核心結論
美聯儲11月的議息會議有可能是本輪加息週期的高點，短週期進入衰退後期誘發“黑天鵝”的概率較低，A股短期調整不改估值和情緒指標已處於底部區域的事實，不要浪費外部衝擊帶來的配置機會。
觀點回顧
01市場熱點思考
上週全球風險資產繼續調整，主要原因有兩個：一是9月議息會議美聯儲加息75bp，給出後續緊縮路徑超出市場預期；二是俄烏衝突有升級的跡象，市場擔心大宗商品供給側衝擊，強化通脹韌性。從資產價格的表現看，美債利率，美元指數創出本輪上漲的新高，衝擊股票、商品、數字貨幣等全球風險資產。在全球衰退階段，無風險利率上漲對於風險資產估值的衝擊力度較強。我們在《週期中的美元波動與資產配置》報告中統計歸納得出，在全球短週期下行，美元指數上漲的過程中，全球股市，尤其是新興市場承壓；大宗商品價格下行；美債利率有見頂回落的規律。對於A股而言，國內盈利弱復甦與PPI下行帶來的流動性寬鬆態勢不變；當前調整壓力主要來自海外衝擊導致的估值收縮。考慮到國慶假期臨近，海外因素不確定仍在，市場縮量調整的態勢短期仍將延續。
從經濟週期的定位上看，全球經濟短週期已進入衰退後期。美國製造業PMI在2021年3月見頂後已連續調整了17個月，按照短週期6個季度左右的下行規律，時間上看已進入衰退後期階段。從美債期限利差看，2年期與10年期利率倒掛進入負值區間，歷史罕見，意味着美國連續加息對經濟增長和通脹的壓力開始加速。因此對全球股票市場而言，衰退後期政策重回寬鬆是定價的主邏輯，指數盈利端的壓力會被估值修復所抵消。從變化率的角度看，美聯儲11月的議息會議有可能是本輪加息週期的高點，後續加息的幅度和頻率都會有所放緩，美債利率和美元指數或將迎來這輪週期的頂部，全球風險資產向着有利於新興市場股市和債券的方向演進。需要指出的是，在中週期資本開支週期上行的過程中，短週期進入衰退後期誘發“黑天鵝”的概率較低，除非地緣政治供給衝擊強化導致通脹失控的小概率情形出現。
不要浪費外部衝擊帶來的波動是當前A股主要的應對策略。A股短期調整不改估值和情緒指標已處於底部區域的事實。行業上，我們繼續看好複合高增長可持續的新能源、半導體、精密製造等硬科技方向；一旦未來一個月海外緊縮放緩得到確認，估值擠壓的釋放和盈利高增長將獲得更大的貝塔上漲彈性。積極的投資者可以重回今年4月份配置思路，珍惜市場錯殺的行業和個股機會，回調加倉或是可行的策略。保守的投資者可以適當忽視當前估值擠壓導致的市場下跌，繼續持有盈利修復，估值合理或低估的價值行業和個股。
02大勢及風格
強美元衝擊下的A股市場。本週聯儲加息落地，9月加息幅度雖在預期內但表態偏鷹：點陣圖對於今年底的加息終點預測大幅提高至4.4％，此外鮑威爾在講話中繼續強調了對於未來通脹的擔憂。強美元衝擊下，全球貨幣貶值風暴再起，英國、瑞士等主要國家也紛紛開啓加息進程。本週全球風險資產表現較弱，歐美股市跌幅尤為顯著，本週A股市場交投情緒也出現了明顯走弱。結合我們之前研究，不同的內外貨幣政策反向的組合對於A股市場的影響有所不同，而內外政策反向的組合（這裏的緊縮指的是加息或上調準備金率，不包括TAPER）對於A股的估值衝擊最為明顯：外緊內松階段典型的例子出現在16Q1及18年下半年，這兩個階段A股均出現了不同程度的負收益，具備安全邊際的低估值板塊也階段性的出現了相對收益。
