精彩摘要
A股市場現在也存在“一月效應”提前的現象。
高質量成長公司或在12月中下旬迎來重新佈局時機。
作為一個機構投資者，要做時間的朋友，要做業績的朋友，這才是長久之道。
一年翻倍者眾，5年翻倍者寡。
我們做投資最後要賺業績的錢。
長期市場是稱重機機制，而稱重機的機制裏面最重要的就是上市公司業績。
12月2日，華泰柏瑞副總經理李曉西在直播過程中表示，過去幾個月市場變化是比較大的，主要體現在市場出現了一個比較明顯的風格切換，一些低估值、之前漲幅比較小的股票，出現了補漲行情，如銀行、房地產以及有色金屬、煤炭等，而像食品飲料、醫藥、計算機等有長期業績支撐的行業回調幅度比較大，給基本面投資者造成了一些困難。而對於這種現象，李曉西認為更多的是一種短期的市場風格的切換。高質量成長公司或在12月中下旬再度迎來佈局時機。
需提醒的是，12月20日2021紅週刊投資峯會現場，李曉西將發表題為“聚焦高質量成長，掘金A股長期投資價值”的主題演講，並參與圓桌討論，以及與現場投資人提問互動，感興趣的投資者歡迎報名掃碼峯會海報二維碼報名參與。
以下為此次直播實錄精編：
過去幾個月市場變化是比較大的，主要體現在市場出現了一個比較明顯的風格切換，一些低估值、之前漲幅比較小的股票，出現了補漲行情，如銀行、房地產以及有色金屬、煤炭等，而像食品飲料、醫藥、計算機等有長期業績支撐的行業回調幅度比較大，給基本面投資者造成了一些困難。
出現這種切換的原因，我認為有以下幾點：首先，很多機構投資者，在10月底，這一輪估值切換之前，已經完成了一年的考核任務，它的收益率目標已經達到了，很多基金的中位數回報基本上都到了30%或者是40%，遠遠超過了機構投資者的收益率目標。在這種情況下，到年底，他們很多就會鎖定收益，一些之前賺到錢的基金會主動配置一些之前漲幅不大，下跌空間比較小的股票裏面去，所以那些之前沒怎麼漲、估值比較低的股票成了他們的配置首選。
第二，市場有一個現象叫“一月效應”，投資者會對明年行情有新的預期，很多投資者就提前佈局，搶先買入那些低估值的股票，然後在一月股價上漲的時候賣出。所以一些低估值、之前沒有大幅上漲的股票，在這個時候就會獲得投資者的青睞。歷史上美國也存在很明顯的“一月效應”，價值股在一月的表現會比較好，但過去幾年，美國的“一月效應”有提前到前一年的11月底或12月初的現象，我認為A股市場現在也存在“一月效應”提前的現象。
但不管在中國還是在國外，“一月效應”一般都是比較短期的。之所以叫“一月效應”，是因為它持續時間比較短，過去歷史上，基本上就一個多月。所以我認為包括這一輪的估值的切換，低估值公司的近期的強勢表現，極有可能也是一個短期的現象，而不是一個長期的現象。
第三，現在到明年三月之前，基本上是一個業績的真空期，而在此期間，很難有業績驅動形成的投資機會，所以，很多投資者就將投資目標鎖定在了那些沒有業績、估值較低的公司。
但出現這種風格切換，我認為更多的是一種短期的市場現象。而且我認為價值股的表現已經到了中後期階段，近期高質量成長並且具有業績支撐的公司跑輸價值股的現象，我覺得已經快接近尾聲，此外，這些股票本身調整幅度也都比較大，我相信極有可能在12月中下旬就會有一個比較好的一個重新佈局的時機。
以醫藥為例，醫藥板塊從八月以來持續調整，醫藥板塊現在的估值基本在40倍左右，估值水平已經比較合理了，如果從今後一個較長的時間週期來看，比如兩年、三年時間，醫藥行業的回報還是相當可觀的。另外，對於食品飲料行業，過去這些年也都證明了食品飲料公司是有長期業績支撐的，申萬一級28個子行業，長期能達到像食品飲料這種能實現業績持續增長的行業是比較少的，對於食品飲料行業，我認為也出現了比較好的投資回報機會。
很少有同一個行業或同一類股票，它的行情會一直會從年初持續到年底，有時候中間也會有波動，作為一個機構投資者，我們一定要有信心，要做時間的朋友，要做業績的朋友，我覺得這才是長久之道。
