2萬億的茅台，看得見的天花板
作者|及軼嶸
編輯|Carly
圖源|圖蟲
7月3日，貴州茅台股價收於1541元，市值達到1.94萬億，距離2萬億僅一步之遙。隨着股價的節節攀升，貴州茅台從白酒之王晉級為A股市值最高的大哥大。
數字最能體現大哥的威力：
2019年，貴州茅台一家的營業收入佔18家上市白酒企業總營收的三分之一，貴州茅台一家的淨利潤佔18家上市白酒企業利潤總額的51%。
2020年以來，貴州茅台的股價由1112元上漲到7月3日收盤的1552元，漲幅39%；拉長一點時間看，這一波白酒行業復甦的起點2015年初，貴州茅台的股價是561元，到現在漲幅177.6%。
關於貴州茅台的討論從未停止，有人把茅台稱為“快奢品”，認為其兼具快消品和奢侈品的特點：大部分被喝掉，是快消品，毛利率高達90%以上，又是奢侈品。有人認為茅台是投資品，可以保值增值。還有人把茅台當成賺快錢的工具，一瓶酒倒手就能賺幾百。
對很多看好貴州茅台的投資者來説，追捧貴州茅台的理由很簡單，獨一無二的商業模式和極寬的護城河帶來的穩定、出色的業績。
獨一無二的商業模式
2013年，貴州茅台營業收入和淨利潤全面超越五糧液，成為新一任白酒之王。自此一騎絕塵，不論盈利能力和市值，都遠超競爭對手。
2019年，貴州茅台營業收入達到888.5億，同比增長15.1%；2020年Q1，貴州茅台營業收入253億，同比增長12.5%。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
貴州茅台的酒類業務分為茅台酒和系列酒兩部分。
茅台酒單品銷售額、盈利能力持續穩居國內酒業、全球酒業第一，是營收的絕對主力。
2019年茅台酒營收758億元，佔總營收的85.3%。
系列酒是上市公司除了茅台酒之外的其他品牌的醬香酒，統稱為“一曲三茅四醬”。其中茅台王子酒2019年完成銷售收入 38 億元，繼續保持公司第二大單品地位，賴茅酒、漢醬酒也已發展為10億元銷售額的大單品。
2019年系列酒實現營業收入95億元, 佔總營收的10.7%。
上市公司貴州茅台旗下還有一家名為“貴州茅台集團財務有限公司”的控股子公司，做的是集團內部公司存款和放貸的生意。2019年利息收入34億，佔總營收的3.8%。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
茅台酒的原材料是當地產的糯高粱和小麥，價格低廉，再加上一些人工成本和製造費用，成本不過50多元。而一瓶500ml飛天茅台的含税出廠價是969元，茅台酒的毛利率高達90%以上。
系列酒的毛利率則一直在提高，2015年僅為52.89%，2019年已經提高到72.2%。主要原因在於價格的不斷上漲。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
茅台酒名聲在外，一瓶難求，已經不需要過多的廣告宣傳，宣傳費用可能更多花在系列酒的推廣上。因此貴州茅台的銷售費用率（銷售費用/營業收入）很低，並且還在不斷下降。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
由於營業成本和費用率極低，貴州茅台有一個極高的淨利潤率（淨利潤/營業收入）。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
貴州茅台的優點當然不止於高毛利率和高淨利潤率。它沒有存貨壓力，存在酒窖裏的酒不會因為賣不出去而貶值，反而是時間越久品質越好，價格越高。它也沒有應收賬款收不回來的擔憂，因為銷售模式是先款後貨，先收到經銷商的錢才會發貨。
貴州茅台毫無疑問就是一台持續、穩定輸出的印鈔機。截至2020年3月31日，貴州茅台賬上擁有貨幣資金1298億，沒有有息負債。
獨一無二的茅台酒
如此高的毛利率，如此優秀的業務模式，照理説應該吸引來大批的仿效者。據説上個世紀70年代，在當時國務院副總理的支持下，茅台人試圖在相距百公里、氣候條件極其相似的遵義複製一個茅台酒廠，但試驗了11年，還是以失敗告終。這成就了茅台酒獨一無二的神話。
赤水河邊茅台鎮獨特的自然環境，歷朝歷代釀酒形成的微生物羣落，以及產於當地的糯高粱，都成為貴州茅台的護城河。
茅台酒屬於白酒三大香型之一的醬香酒，生產工藝特殊，從開始釀造到成為商品酒進入市場，大概需要四五年的時間。一般的過程是：
