國光電器：掉隊的“先發優勢者”（電聲行業橫評） | 風雲主題
來源 ： 市值風雲
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“
看大浪淘沙，看風捲殘雲，看逝者如斯夫，不捨晝夜。
”
本山大叔曾説過：人最痛苦的事是人活着，錢沒了。
而經營企業最大的糾結或許就是辛辛苦苦幹了幾十年沒掙着錢，更糾結的是同行都發了大財。
今天聊的這家公司就是如此。
一、搬磚的手，微微顫抖
國光電器（002045.SZ）前身為廣州國光電聲總廠，電聲總廠於1993年12月25日改制並定向募集內部職工股，設立股份有限公司，1995年增資擴股並定位國際0EM/ODM廠商，由此走上了代工貼牌的“與國際接軌”之路。
可以説，國光電器是“成也蕭何敗蕭何”：靠代工貼牌得以快速做大規模，但卻被大客户深度綁定，替人做嫁衣賺取低毛利。
國光電器為包括羅技、Philips、Sonos、Motorola、Harman等國際廠商代工，而最近幾年營收大幅增長主要是由大洋彼岸A客户帶動（智能音箱）。
就是這樣一家忠於“主業”勉強餬口的公司，卻玩了一把金蟬脱殼，換了控股股東。
（一）資本運作
1、幾度變更的定增
國光電器早些年有過幾筆不算大的產業鏈內併購，但對業績的影響不大。隨着消費電子的崛起、傳統音響的沒落，其一直處於勉強過活的狀態，如果沒有大客户幫襯，抬頭就能看得到天花板。
因此，其在資本市場中很難獲得投資者的關注，定增募資更是一波三折，直到“職業玩家”的參與，才使得國光電器平淡無奇的“人生履歷”增加了不少劇情。
近年兩次定增都是幾經波折，似乎均不被投資機構看好。
2015年8月22日，上市公司發佈定增方案披露，擬以8.7元/股的價格向國光電器第一期員工持股計劃、實控人周海昌、原股東高歌平等發行合計8046萬股，募集不超過7億元；2016年3月下調至1827.58萬股，募資資金1.59億元，全部用於償還貸款。次月4月15日獲批通過。
該定增方案被幾度延期後最終於2017年1月被上市公司終止。
2017年1月再次發佈定增預案，擬以10.80元/股向南通聚達投資中心、北京智度德廣投資中心以及西藏智度投資合計發行不超過9259.26萬股（後下調為8338.08萬股），募集10億元，用於微型揚聲器產品技術改造項目（7.3億元）和智能音響產品技術改造項目（2.7億元）。
2017年11月定增方案獲批。但隨後再次延期，保薦機構追加認購（尋找投資機構）後，直到2018年6月只有4家機構參與認購，以9.46元/股的價格合計發行5148萬股，募資資金約4.87億元。
定增方案從獲批到最終完成募資，前後花了7個月時間，國光電器的股價從16塊多跌到了8塊多。
定增方案几經調整，而後則是二次追加投資機構才勉強完成募資，這似乎暗示該定增方案“不同凡響”。
2019年8月20日，上市公司披露公告稱，將部分募集資金（4.66億元）用途從“微型揚聲器產品技術改造項目”變更為“音響產品擴大產能技術改造項目”，並由越南子公司實施，預計2021年7月達到預定可使用狀態，並於2019年公佈了《關於變更部分募集資金用途及向越南子公司增資的公告》。
而智能音響產品技術改造項目兩度被延期，2020年半年報顯示，將延期至2020年12月31日。
2、金蟬脱殼
投資者如果不注意看，會簡單地認為國光電器2017年的定增是再簡單不過的定增募資，其實不然，4家參與方中有3家的背後都閃現着同一個“玩家”身影。
參與國光電器2017年的定增的機構為蘇州工業園區惠真股權投資中心等四家，如下截圖：
此外，蘇州工業園區惠真股權投資中心（以下簡稱“惠真投資”）的執行事務合夥人也是智度集團。
參與國光電器定增的4家機構中有3家都直接或間接與智度集團有關係，説是巧合，恐怕沒人信吧？
而智度股份是家怎麼樣的公司，風雲君在此就不做討論了。
相關股權關係見下圖：
