肖國元：銀證混業經營的美國敍事及其啓示

6月底，據媒體報道，中國證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或者從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商。這一報道即刻引發股市連鎖反應。與此相關的中信證券(港股06030)、中信建投以及招商證券(港股06099)等股價大幅上漲。很明顯，市場將這則消息看作是有關部門試水銀證混業經營的前奏。

銀證混業不僅是金融發展的結果，也是金融進一步發展的必然，標誌着金融發展水平的新高度。若能在混業新模式中一試身手，自然可喜可賀。

不過，熟悉資本市場歷史的人應該清楚，銀證混業在中國其實早就出現過。20多年前，海南發展銀行被關閉以及對信託業的全面清理，就是因為混業經營引發一系列問題，以致持續經營難以為繼。20多年後的今天，銀行與證券羽翼漸豐，早已今非昔比。在此基礎上再施行銀證混業，能給人更多聯想。

當然，如果真要實施銀證混業經營，那可不是靈機一動的事。從銀行、證券自身的複雜性及其牽扯麪來看，銀證混業可謂“牽一髮而動全身”，必須慎之又慎。

分業與混業的

美國之路

從歷史發展脈絡來看，銀行與證券是經濟發展不同階段的產物，各自先後獨立發展，服務於不同的對象。在分業經營時，無論是銀行，還是證券，都有過輝煌燦爛的發展過程，出現過耀眼世界的明星企業。這充分證明了專業化的優勢與力量——術業有專攻。

但是，隨着自身規模的擴大與業務觸角的延伸，兩者交叉融合的趨勢也是勢不可擋。其立足點在於它們經營的對象都有一個共同的特點，即都是處於貨幣形態的價值物。通俗地説，它們都是與錢打交道的，左手倒右手很方便，很經濟。然而，正是這種看起來很經濟的事卻讓銀證混業變得道路曲折。美國的金融發展史最典型地呈現了其中的風雨與坎坷。

1933年以前，美國的銀行與證券是混業經營的。但是，始於1929年的經濟大危機對美國經濟的衝擊是全方位的，銀證混業所暴露出來的問題徹底葬送了自己的前途。最後的處理辦法是，美國從1933年起實施《格拉斯-斯蒂格爾法案》，重新確立銀行與證券的分業經營體制。其後，這種分業狀態持續了60多年。直到1999年，美國國會通過《金融服務現代化法案》，才再度恢復銀證混業經營。

值得強調的是，在這60多年的時間裏，美國的經濟、金融，無論是規模、業務範圍，還是服務技術與手段，都取得了長足進步。然而，在經濟金融發展大高潮中，美國並沒有輕鬆開啓銀行與證券的混業經營之門，而是從不同角度對銀行制度、利率機制、存款機制、保險機制等進行改革與完善，並按先難後易的次序，推出放鬆銀行利率管制、深化存款保險改革、放寬銀證和銀保合作、放鬆銀行設立分支機構限制等一系列舉措，在歷時66年後才逐漸拆除“格拉斯-斯蒂格爾”防火牆，重新踏上銀證混合經營之路。

與20世紀30年代比較，美國目前的銀證混業狀況，無論是規模實力、業績水平，還是風控能力，都處在鼎盛時期。這充分説明銀證混業的漸進式改革是成功的。

從1933年以前美國所走過的路程可以看出：簡單的業務疊加等粗放式的混業是不可能持續的。對於經營者而言，混業經營具有很強的賦能效應，但這是以完善的內部治理、強大的風險管理能力等為前提的。而這些前提的成熟取決於兩個方面：一是經營者自我約束能力的培養；一是宏觀監管能力的提升。而這些能力的培養與提升需要足夠的時間來打磨。這也許是坎坷的美國混業經營之路給我們的最大啓示。

專業化與多元化

各有長短

傳統理論認為，與混業模式相比，分業模式在抑制風險方面具有優勢，即分業格局對於金融風險傳染有着強大的緩阻功效。所以，從國際上看，分業格局一旦確立，監管機構對恢復混業經營往往有“牴觸”情緒。但其在多元化經營與風險平衡方面又具有明顯短板。近20年來，對歐美等發達國家的實證研究也證明了這一點。

混業經營具有比較優勢，但另一個問題也不容忽視，那就是混業經營內部利益關係的平衡問題。由此，內部治理機制就成了混業成敗的關鍵所在。

混業經營的矛盾源於銀行與證券兩者的資金與風險方面的本質性差異。銀行的風險主要來源於信用，證券的風險主要源於市場波動。如果混合經營者服務於同一些客户，而這些客户同時介入了銀行業務與證券業務，當不同的業務面臨利益衝突關係時，如何處理就讓經營者有了很大的選擇空間與裁量自由，這種裁量往往有利於經營者而損害客户的利益，市場原則就會得不到尊重。長遠而言，這對整個行業的發展是非常不利的。

混業不是業務疊加

而是功能再造

從過去的歷史來看，中國經歷過從混業走向分業的歷程，與美國20世紀早期的路徑相似，只是後來分業持續的時間相對較短。另外，中國過去的混業也是小範圍、低層次的局部性混業。短暫的混業雖然積累了一些經驗，但更多的是教訓。

曾經的混業經營之所以戛然而止，正是因為其本身所具有的利益衝突、機制缺位、監管不足等短板。所以，自本世紀初，《商業銀行法》《證券法》和《保險法》陸續明確銀行、證券、保險等金融業務分別設立，分業經營。如此，中國分業監管格局逐漸延續下來。

經過最近20多年的努力，中國的金融業發生了巨大變化，銀行業的變化更加明顯。英國《銀行家》雜誌按2019年底一級資本規模對世界各國銀行進行排名，前四名都被中國的銀行佔據。不過，對比世界一流銀行，中國的銀行業大而不強則是業內共識。

至於證券業，做大做強的任務更加艱鉅。從規模上看，券商淨資產過千億的寥寥數家，近六成券商淨資產規模不足百億。從業務上看，同質化現象很嚴重，經紀、交易、投行等是主要業務，與國際一流投行的併購類、債權類業務佔比較大的收入結構有很大差別。更重要的是，即便是頭部券商，其海外業務才剛剛起步，真正具備全球影響力的一流券商遠沒有出現，整個行業的國際化水平也還處在比較低的水平。

混業經營並不是銀行業務與證券業務的簡單疊加，而是要塑造銀行業務與證券業務兼容的金融巨人。其規模實力、治理能力與監管手段都是單一業務無可比擬的。對中國而言，短板更多還在軟的方面，包括企業內部治理機制、風險管理機制以及宏觀監管方式與手段等。要想立足世界混業經營之林，中國還有很長的路要走。