圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
每日優鮮和叮咚買菜兩家同賽道公司幾乎同時宣佈赴美上市，且在業務模式，目標用户以及業務實現路徑等方面均有着極為接近的一面，當每日優鮮上市首日大跌之後，市場相當觀點認為這將影響叮咚買菜接下來的表現。
我們有必要對兩家公司業務進行一次梳理，以對自營式生鮮到家行業有比較清晰的認識，以客觀求得行業的投資機會。
2019年每日優鮮總營收尚領先於叮咚買菜，但在2020年Q1之後雙方局面開始出現逆轉，其後差距逐漸放大，2021年Q1叮咚買菜總營收已經是每日優鮮的2倍有餘。
對於企業的研究，我們固然在意的是數字對比後的結果，但仍然要考慮原因，那就是究竟是什麼讓每日優鮮在營收方面被對手反超。
對於互聯網公司或者志在向零售業滲透的科技企業，市場費用都是業內分析的重要維度，我們也不能錯過。
2019年每日優鮮市場費用支出是叮咚買賣同期的3倍多，但其後開始逐漸削減開支，在上圖中可以看到，2020下半年每日優鮮市場費用支出已經被叮咚買菜超越，當年兩家公司在此方面幾乎打了平手。
在我們慣常的思維中，當行業尚未有絕對頭部企業勝出時，競爭理應在白熱化階段，此時削減市場費用確實有悖常理。
我們注意到2019年末，叮咚買菜尚有9.4億元的現金及現金等價物，同期每日優鮮僅有5.5億元，在業務端自然有市場費用“燒錢”的道理，但在現金保有量方面，對企業卻有不少的束縛。
對於全面競爭期的企業，能支撐“燒錢”的主要籌碼乃是融資能力，於是我們根據招股書整理兩家企業不同週期的融資情況，見下圖：
創業至IPO，每日優鮮融資到了F輪，叮咚買菜到D輪，在上圖中我們又明顯發現，由於融資前置，2019年後每日優鮮從融資中獲得的現金就不如叮咚買菜，加之彼時美團為代表的巨頭企業開始殺入買菜業務，推出美團買菜，對企業在一級市場也會產生較大的擾動，影響一級市場定價，出現融資後勁不足，影響了燒錢的能量。
受此影響，2019年每日優鮮經營性現金流淨流出了19.7億元，同期叮咚買菜僅為9.6億元，但在2020年叮咚買菜經營性現金流淨流出了20.6億元，當期每日優鮮僅超16億元。
顯然，每日優鮮在2020年已經開始“捂緊錢袋”了。
在上文分析中，我們並非是通過對比來佐證孰強孰弱，而是意在對相當長一段時間我國普遍存在“一級市場融資，燒錢做高估值，再從二級市場收割”的模式提出警醒：
其一，燒錢模式下企業固然可以“燒”出一個好數據，如用户和營收，但其源頭乃是一級市場定價能力，如果核心投資人在此方面意興闌珊，或者有頭部企業宣佈入場，都會影響資本持續的投入動力；
其二，在一個存在諸多不確定性的行業裏，尤其是當新的參與者不斷進行經營創業時，也會影響一級市場對企業的定價，如生鮮到家的機會已經成為共識，在此之前，阿里有盒馬，京東有7鮮，美團推美團買菜等等，但2020下半年社區團購突然成燎原之勢，成了生鮮到家的另外一種選擇，這對較重的自營生鮮到家是個很大的衝擊。
我們對比滴滴也會發現此問題，根據滴滴最新披露消息其赴美上市的估值在620億美元-670億美元之間，距離樂觀評論的千億美元尚有較大距離。
事實上，2019年之後滴滴在一級市場的價格並未有太大變化，原因有許多，我們認為主要有：
1.滴滴雖然仍然是出行業務的最大市場份額佔有者，但行業卻仍在充分競爭中，如地圖開始成為打車入口，新入局的出行企業也使得滴滴不得放棄補貼；
2.融資輪數過多，前期估值高也透支了後期的估值增長空間。
雖然不在相同賽道，但滴滴和每日優鮮以及叮咚買菜在融資和運營以及市值管理方面是有着雷同邏輯的，上市之前每日優鮮創始人持股比例低於叮咚買菜創始人，也能驗證前者在一級市場的消耗。