同年3月25日，上市公司再次發佈公告，控股股東廣西國光投資擬與國有資本平台籌劃股權轉讓相關重大事項，將所持國光電器的全部股份（9121.27萬股）轉讓給國有資本平台，為上市公司引進國有資本背景的戰略投資者。
然而，最終卻是一出“金蟬脱殼”的戲碼。
故事是這樣的。
2020年7月13日，國光電器控股股東廣西國光投資與周峯簽訂股份轉讓協議，前者以9.58元/股的價格將2810.30萬股（佔總股本的6%）轉讓給後者。
交易完成後，廣西國光投資持股下降至6310.96萬股（佔總股本的13.47%）。
10天后的7月23日，廣西國光投資的4位股東與深圳智度惠信新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“惠信基金”）簽訂股權轉讓協議，將其直接、間接合計持有的廣西國光投資的56.26%股權轉讓給惠信基金。
惠信基金及北京智度德廣投資中心（有限合夥）是智度集團有限公司（以下簡稱“智度集團”）的一致行動人。本次股權轉讓後，惠信基金及北京智度德廣合計控制廣西國光投資69.19%股權，並通過後者控制國光電器13.47%的股份。
該交易完成後，智度集團及其一致行動人合計持有國光電器1.405億股，佔總股本的29.99%，成為第一大股東。
國資背景的戰略投資者沒找到，但是原實控人周海昌老闆通過這前後腳兩筆交易，套現走人，實現了金蟬脱殼。或許從2017年的定增開始，買賣雙方都在謀劃着這一出進退的劇情。
上市公司公告宣稱，因智度集團不存在實際控制人，故國光電器不存在實際控制人。
至於大家信不信，就無所謂了。
（二）收入構成
從資本運作故事回到上市公司的收入構成。音箱及揚聲器是其主要收入來源，收入佔比85%以上，到了2010-2015年，該業務停止幾乎停滯，5年時間營收僅增長了3億元，增幅不到20%。
而在2016年後，則是開啓“高增長”模式，截止2019年，僅間隔4年就業務收入就實現了翻番。
2016年，在亞馬遜Echo和GoogleHome等智能音箱帶動下，全球智能音箱開始放量；國外微軟、蘋果等公司以及國內京東、喜馬拉雅、華為、阿里巴巴、百度、小米等跟着均紛紛推出智能音箱，使得2017-2019年，全球智能音箱產銷量大爆發。
2017年，國內智能音箱零售量激增至165萬台，較2016年增長了20餘倍，市場規模超3億元；2018年零售量大增至1625萬台，同比增長超800%，零售額超36億元。
而2019年上半年，智能音箱市場銷量已達到了1556萬台，繼續大幅增長。
智能音箱產銷量激增直接帶動了核心元器件揚聲器的需求，也就使得國光電器的音箱及揚聲器業務收入較快增長。
但是，利潤卻沒跟上營收增長。
1、尷尬的盈利情況
2005年5月上市至今，與其説是“忠於”主業，不如説是一直在做低毛利的代工業務，遇上好年景賺點小錢，遇到“大災”之年就把積攢幾年利潤都給虧掉。
當年的國內揚聲器龍頭企業，硬生生熬成了一家很長時間增收不增利的二流公司。
2010-2018的9年間，國光電器賺錢的年度盈利也不過1.2億元，大多時候是幾千萬，但是期間兩年虧損就幾乎把積攢7年的利潤給虧完。
2010-2019年，國光電器淨利潤累計只有6.8億元，而扣非淨利潤累計更是少得可憐，僅3.17億元。
2017年、2019年的扣非淨利潤與淨利潤有着非常大的差額，説明經營活動創造的淨利潤並沒有那麼多。
2013-2016年，營業收入連續增長，但是淨利潤卻是逆勢下降，其中是由存貨減值損失、壞賬損失、匯兑損失等導致。
2012年參股公司（持股比例35%）美國Aurasound破產，而國光電器也是後者的供應商，導致出現1.38億元的壞賬損失和2843萬元的存貨減值。
國光電器的客户主要在境外（分佈美國、歐洲、日本等），基本都以美元進行結算，因此，人民幣對美元匯率波動對其利潤影響較大。2018年人民幣對美元貶值，導致損失4557萬元以及3773萬元的浮虧（公允價值變動損失），為當期淨利潤虧損2.2億元貢獻了1/3的份額。