回顧我們的證券市場，低估值的風格切換，我相信大家也都經歷過也很多次，包括今年，但最後回頭來看，它的持續性並不會持續太長久，最後都會出現逆轉，像6月底、7月初那一波是很明顯的，我們做投資要做有業績的公司，這樣的公司才值得我們長期持有，我們才有可能隨着長期伴隨這些公司，我們才真正有可能獲得長期投資的複利回報。
以下為主持人提問環節：
主持人：一些您長期看好的一些高質量的成長公司，它短期可能被高估了，或者是透支了未來3~4個季度的業績增長的時候，您會不會考慮階段性的減倉？
李曉西：我想從兩個方面來回答這個問題。第一，公司有沒有出現泡沫，如果出現估值的泡沫化，這種情況下我會把它減掉。在我整個投資體系裏面主要包括三點最重要的考量要素，首先是高質量，其次是成長，第三點是估值。我舉一個很實際的例子，大家可以看我的持倉股在上市公司二季報和三季報的一個區別，其中某疫苗公司，在三季報前十大股東中已經沒有了，我是在什麼時候把它賣掉的？回過頭去看，實際上我是在那些疫苗股估值形成泡沫的時候，就把它賣掉了。
尤其是在7月底、8月初，疫苗股很典型的特徵就是整個板塊已經形成了一個羣體效應，短短一個月的時間，很多個股累計漲幅高達到90%或100%以上，我認為估值遠遠超過了它的業績表現，已經形成了泡沫，需要很長時間去消化，所以這種公司我會很果斷就把它賣掉了。
第二類，高質量的公司的估值，如果它的短期估值太高，我會怎麼處理？如果是純粹的短期的估值較高，但沒有形成泡沫，這類的公司我認為並沒有必要去做很大的調倉。
如果估值只是短期略微偏貴，我認為這並不是一個很大的問題。這些公司隨着業績的增長會估值會得以消化，像我們國家的高端白酒，實際上估值一直就比較貴。我們再看看美國那些高質量成長的公司，像亞馬遜、微軟、谷歌等等，實際上它們的估值也同樣一直就很貴。但當你回過頭去看，它們長期下來都很明顯的戰勝了市場。對於這些公司，我覺得在大部分情況下，不需要太擔心它們的短期估值，因為從一個長期投資複利回報、長期現金流角度來看，這些公司極有可能在當前時點是低估的。也就是從更長期時間維度來看，它們估值是比較便宜的。
所以這就是為什麼，我們在投資一些高質量的公司的時候，它的估值可能也會偏貴。如果我們能夠甄別這些公司是否真正具有定價能力，是否真正具有良好的商業模式、盈利模式以及護城河，那麼我們對它長期估值的合理性也會有一個新的認識。
主持人：2021年公募基金的業績預期您有何預判？
李曉西：一年翻倍者眾，5年翻倍者寡，從投資回報的角度來説，實現投資收益一年翻一倍的人可能有不少，但是5年能翻倍的投資者，卻是很少的。能實現一年翻倍的投資人，可能就是一種運氣或者碰巧，而不是説真正投資能力的體現，而5年翻倍的才真正是投資能力的一個體現。
2019年基金收益率中位數接近40%，今年在這些醫藥、食品飲料回撤之前，中位數也接近40%，現在應該是低於這個數值的。去年和今年像很多投資者可能買基金就已經翻倍了，但如此高的回報，並不一定能夠真正持續下去，2021年如果要實現類似的回報，難度是比較大的。
今年市場表現較好，我認為投資者或者整個市場賺到的錢更多的是與疫情相關的錢，由於疫情，為了穩經濟，穩就業，我國以及美國等其他國家，貨幣政策和財政政策總體是比較寬鬆的。
所以我們股票市場或者基金獲得投資回報，包括投資者獲得這種投資回報，我認為大家更多的要從這個角度來考慮，是一個整個財政政策、貨幣政策形成了一個合力，然後為整個市場提供了大量的流動性，已經提供了一個大量的政策的支持。
在當前我國疫情被控制的情況下，我相信接下來貨幣政策和財政政策，應該不會像今年疫情爆發之後這種寬鬆程度。那麼，在這種寬鬆的貨幣政策、財政政策有可能被降低的情況下，我們要投什麼樣的公司呢？
