芒果超媒的秘密

市值站穩1300億，淨利潤持續上升，即便影視行業處於寒冬時刻，但芒果超媒在資本市場的表現給了影視寒冬一針強心劑。而之所以受到資本市場的追捧，得益於自制內容與國有控股的牌照優勢。不過在資本的熱捧下，估值的膨脹和收購5家標的公司2020年承諾利潤的到期外加按照市場價採購湖南衞視的網絡版權讓芒果超媒在2021年充滿不確定性。

10月30日，芒果超媒發佈2020年三季報，三季度單季實現營收36.97億，同比增長15.05%；淨利潤5.09億，同比增長197.41%。不俗的業績造就了資本對其的追捧。

截止今日收盤，芒果超媒今年股價漲幅超110%，市值站穩1300億，成為文化傳媒行業中唯一的千億市值公司。從業績逆勢增長，到市值破千億大關，再到北向資金的青睞有加，芒果超媒成為大牛股的秘密是超強的自制內容能力、較低的成本以及國有控股的身份。

芒果超媒盈利的秘密

芒果超媒前身為快樂購，主要從事電視購物等業務，2018年，快樂購完成重大資產重組，大股東芒果傳媒將旗下五家公司（快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂）作為資產注入快樂購，重組完成後快樂購更名芒果超媒。

芒果超媒主要有三大業務：新媒體平台運營、互動娛樂內容製作和媒體零售。新媒體運營依託芒果TV互聯網視頻，採用廣告、會員付費和增值服務三種變現方式；媒體零售的主體是電視購物，多屏、多渠道、內容電商、網紅帶貨。芒果TV的早期發展得益於背靠湖南衞視這棵參天大樹，藉助湖南衞視輸送的海量頭部節目與熱門IP，作為“版權搬運工”的芒果TV迅速完成了對用户的原始積累。

2018年，以芒果TV為核心的“芒果超媒”成軍，堅持湖南衞視獨播+芒果TV自制+對外合作定製的多條線齊頭並進，強化芒果品牌調性，培養自制特色內容，實現獨特模式戰略突圍。

2019年，芒果更是進一步走向獨創，更加關注自制節目的創新。在2019年上半年全平台綜藝播放量Top10中，芒果TV一下子就佔據7個，其中包括《妻子的浪漫旅行》系列、《密室大逃脱》等全新綜藝，讓其在2019年上半年的會員收入直接到達7.86億，付費會員衝向1501萬，較2019年初增長426萬。而整個2019年，芒果超媒營業收入125.23億元，廣告業務、會員業務、運營商業務均實現較快增長，會員業務增幅超過100%。

據云合數據顯示，全網綜藝方面：2020年第三季度，芒果TV有效播放同比增長22%，佔市場份額達20%；愛奇藝、騰訊視頻有效播放合計佔市場份額63%，但相比2019年第三季度，“愛騰優”同比下降13%、24%、20%。

在綜藝方面取得壓倒性優勢後，芒果超媒將觸角伸及“愛騰優”長視頻領域。在影視劇端，芒果超媒相對愛優騰並無優勢，不過這種格局短期來看有所改變，在第三季度長視頻整體呈下滑趨勢的背景下芒果超媒卻實現逆勢上漲。

2020年第三季度，芒果TV在《以家人之名》等熱播劇帶領下有效播放實現30%增長，但其佔市場份額不足5%；愛奇藝、騰訊視頻的全網劇集有效播放合計佔全網40%，但相比2019年第三季度，愛奇藝降幅37%，騰訊視頻降幅29%，優酷降幅21%。

在第三季度長視頻總體呈下滑趨勢下，芒果TV能夠逆勢增長，來自於其一直以來深耕內容製作領域。

公司中報顯示，湖南台和芒果TV共有32個綜藝團隊，自制綜藝佔比高達80.36%。自制劇集方面，今年以來，芒果TV堅持自建工作室+外部戰略工作室雙管齊下，推出“新芒S編劇導演計劃”，自有影視製作團隊已達12個，戰略合作工作室已達15個。

對芒果超媒來説，在內容製作上，絕對是一線玩家。背靠湖南衞視的芒果超媒具備多年的傳統沉澱和原創基因。優質的自制內容，是芒果超媒取得利潤高增長的主因，作為內容製作出身的平台，芒果超媒具有更高的產出效率。

對比Netflix和國內四大視頻平台的單用户內容投入產出比可以發現，芒果TV的這一比例最高（2.50），甚至超過Netflix（2.15）。

與“愛騰優”廣撒網追求大而全不同的是，芒果超媒主要聚焦於青春都市女性，這是消費者羣體中最大的金礦，坊間有一句犀利的評論，在消費能力方面，女人>寵物>男人。其垂直用户羣體為年輕女性，女性佔比70%，35歲以下佔比超過90%。