2、大客户戰略
國光電器採取的是大客户策略。2014年以來對前五大客户的銷售收入佔年度銷售總金額的70%以上，這是典型的傍上大客户、過自己的小日子。
這樣的好處是大客户抗風險能力更強、經營更穩定，使得國光電器的經營也相對更穩定；並且對大客户的應收賬款發生壞賬的概率較低。
當然，不利的因素也有，比如議價能力較弱，毛利率較低。
對大客户的依存度高是把雙刃劍，能分享大客户快速發展紅利，此外，也會受到大客户的諸多限制，議價能力弱、產品毛利率低等。
（三）子公司情況
2011年至2020年6月，上市公司先後成立或收購子公司有20多家，但，整體的經營情況普遍不好。
先看母公司、合併報表情況，如下：
從上市公司年度報告披露的主要子公司及對公司淨利潤影響達10%以上的參股公司情況看，持續盈利且佔比較高的子公司或參股公司幾乎沒有。
在上市公司眾多的子公司和參股公司中，國光電子和廣州鋰寶應該算是值得期待的企業。
全資子公司廣東國光電子有限公司（簡稱“國光電子”）主要生產軟包鋰電池，應用於藍牙耳機、移動音響等，該業務收入規模及佔比雖然較小，但增長較快，2012-2019年均複合增長率達19%，2019年達2.5億元，佔當期營業收入的5.6%，淨利潤4694萬元，佔當期淨利潤的13.4%。
2014年5月，上市公司出資4745萬元與江蘇國泰（002091.SZ）等合資設立廣州鋰寶新材料有限公司（簡稱“廣州鋰寶”），主要生產鋰電池正極材料，前者持有廣州鋰寶67.79%股權；2017年6月，上市公司與天原集團（002386.SZ）共同增資廣州鋰寶，二者分別增資2.51億元、3.08億元，國光電器持有廣州鋰寶的股權下降至47.42%，由控股轉為參股。
截止2020年6月，廣州鋰寶下屬公司宜賓鋰寶及宜賓光原已建成具備年產1.2萬噸鋰電三元正極材料及年產1萬噸鋰電三元正極材料前驅體生產能力的產線。
二、財務簡析
本部分主要討論國光電器比較突出的財務數據。
（一）三項費用情況
長期看，國光電器的三項費用雖營業收入的增長而增長，但費用率呈現小幅下降趨勢。其中，銷售費用率下降趨勢明顯，但2020年上半年管理費用率小幅上升，國光電器的財務費用波動很大，主要原因是產品以出口為主，匯率波動直接導致匯兑損益，進而影響財務費用。
長期看，國光電器管理費用和銷售費用無明顯的變化，因此，本文只討論國光電器的研發費用和財務費用。
1、研發投入情況
2014年以來，國光電器的研發費用有所增加，研發費用率在5%-6%。研發人員也出現較快增長，從2014年的430人增長到2017年的780人，最近兩年出現小幅減少。
（注：2011年之前的專利數合計171項目，其中發明專利7項目。）
2、財務費用
2012-2015年，國光電器的長短期借款在8億元上下，對應的利息支出兩三千萬左右，且呈下降趨勢；但隨着“2025PARK”產業園的開工建設導致長短期借款增加，進而帶動利息支出的增加，2019年6月將該產業園61%股權轉讓後，收回了3億元股權款，不再併入國光電器報表，使得上市公司的長短期借款快速下降，對應的利息支出也減少。
2017年因“2025PARK”產業園竣工驗收，導致長短期借款達12.65億元，較2016年增加5億元，導致利息支出大幅增長，而同期人民幣對美元匯率貶值，導致匯兑損失有所增加；
2018年末，長短期借款繼續增長至18億元，導致利息支出繼續增長，而而同期人民幣對美元匯率貶值，導致匯兑損失大幅增加；值得注意的是，2017年、2018年有部分利息採用資本化來處理，使得財務費用有所下降。
2019年6月，以3.1億元轉讓原子公司廣州產業園的61%股權，使得當期長短期借款餘額從年初18億元下降至10億元，利息支出小幅下降，人民幣對美元匯率升值帶來匯兑收益406萬元。
