA膠膜,但整體上產品的毛利率變動趨勢與行業一致,2020年光伏裝機景氣、膠膜產品需求旺盛略有漲價,而原材料價格略有下降,行業毛利率提升;2021年原材料EVA粒子價格大幅上漲,導致毛利率下降,22年初期原材料價格仍處於高位、而膠膜產品價格有所下降,毛利率進一步下降。從毛利率絕對水平來看,公司遠低於行業寡頭福斯特、歷史差距在5-10個百分點,處於第二梯隊。
期間費用率攤薄顯著、逐年下降。21年初公司在科創板上市,因此管理費用率在20年略有提升,不過上市後負債率下降、財務費用率在21年也大幅下降。整體來看公司銷售規模成倍提升,而對應的銷售人員與管理人員仍然維持原有規模,因此銷售費用與管理費用並未出現顯著增長,費用率攤薄明顯。22年Q1公司為應對生產,短期借款大幅增加、財務費用率也顯著抬升,至22Q1公司銷售+管理+財務費用率已經降低至1.5%左右。
產業鏈話語權較弱、應收款規模大,不過存貨高週轉。公司膠膜產品下游以光伏組件企業為主,集中度高;上游EVA粒子採購的供應商集中度也較高(前兩大將近50%),公司作為膠膜第二梯隊公司對上下游的議價能力均較弱,因此公司賬面應收款規模較大。21年以來公司銷售規模快速擴張,為獲取客户訂單、銷售22Q1公司應收款規模達到24億元、週轉率進一步下降,而應付款只有不到5億的規模,對公司資金佔用較大,整體上符合行業特徵。而從存貨水平來看,公司存貨週轉率遠高於可比公司,存貨管理水平較強。
現金流一般。由於下游客户話語權較強、佔款規模大,公司收現比常年在50%左右,經營淨現金流長期為負,對外部融資依賴性較強,整體現金流水平較差。
光伏裝機長期仍能維持高增長。今年以來,在俄烏衝突的影響下歐洲能源價格飆升,帶動海外光伏裝機需求超預期增長;而光伏發電成本業已實現平價且項目IRR在10%以上的吸引下,下游裝機持續超預期增長,BNEF預測2022年全球將新增光伏裝機228GW、同比增長超40%,繼續保持快速增長,這也將帶動光伏膠膜的需求。
雙玻組件佔比的提升將帶動POE膠膜的需求。隨着下游應用端對於雙面組件發電增益的認可,雙玻組件的滲透率逐步提升。目前,光伏組件的封裝材料主要有透明EVA膠膜、白色 EVA 膠膜、POE膠膜、共擠型POE(EVA-POE-EVA,又稱為EPE)膠膜。其中POE膠膜具有高抗PID(衰減)的性能,雙玻組件通常採用POE膠膜;共擠型POE膠膜可作為POE膠膜的替代產品,也用於雙玻組件。白色EVA膠膜具有提高反射率的作用,可作為透明EVA膠膜的升級產品。2020年透明EVA 膠膜為主約佔56.7%的市場份額,由於雙玻組件滲透率的提升與EVA粒子漲價的因素、較2019年下降12.9個百分點。根據中國光伏行業協會的判斷,由於成本原因及原材料市場供需不平衡,短期內POE市場佔比或將下降。隨着未來供需關係的改善以及異質結組件封裝需求的擴大,POE膠膜市場佔比將進一步提升。
公司產能快速擴張、實現市佔率提升。2021年公司上海工廠、江蘇泰州&;上饒工廠的逐步擴產,產能實現大幅提升,截至2022Q1公司光伏膠膜產能達到4.74億平,同比將近翻倍。而目前公司轉債募投項目將分別投建1.7億平方米透明EVA膠膜、1,000萬平方米白色增效EVA膠膜、1.7億平方米POE膠膜產能;江蘇泰州、江西上饒產能將繼續爬坡,鎮江海優威規劃0.7億平膠膜產能;全部產能達產後,公司產能有望超過9億平。2020年公司出貨量2.1億平(包括合資公司)、市佔率12.8%,21年公司出貨量2.5億平、全球市佔率接近15%,22年Q1公司市佔率已經超過20%、僅次於福斯特,未來隨着公司產能的進一步擴張、市佔率或將進一步提升。
盈利能力尚可。18年受光伏行業退補影響,產業鏈量價齊跌,導致公司利潤出現下滑,此後公司利潤開始提升。20年在行業供需格局緊張、價格上漲的背景下利潤大增、ROE也上升至將近30%,21年受毛利率下降與負債率下降的雙重影響,ROE下降至10%左右,盈利能力尚可。
【轉債募投項目分析】
公司本期轉債募集資金為6.94億元,扣除發行費用後將用於年產2億平方米光伏封裝膠膜項目(一期)、上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目(一期)以及流動資金的補充。
1)年產2億平方米光伏封裝膠膜項目(一期)。項目建設完成後將新增 1億平方米透明EVA膠膜產能和1億平方米POE膠膜產能,建設週期為2年,實施主體為鹽城海優威,預計2023年逐步達產。
2)上饒海優威應用薄膜有限公司年產1.5億平米光伏封裝材料項目(一期)。項目建設完成後將新增7,000萬平方米透明EVA膠膜產能、1,000萬平方米白色增效EVA膠膜產能和7,000萬平方米POE膠膜產能,建設期為2年,預計2023年逐步達產。
本文源自睿哲固收研究