除了自制內容方面的獨有優勢，芒果超媒的國資身份在當前內容監管收緊的情況下變得稀缺。

芒果TV擁有開展IPTV/OTT電視的全部牌照。也是互聯網視頻行業唯一同時具備兩張運營商業務牌照的市場競爭主體。

湖南廣電將湖南省內的IPTV省級播控牌照和OTT集成牌照、內容牌照均授權快樂陽光運營，每年向湖南廣電按收入分成1%，因此芒果TV在IPTV/OTT運營中可收到內容+牌照的收入，高於純內容提供方的毛利率。

芒果超媒的隱憂

在自制內容和國資的雙重加持下，芒果超媒的經營業績近幾年突飛猛進，不過一派欣榮的背後也暗潮湧動。

2018年資產注入之時，大股東與上市公司簽訂協議，湖南衞視將其於2018年至2020年期間播出的獨家電視節目的網絡版權分別以4.51億元、4.96億元、5.46億元的對價出售給芒果TV，2021年之後，芒果超媒對湖南衞視節目版權享有優先購買權。

此外，重組時對快樂陽光、芒果互娛等5家標的公司都有業績承諾，快樂陽光承諾2020年淨利潤需達到12.94億元。從2019年財報數據來看，5家標的公司均完成了業績承諾，但幾乎都是“壓線”。

有意思的是，業績承諾在2020年完成，版權協議也僅簽到2020年，這也就意味着芒果超媒後期不僅要面對5家標的公司的淨利潤能否維持住的問題，還需要按照市場價來購買湖南衞視的網絡版權。這或許會給芒果超媒的淨利潤造成承壓。

其實芒果超媒的淨利潤是有“水分”的。2019年，愛奇藝鉅虧103億，騰訊視頻虧損30億，包含優酷在內的阿里大文娛虧損158億，而芒果超媒卻盈利12億。

芒果超媒盈利的背後，除了內容成本低，公司還有鉅額的關聯銷售和所得税減免。

財報披露，快樂購、快樂陽光、芒果影視、芒果娛樂、湖南快樂芒果互娛科技、湖南天娛影視屬經財政部和國家税務總局批准的文化體制改革中經營性文化事業單位轉製為企業的單位，並且轉制文化企業自2019年1月1日起可繼續免繳五年企業所得税。

2019年年報顯示，公司利潤總額11.78億，僅繳納2003萬所得税。所得税的大幅減少對於芒果超媒的利潤有“粉飾”作用。

此外，芒果超媒的營收過於依賴關聯方。前五大客户中前三都是關聯方，第一名是湖南台，銷售額23.09億；第二名是，關聯方電廣傳媒的子公司韻洪傳播，銷售額7.41億；第三名是關聯方咪咕文化，銷售額5.10億。三家關聯方的銷售額合計35.60億，佔總銷售額比例28.50%。

定增引戰投“擺脱”對湖南衞視的依賴？

在標的公司承諾利潤即將到期之際，芒果超媒也着手大額定增和引入戰投來緩解業績“壓力”。

9月27日晚間，芒果超媒發佈公告，擬定增募資45億元，其中40億元用於豐富版權庫內容資源。具體來看，擬投入11億於採購6部S級影視劇版權，6.5億用於自制（含定製）11部A級影視劇版權，22.68億用於自制18部S級綜藝版權。

如此大手筆的投入可以看出芒果超媒對於自制劇的重視。相對於內容採購，自制無疑是一條成本壓力小的道路。以愛奇藝為例，內容成本構成公司主要營業成本，正是因為高額的採購成本導致公司鉅額虧損。

2018-2019年，愛奇藝內容成本分別為211、222億元。2020上半年，愛奇藝75%的成本為內容成本。而2018-2019年，芒果超媒互聯網視頻業務及新媒體互動娛樂內容製作成本合計僅為45.11、66.74億元，佔營收比例為46.7%、53.39%，遠低於愛奇藝採購比例。

除了45億定增之外，公告還顯示，第一大股東芒果傳媒為引入上市公司未來發展的重要戰略資源，擬通過協議方式轉讓其持有的芒果超媒9364.79萬股股份，佔公司總股本的5.26%，市值高達60億元。

其實早在2019年芒果超媒便通過定增，引入中國移動旗下中移資本和中國人壽，融資規模達到20億元。而旗下的中移資本持股比例為4.37%，僅次於大股東芒果傳媒。

既有增添內容成本的財務募資，也有戰略投入，兩項內容加起來的融資金額超百億，芒果超媒的此次資本動作不小。

2020年是芒果超媒經營業績和二級市場估值乘風破浪的一年。而2021年芒果超媒將面臨5家標的公司對賭結束和市場價採購湖南衞視的獨家網絡版權等問題，這或許才是真正考驗芒果超媒的時候。