我認為在這種情況下，我們在明年尤其要關注那些高質量成長的公司，只有這些公司在貨幣政策或財政政策收緊的情況下，才有機會繼續有業績增長，而那些沒有質量，沒有成長的公司，沒有定價能力的公司，在這種市場環境下，它的業績的增長是很困難的。
我們做投資最後要賺業績的錢，如果我們投資那些高質量成長的公司，它明年還有20%或者30%的業績增長，這一類公司隱含投資回報就會有20%或30%，因為我們主要賺業績的錢，即使市場有回撤，這一類的公司也會有一個很紮實的緩衝。
主持人：如何看順週期板塊？您怎麼去選擇順週期的行業？
李曉西：順週期是和我們的經濟增長密切相關的。2021年一季度以後，海外的經濟可能也會逐漸恢復，美國也提到準備在明年4月份的時候開始新冠疫苗接種，從目前的情況來看，美國疫苗接種時間有可能還會提前。如果美國把疫情逐步控制，美國的經濟或將同樣出現一個較快的恢復，從而對整個全球的經濟增長起到推動作用。2021年我國的經濟增長也是一個很確定的事情。
隨着經濟增長，利率會上升，從順週期的角度來看，一些高質量的銀行、保險公司，就有可能有不錯的超額回報，因為一些高質量的銀行，它們的一部分收入是來自於息差。此外，隨着整個經濟復甦，銀行貸款的不良率就會下降，銀行的資產質量就會提高，它的整體盈利能力也是會提高。保險也是類似，如果長端利率上升，那麼它的投資收益也會上升。銀行和保險都是一個比較典型的順週期行業。
有些行業是順週期的，但有一些行業和經濟週期關係不大，但有的行業則具備了“雙重屬性”，以白酒為主，白酒既有順週期的一面，也有弱週期的一面，如果整個社會復產、經濟復甦，商務交流、商務宴請將會增加，從而增加對白酒的消費，這一定程度上體現出了白酒既有它的週期屬性，也有它的抗週期屬性。
主持人：在國內外做權益投資有什麼樣的差別，對您個人來説挑戰在哪裏？
李曉西：國內和國外相比存在一個比較大的差異。國內經常存在一些短期的板塊的炒作，板塊輪動節奏很快，包括最近的估值切換的現象，實際上大家應該印象很深刻，今年至少有過兩次估值明顯切換的發生，在6月底7月初，當時低估值的股票在很短的時間裏面也出現了一個明顯的漲幅，但更多的是一些短期資金的炒作。
短期市場表現出的是一個投票機的機制，就是很多資金短期去追逐同一類的股票，導致這些股票短期漲幅比較多，或短期實現了較高的回報。但從長期來講，市場是稱重級的機制，而稱重機的機制裏面最重要的就是業績，業績最後是決定稱重機的天平傾斜的一方，沒有業績，天平不可能往一方傾斜，只有業績才能真正決定天平最後的傾斜方向。對我們做投資而言，永遠都會遇到市場出現這種投票機的機制，但在這種情況下，我們一定要理性的去看這個問題，要有定力。
在我們的投資框架裏，我們的投資過程中，我們很清楚的知道，要去堅守能夠產生長期投資複利回報的行業，而不去隨波逐流，去追逐這種短期的投票機。
國內的這種短期的輪動，短期的炒作，很多投資者可能都有衝動參與，並且希望基金管理人也能夠去參與，去捕獲這種機會。但是，把時間維度拉長來看，如果經常去參與這樣的機會，基金管理人是很難產生一個比較好的投資回報的。而對於追逐這樣的板塊輪動機會，實際上投資者是不需要理念的，他也不需要投資過程。因為這種題材和板塊輪動經常有，你不需要去做基本面研究，只需要跟隨熱點，實際上我認為這個不是一個成熟的投資者，和我們的投資理念也是差異是很大的。
對我而言，因為我之前在美國一直在做全球股票投資，我在全球股票投資領域工作了12年，經歷過全球很多的金融危機與市場動盪，也看過很多上市公司行業的興衰，經歷了市場的大幅波動，但是最後發現，只有具備高質量成長的公司，才是能真正經久不衰的公司，也正是這樣的公司才真正有可能產生長期投資的複利回報，這也是我們的投資理念。總結來説，就是要做時間的朋友，要做業績的朋友，這才是長久之道。
（文章來源：證券市場紅週刊）