2021年8月2日，恆譽環保最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了疲弱乏力的56分。從指數評分來看，自2019年以來，公司就開啓了波動中一路下滑的通道，近期已落入低分陷阱，依照這種趨勢下去，不久將大有可能被釘到300家上市公司大比拼中落敗的Last30恥辱柱上。
指數下瀉的背後也是公司業績一蹶不振後的無可奈何，跌跌撞撞中不斷被來自財務上和產業上的不利變動衝擊戲耍，風雨飄搖，四面楚歌。公司何以至此？有哪些教訓值得被其它上市公司深思規避？
圖：恆譽環保和訊SGI指數綜合評分
恆譽環保作為一家為有機廢棄物裂解技術研發及相關裝備設計、生產與銷售的企業，主營業務分別為污油泥裂解生產線、廢輪胎裂解生產線、廢塑料裂解生產線和危廢裂解生產線。
公司2020年實現營業總收入1.7億，同比下降25.7%，實現歸母淨利潤4597.2萬，同比下降28.6%，營業總收入和歸母淨利潤降幅較去年同期均擴大，淨利率為26.3%，同比降低1.1個百分點。恆譽環保表示，營收下滑主要是由於報告期內受新冠疫情影響，在執行項目進度受到不同程度的影響，導致營業收入下降，進而導致公司淨利潤下降。
2020年疫情的爆發在短時間內對大多數行業造成一定影響，環保行業也不例外。特別是對恆譽環保在執行項目影響較大，同時由於所處區域分佈的不同，受疫情的影響也有差異。公司國內外在執行的部分項目受各地政府的要求推遲復工，直接影響公司相關項目的整體工期無法按預期實現，工程所需勞務和物資所在地採取停工停產或限制人員物資流動等措施，間接地影響到公司工程項目的實際進度。
兩大財務隱患：毛利率逐年下滑+客户集中度畸高
恆譽環保毛利率近年以來終結了過去“高舉高打”的大好形勢，從“順風順水”到“逆水行舟”，再到無力抵抗“順流而下”，這種形勢轉變一方面會對公司盈利能力造成瓶頸制約，另外一方面也鉗制了投資者對公司未來發展前景的預期和想象力，動搖了估值根基，造成股價下挫時的加速衝擊效應。
此外，在毛利率逐年下滑的趨勢下，客户集中度過高無異於雪上加霜，這無論是對公司還是投資者來説，業績表現和投資價值的穩定性、抗壓性和可持續性都承受壓力，試想，在目前利潤被擠壓的背景下，大客户不利變動衝擊公司的財務質量水平，恆譽環保難免不會成為驚弓之鳥，對企業整體發展形勢產生連鎖反應或者衍生深層次風險。
毛利率逐年下滑，一方面遏制了盈利能力，另外一方面對競爭形勢的適應性減弱。過去四年，恆譽環保主營業務綜合毛利率分別為57.73%、53.22%、46.12%、45.64%，顯示出逐年下降的趨勢。對此，恆譽環保解釋稱，主要系公司重點發展大客户，對於重點項目或大型項目給予更高的資源和成本投入所致。同時如果上述因素髮生不利變化，市場競爭不斷加劇，將會使公司產品價格下降，產品毛利率水平也隨之降低，進而導致公司盈利能力下降。
污油泥裂解生產線作為恆譽環保的主營業務，過去四年，污油泥裂解生產線收入佔比分別為100%、66.07%、64.45%和59.99%，毛利率分別為57.73%、48.81%、41.55%和42.67%。此外，廢輪胎裂解生產線收入佔比分別為11.48%、24.81%、7.37%，毛利率分別為61.33%、45.57%、40.75%。這意味着為恆譽環保貢獻過半營收的污油泥裂解生產線毛利率呈下滑的趨勢，尤其營收佔比不小的廢輪胎裂解生產線毛利率跌落程度更為嚴重。
客户集中度高且單一，對公司業績產生潛在的不利衝擊，引發多米諾骨牌的破壞效應。在營收結構中，公司前五大客户營業收入金額佔當期主營業務收入的比重高達97%，客户集中度較高。事實上，客户集中度高一直以來都是恆譽環保所面臨的問題，從歷史上看，從2017年到2019年，恆譽環保前五大客户營業收入金額佔當期主營業務收入的比重分別為100.00%、98.47%、99.18%，這與公司的主要產品和上下游領域的市場集中度不無關係。
對於恆譽環保來説需要不斷開拓新客户和維繫老客户，承接新業務，以保證公司經營業績的持續、穩定增長。而如果公司未來開拓新客户不利，且存量老客户業務需求出現顯著下降，則可能對公司的業績產生顯著不利影響，面臨業績大幅下滑的風險。這方面不乏前科，此前，第五大客户桑德恆譽資金困難，造成了1220萬應收賬款存在無法回收的風險。
兩股產業寒流：替代效應走弱+規模化受阻
來自財務上的束縛自然會對恆譽環保的發展現狀蒙上一層陰影，但是現階段真正令投資者望而卻步的是來自產業邏輯上核心矛盾的威脅，首先主要表現為賽道替代效應尚未發力，產品更迭上銜接失衡，或者説業務組合上新舊配置不均。
其次是市場規模化受阻，由於現階段受制於客觀產業規律的支配，規模化、集約化的產業紅利尚未成型，一定時期內對業務發展造成較為強烈的市場摩擦，既抬升成本，又不利於市場規模擴張。
賽道替代效應不彰，產品更迭上銜接失衡，導致業務出現結構性的梗阻和弊端。回溯恆譽環保發展歷程，2006-2015年，恆譽環保重點發展廢輪胎、廢塑料裂解處理領域。然而，受國內“土法煉油”的市場擠壓，公司的裂解設備主要通過出口銷售，曾銷往德國、丹麥、巴西、匈牙利、愛沙尼亞、伊拉克、印度、泰國等國家和地區。
然而，2016年，恆譽環保轉而大力拓展國內市場，同時將業務重點調整在污油泥、廢玻璃鋼、生活垃圾、生物質等廢棄物處理領域，而此前一直作為主業的廢輪胎裂解生產線無論在國內還是國外均未產生任何收入，海外業務收入為何鋭減，招股書也未給出解釋。
由此可見，恆譽環保曾作為主業的廢輪胎裂解業務近年來發展頗為不順、幾近停滯，而污油泥等新興業務目前也仍處探索期，該公司核心業務尚未形成，新舊盈利動能轉換失利衝擊了財務業績。
市場規模化受阻，既抬升成本，又不利於市場規模擴張。恆譽環保在相關披露的材料中也認為，目前市場形成規模化發展條件尚需時間，從國家政策引導到下游市場逐步改變、進而形成新興的規模化市場，仍需要較長時間過渡，因此也導致了下游市場的發展階段對公司業務構成影響的問題。
以廢塑料裂解裝備為例，國內廢塑料回收的分類處理體系尚未建立，國家對廢塑料產品的處理措施尚未達到發達國家的管理程度，國內廢塑料大量地流入了二次加工造粒、焚燒、填埋等處理環節，裂解技術在國內已經有很多案例，大規模運用的障礙可能還是垃圾分類不夠普及。不過，值得期待的是，隨着國家開始大力推動垃圾分類，行業未來有望加快發展，市場規模化也將“遠道而來”。