強美元會持續麼？我們認為短期強美元仍將延續，但需要密切關注美通脹及就業拐點，最遲明年起海外有望迎來衰退+加息放緩。一方面，當前美國衰退跡象愈發顯現，9月聯儲最新的經濟展望再度下調了明年的GDP增速預期，與此同時2Y-10Y美債收益率曲線的倒掛也預示着美國經濟景氣會持續下行。而就聯儲最為關注的就業問題，雖然當前持續領取失業金人數仍處於高位波動，崗位短缺問題似乎並未得到顯著緩和，但預計隨着美國經濟的深度衰退，失業率數據的轉弱只是時間問題。結合我們在此前《週期中的美元波動與資產配置》中的研判，中週期視角下，美元即將進入一輪弱勢週期。而弱美元的環境中，新興市場風險資產將會明顯佔優，海外資本流入有望助推虛擬經濟繁榮與資產膨脹。基於此，我們認為，當前強美元帶來的短暫衝擊很有可能成為未來配置A股資產的最優窗口，主導產業代表的賽道股估值的短期調整結束後將有望迎來新一輪起飛機會。
03中觀與行業
本週行業繼續呈現普跌格局，低估值穩增長行業與高景氣成長行業表現均衡。外圍市場影響下，風險偏好延續下行，行業賺錢效應僅限於新舊能源領域。成交額佔比方面，科技成長大類（通信/計算機），高景氣中游成長大類（汽車/機械）和週期大類行業（鋼鐵/煤炭/基礎化工）小幅提升，金融地產穩增長（建材/銀行/非銀）較上週明顯回落。
風格切換所需的五個條件並未完全觸發。傳統意義上的大級別風格切換，在A股歷史上發生次數較少，且需要滿足眾多條件，我們統計總結了歷史上A股出現風格切換所需具備的五個條件：
1）風險事件引發大盤系統性風險，單邊風格持倉較重的投資者系統性減倉。
2）兩市成交量和基金髮行量持續萎縮，此前單邊風格賺錢效應驅動的增量資金邊際明顯放緩。
3）流動性拐點引發此前單邊行情強化因素減弱。
4）單邊業績強勢風格的相對盈利增速拐點。
5）宏觀經濟基本面上行/下行拐點。
大級別的風格切換前置條件的存在是較為苛刻的，需要上述條件全部滿足，且離不開背後驅動的重大宏觀變量，如驅動12年後風格轉成長的“流動性助推的互聯網+牛/改革牛”，驅動15年風格轉價值的“供給側改革”，驅動18年風格再轉成長的“科技/能源轉型”。從歷史上三次大級別的風格切換點覆盤來看，無論是12年/15年/18年，與風格切換觸發點相對應的都是行情極致演繹後的最低點（12/18年）或最高點（15年）。
單邊風格延續性的核心在於業績持續超預期/相對盈利增速佔優的時間長短，而觸發風格均衡的核心點在於風險收益比。當前市場特徵來看，風格均衡有所觸發，價值相關指數/風格/行業其估值或股債風險溢價皆處於歷史極低分位，與之對應的是成長風格分母端在海外利率上行背景下有明顯承壓，因此觸發風格均衡的核心條件，所謂風險收益比有明顯改變。
但從業績持續超預期/相對盈利增速佔優時間來看，價值風格中較為代表性的如地產行業，業績拐點尚未出現，當前更多為預期先行階段，對於宏觀經濟預期而言，即使在8月份有明顯改善的經濟數據發佈後，依然未能扭轉市場預期，悲觀預期仍持續存在背景下，價值相關行業僅在風格均衡背景下獲得相對收益，而絕對收益空間仍未能有效打開，參考歷史而言，當前並未出現類似16年供給側改革這樣的可以明顯扭轉工業企業利潤/實際經濟增速（宏觀基本面上行拐點）的系統性舉措。從上述5點條件來看，1/2點有所觸發，但1/2點本身並非為核心條件，而更為重要的3/4/5點並未明顯觸發，因此大級別的風格切換當前尚不具備存在條件，相關變量的觸發仍需等待。