回到每日優鮮和叮咚買菜，接下來我們來探討以下問題：誰最有可能獲得慣性增長？
在我們對每日優鮮的分析中，越發感覺2020年是其戰略調整的關鍵時期，在此之前，其融資能力以及彼時對行業的看法，採取了定價補貼獲客的常規運營模式，但2020年之後，轉求“止損”，提高毛利率，價格補貼越來越少，相比之下，叮咚買菜的運營策略未發生明顯變化。
在上圖中每日優鮮毛利率呈現極大起伏，簡而言之，在企業降低燒錢力度之後，也提高了商品的終端市場價格，其中2020年Q1受疫情影響，常規線下銷售渠道受到衝擊，每日優鮮和叮咚買菜都採取了漲價策略，只是每日優鮮力度要略大於叮咚買菜。
也就是説，每日優鮮在2020年營收弱於叮咚買菜，一方面在於營銷等行為趨於保守，而對方恰在攻勢；另一方面也是大家經常忽略的，即漲價之後對增長也會產生一定負面作用。
但我們也注意到，2021年Q1，每日優鮮毛利率又開始弱於叮咚買菜，這極有可能是企業未能在漲價中獲得理想的結果，轉以價格示好用户。
相比之下，叮咚買菜的毛利率則在比較穩定的增長週期，這是否是通過前期用户補貼以及營銷，提高用户粘性換來高客單的結果呢？我們不得而知，也需要在日後對該指標進行追蹤觀察。
高低毛利在2020年直接產生了以下結果，叮咚買菜客單價大概為65元，同週期內每日優先則接近百元，在叮咚買菜以低價產品和高市場費用刺激增長時，每日優鮮則希望能夠對燒錢止損，將有持續購買力的中產以上用户篩選出來。
這也直接顯示在了履單成本上，在一個自營配送模式下，其改善履單成本除大數據，算法等顯性因素外，更為重要的乃是“客單價”。
每日優鮮履單成本佔比幾乎是和毛利率走勢呈負相關性，當毛利率較高時，履單成本佔比就越低，在2021年Q1毛利率一有所下降，履單成本立即上揚，叮咚買菜也大致是此趨勢。
截至目前，從履單成本比方面，佔據高客單價優勢的每日優鮮較之對手要有10個百分點左右的優勢，這可能為此後為研發以及市場費用爭取更大的空間創造條件。
此外，我們也強調一點，由於採取了低客單價形式，叮咚買菜在面臨社區團購時可能要面臨更大的衝擊，目前社區團購客單價普遍在20元以下，但在不斷上漲過程中，而根據2021年Q1情況叮咚買菜的客單價其實是在下降區間的，也就是説，雖然兩家公司都會面臨低價的社區團購的衝擊，但叮咚買菜會是首當其衝的。
截至目前，叮咚買菜也仍在虧損中，如若依賴低價和補貼模式換增長，那麼當與社區團購爭奪同一用户時，就難免顯得吃力，相比之下，將目標定在“中產以上”的每日優鮮可能會較晚面臨社區團購衝擊。
這也可直接回答我們之前的假設問題：在現階段兩家企業靠以往的運營策略都很難獲得慣性成長，在今後的運營中兩家企業也仍然會調整各自戰略。
最後，我來總結我對兩家企業的看法：
其一，兩家企業都有不同的問題，相比之下，每日優鮮的問題發生在了過去，叮咚買菜在未來面臨不確定風險概率較大，此外，我仍然要強調的是，兩家企業之所以此時同時宣佈上市，很大原因也是對資金的渴望；
其二，兩家企業都不是我理想的投資標的，但研究企業中我越發對燒錢換市場以及補貼換用户的經營和投資理念抱以懷疑態度（本文就降低對運營指標的分析權重），一個行業靠補貼構築護城河確實有不少成功案例，但我們若執拗於此，以補貼萬能論，忽視財務平衡，就很容易陷入不可逆的風險，對於生鮮到家，這確實是用户剛需，但補貼，低價換來的市場能否就是忠實用户呢？我們是比較懷疑的。
其三，社區團購對自營式生鮮到家仍然會保持入侵的姿態，這其中既有成本亦有用户體驗的觀點，更為重要的，代表資本對行業態度發生扭轉則直接影響一二級市場對自營模式的定價。
其四，叮咚買菜也好，每日優鮮也罷還是要找新故事，來提振各方面人士的信心。（本文首發鈦媒體APP）