通過對2012年到2019年的分析發現，如果沒有其他業務擴張或生產線擴張，國光電器的利息支出應該是每年兩三千萬，而人民幣對美元的匯率變動就成影響其財務費用非常重要的因素。
（二）資產減值情況
眾所周知，資產減值損失直接影響當期利潤。
2010年以來，國光電器的資產減值與淨利潤的比值較大，2012年、2018年大額資產減值損失直接導致當期淨利潤虧損，2013-2016年，資產減值損失與當期淨利潤的比值非常大；而2020年中報，資產減值損失與淨利潤的比值達23%。
資產減值損失是國光電器生產經營長期存在的問題。
長期來看，存貨跌價損失是其資產減值主要方式，因此，國光電器在生產環節應加強供應鏈管理。
再來看“收現比”指標，即經營活動收到的現金與營業收入的比值。
在錢貨兩清且沒有融資的理想狀態，二者相等，即二者比值等於100%；通常情況下，該比值圍繞100%上下窄幅波動説明企業經營活動的回款情況正常，如果低於80%或更低，則説明存在“貨賣了、錢沒要回來”的尷尬情況。
國光電器的“收現比”整體還不錯：2011年以來基本圍繞100%上下浮動，沒有出現大幅偏低的情況，説明基本能實現錢貨兩清；此外，從經營活動產生的現金流淨額也能看出其經營性現金流比較穩定，2011年至2020年上半年均保持正值，累計超20億元，是同期淨利潤的2倍多。
三、比較分析
本部分的財務分析與惠威科技（002888）、奮達科技（002681.SZ）、漫步者（002351.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）進行對比分析。
（一）成長能力比較
開始下文之前，先説一個風雲君的故事。
有個兒時玩伴，對！就是那種一起穿開襠褲撒尿和泥、追同村小姑娘滿地跑的玩伴；可是啊，時過境遷、物是人“飛”，兒時玩伴居然飛黃騰達成了我們村的首富，洋房豪車，還把村花給娶到手了。這讓每天早出晚歸擠地鐵、扒瞎碼字吃盒飯天天被老闆剝削的風雲君心裏那個羨慕嫉妒恨，不對，只有嫉妒恨！
不由感慨，曾經，我倆起點一樣，20年時間卻把兩人的差距拉得辣麼大。
1、營業收入比較
回到國光電器的故事中來，十多年前國光電器與歌爾股份在同一起跑線，而後者抓住了中國電聲器件發展黃金十年，快速崛起併成為全球領先的電聲企業，把國光電器甩了幾十條街。
2008年，國光電器與歌爾股份，二者的營業收入僅相差3千萬元，但是11年後的2019年，歌爾股份的營業收入是國光電器的8.5倍。
從年均複合增長率看，國光電器不到14.7%，排在歌爾股份、奮達科技之後。
更有意思的是，漫步者的營業收入均大幅低於國光電器，2018年僅僅相當於後者的1/5，然而，前者淨利潤累計卻超過後者。
2、淨利潤比較
2008-2009年，國光電器與歌爾股份的淨利潤非常接近，甚至還超過後者，然而，隨後的10年，歌爾股份持續增長，二者的差距越來越大。
2008-2019年累計淨利潤，歌爾股份達超121億元，國光電器僅7.3億元，甚至低於11億元的漫步者。
（二）盈利能力比較
國光電器與另4家公司的規模不在一個級別，因此，盈利能力比較部分僅分析電聲器件的毛利率情況。
（三）資產負債率比較
1、資產負債率
2012-2018年，國光電器的資產負債率是5家公司中最高的，2019年轉讓了“2025PARK”產業園大部分股權後，2020年上半年負債率下降了10個百分點。
從帶息負債率來看，國光電器也是比較高的，2019年以來才低於30%。
相對而言，漫步者、惠威科技等的帶息負債率則是非常低。
四、募資與派息
從股權募資與派息情況來看，國光電器募資3次累計募集11.8億元，派息16次累計4.95億元，相當於每募集2.4元、派息1元，募資派息比低於歌爾股份、漫步者以及惠威科技。
如今更換實控人後的國光電器，是否會繼續專注主業，盈利情況是否發生明顯改觀，時間會告訴我們答案。
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責任編輯：楊紅卜