當前底部特徵明確，地產行業再迎積極表態。9月23日銀保監會在介紹防範化解重點領域相關風險的工作進展時表示 “房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉”，本次銀保監會表態用詞首次定調房地產金融化泡沫勢頭為“得到根本扭轉”，而此前幾次表態分別為“得到遏制”，“得到根本扭轉”，用詞表述的變化反映出自2016年底提出“房住不炒”，17年中金融工作會議正式提出“防範金融風險”等這一系列重要戰略部署獲得階段性成果。這有助於市場逐步修復對於地產數據下滑引發的經濟基本面擔憂，而當前銀行/地產等順經濟週期行業估值及股債溢價處於歷史低位並低於今年4月底水平，隱含的悲觀預期有望邊際好轉，結合科技成長行業受分母端影響大幅回落，後續風險偏好企穩後，行業端有望呈現價值搭台，成長唱戲格局。而對於佈局時點，由於國慶長假臨近，覆盤2000-2021年曆年國慶節前後萬得全A指數區間收益率及換手率表現可見，節前市場換手率平均數/中位數存在顯著下滑，反映出成交清淡特徵，當前外部環境波動較大，投資者風險偏好在節前或進一步受到壓制，但歷史區間收益率視角來看，節前一週市場整體區間收益率呈現低波動，而節後則顯著放大，當前恐慌情緒濃厚背景下，左側應把握節後波動率和換手率放大機會。
2022年內，成長風格g相較價值風格仍有明顯優勢而市場尚未有所反映。歷史回溯看，成長、價值風格市場表現與業績增速有明顯正相關，2022年下半年成長相對價值業績有望明顯佔優，成長風格業績增速萬得一致預期高達38.2％，而價值風格業績增速預期則僅為20.4％，而當前市場尚未有所反映，價值仍相對成長佔優。而從行業業績預期來看，業績增速居前行業集中在成長和週期，包括通信、電力設備及新能源、國防軍工、計算機以及石油石化、有色金屬、煤炭等，全球大宗價格回落趨勢下週期板塊風險較大，成長是更優選擇。
風電、儲能受海外事件衝擊有限，景氣上行確定性高。美國《削減通脹法案》對於我國新能源汽車產業鏈的景氣衝擊仍然存在較高不確定性。歐盟《應對能源高價的緊急干預方案》對新能源機組實行180歐元/兆瓦時的限價，《強迫勞動法案》下，我國硅料主要產區新疆等地的光伏產業鏈出口可能受到影響，且近期上游多晶硅、硅片價格仍未見下行趨勢，產業鏈中下游壓力仍大。
但新能源行業中，風電、儲能受到影響有限。相比於光伏行業海外營收佔比接近30％，風電行業海外營收佔比較低，僅不足15％，並且2022年為風電招標大年，2022年 1-8月國有企業開發商累計風電機組設備採購招標容量已達67.42GW，已超過2021年全年水平，而全年招標量則有望超過80GW，為過去5年最高，並且上半年由於散點疫情、項目延後等原因裝機進度一定遲滯，下半年風電裝機有望加速。而對於儲能，2022年風光裝機激增，配儲需求旺盛，且歐洲限電價進一步提升了户用儲能需求。
《芯片法案》及chip4壓力下國產替代加速，半導體設備有望受益。近期中美摩擦加劇，8月拜登簽署的《2022芯片與科學法案》給中國半導體產業鏈供應帶來壓力，而chip4聯盟會議則存在限制半導體設備對中國出口的可能，國產替代需求迫切，半導體設備有望優異。而從下游需求端來看，主要晶圓廠資本開支處於高位，半導體設備有望持續受到拉動。
中美就台灣問題分歧加劇，軍工訂單維持高位。9月14日，美國會參院外委會審議通過《2022年台灣政策法案》，違反一箇中國原則和中美三個聯合公報，干涉中國內政，進一步加劇中美摩擦，國防軍工發展需求迫切，且近年來演習實彈化趨勢明顯，下游主機廠訂單也仍處於高位，2022年中報五大主機廠訂單仍高達755.4億元。
海上風電招標有望創新高，海纜行業景氣度有望受到拉動。今年以來，海上風電招標量高增，2022年1-8月海上風電招標量已高達12.7GW，年內大概率將突破16GW，海上風電高增速有望有效拉動海纜行業景氣度上行。
04一週市場總覽、組合及熱點追蹤
PICO 4 國行即將發佈，VR消費市場迎來重量級新單品。9月22日，字節跳動旗下的VR設備廠商PICO在海外正式發佈新款VR一體機PICO 4，國行版將於9月27日發佈。根據發佈會上透露的信息，PICO 4採用了一體機設計，機身自帶算力，交互方面配備了具有震動功能的運動手柄，有四顆外部攝像頭，支持Inside-out tracking追蹤技術等。性能方面，PICO 4搭載了高通驍龍XR2處理器，升級配備8GB的內存。屏幕採用Pancake光學方案（FOV 105°），搭載4K+級別的超視感屏，支持90Hz刷新率，1200PPI，單眼分辨率2160x2160。根據以上的硬件參數判斷，PICO 4將會成為目前市場上性能最強的VR消費單品之一，對比目前全球VR消費市場的龍頭單品Oculus Quest 2在多項指標上具備競爭優勢。
PICO是國內VR技術與產品研發的龍頭公司，2022全年市佔率有望達10％。自2017年5月推出首款VR一體機PICO G，PICO每年都會推出新的消費級VR一體機單品。2021年8月，PICO發佈被字節跳動全資收購，成為其旗下VR業務線重要組成部分，此後公司軟件生態與字節其餘產品逐漸開始融合，譬如此次PICO 4平台獨家發售的Just dance VR版便來自字節遊戲部門與育碧公司的合作。Wellsenn XR數據顯示，2022Q2，PICO 的上一代拳頭單品PICO Neo3是中國出貨量最高的VR一體機，在全球的出貨量也排到了第三。2021年全年PICO公司出貨量達50.4萬台，IDC估計2022全年PICO公司出貨量將達180萬台，在全球VR消費級一體機產品市佔率超過10％。
VR產品出貨加速，PICO 4發佈有望催化產業鏈投資機會。2022年以來，VR產品出貨加速，根據Wellsenn XR ，至Q2中國VR設備出貨量已達到29.7萬台，同比增速高達324.3％。XR產業觀察預計，2022全年中國VR消費市場規模將達到170億元；遠期的2025年，中國VR消費市場規模將達到500億元，2022-2025期間行業CAGR將超過40％，將繼TWS耳機、智能手錶/手環後成為消費電子市場新的增長極，本次PICO 4的發佈將拉動產業鏈各個環節的訂單需求，包括底層算力公司、硬件零部件公司、交互設備公司、輸出設備公司以及軟件端的虛擬平台以及遊戲開發商公司。
根據VR硬件產品解決方案後續潛在迭代路徑可前瞻佈局Pancake、前沿光學以及Mini LED板塊。本次PICO 4正式落地Pancake方案，Pancake利用光的偏振特性來摺疊光路、使設備變薄，此外還能夠為設備在畫面清晰度，從而極大提升了VR設備的易用性和體驗性，被認為是會推動VR設備向消費端普及邁出一大步的重大革新。未來VR硬件的提升方向不僅在光學方案領域，在顯示以及交互領域目前產業鏈都有清晰的路徑指引，按照第一性原理一旦新的方案技術落地成熟VR硬件將更為便攜，使用效果體驗更佳，投資上我們也建議前瞻佈局Pancake、前沿光學以及Mini LED板塊的相關公司。
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本文源自金融界