端午踩曲，重陽下沙，就是端午節前後用小麥製作酒麴，重陽節投放原材料糯高粱當地人將制酒的糯高粱稱為沙；12月或次年1月開始蒸餾取酒，每月一次，共計七次；
這七次取出來的酒稱為茅台基酒，按照醬味、醇甜和窖底三大類分別裝壇，儲存三年；
儲存滿三年後，將三種口味的基酒再加上少量老酒，按照一定比例進行勾兑，勾兑後重新裝壇儲存半年到一年，才可以上市銷售。
因此當年可銷售的茅台酒的數量，四五年前就決定了。
比如2019年的銷量，是由2015年的基酒產量決定的；2020年的銷量，大致由2016年的基酒產量決定。
貴州茅台的財報會披露每年的基酒產量。2016年茅台酒基酒產量是3.5萬噸，在儲存過程中會揮發掉一部分，公司還要留出一些作為老酒存起來，可以用來勾兑2020年成品酒的份額，約為2016年基酒產量的85%。
也就是現在就可以測算出,2020年的茅台成品酒銷售量大概是3.34萬噸。貴州茅台官方公開披露的2020年銷售計劃是3.45萬噸左右，二者相差不多。
2019年，茅台基酒產量已達4.99萬噸。這意味着2023年可銷售的茅台酒將達到4.24萬噸。
生產過程的特殊性，決定了貴州茅台的業績具有極大的確定性，後續幾年的銷量、營業收入乃至淨利潤都可以大致推算。
另一隻輪子
貴州茅台一直希望將系列酒打造成公司發展的“第二隻輪子”，搶佔中低端市場份額。2014年12月系列酒獨立成立子公司之後，業績增長迅速。銷售量從2014年的5900噸，飆升到2017年的3萬噸，銷售收入從2014年的不到10億，提高到2017年的58億。
但2017年以後，銷售量增長停滯，每年都在3萬噸上下徘徊。而營收則保持增長，2017-2019年分別是58億元、81億元和95億元。
（數據來源：公司財報 製圖：創業邦）
相較於2014-2017年的量價齊漲，2017年以後的營收增長主要靠漲價。
折算下來，每噸系列酒的平均出廠價由2017年的19萬元，上漲到2018年的27萬元，2019年又上漲到32萬元。
每噸酒大概可以灌裝500ml一瓶的瓶裝酒2142瓶，那麼系列酒每瓶平均出廠單價（不含税）由2017年的91元，上漲到2018年的128元，2019年又漲到149元。
系列酒銷量增長停滯的原因在於產能不夠。近幾年系列酒的基酒產量明顯趕不上銷量，比如2019年產量只有2.5萬噸，但銷售量為3萬噸。一直在消耗過去生產出來卻賣不掉的老酒。
2019年茅台啓動了3 萬噸醬香系列酒技改及配套設施項目，未來可以緩解產能不足的情況。
貴州茅台的天花板
業內普遍認為，這一輪白酒業績的高增長是消費升級帶來的對高端酒需求的擴大。白酒市場的整體情況是供大於求，產能過剩。具有品牌、品質和渠道優勢的企業在擠壓和淘汰處於弱勢地位的企業，行業集中度提升，經濟效益提高。
根據國家統計局數據，2019 年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 785.95 萬千升，同比下降 0.76%。實現銷售收入 5617.82 億元，同比增長 8.24%；實現利潤總額 1404.09 億元，同比增長 14.54%。
同時，以貴州茅台為代表的高端白酒供應不足，對茅台酒的溢出需求被五糧液和瀘州老窖等公司的高端產品承接。2019年高端白酒的總銷量大約6萬噸，其中貴州茅台3.5萬噸，五糧液1.5萬噸，瀘州老窖 8000噸，其餘份額歸屬洋河夢之藍等品牌。
近幾年貴州茅台在竭力擴大產能，但茅台鎮用來建造茅台酒廠房的地方有限。剛卸任不久的貴州茅台原董事長李保芳曾説，2020年茅台酒的設計產能將達到5.6萬噸（實際產能會大於設計產能，可能在6到7萬噸），此後將不再擴產。
這預示着貴州茅台的天花板隱隱在望。一是產能的天花板，實際產能7萬噸可能就是未來十年貴州茅台的年產量極限。
另一個是市場容量的天花板，按照實際產能7萬噸計算，2024年可銷售茅台酒將達到近6萬噸。市場能容納6萬噸茅台酒嗎？這是個疑問。何況五糧液、瀘州老窖等廠家也在爭相擴大高端酒產能。
當貴州茅台在可見的未來觸達自己產銷量的天花板的時候，它的業績增長性體現在哪裏？
兩種可能，一是漲價。目前茅台酒出廠價969元一瓶，官方終端零售價1499元，但一瓶難求，市場上常常被炒到2000多元，這給了黃牛黨賺錢的機會。因此茅台酒漲價的空間還很大。
另外一種漲價的方式是調整產品結構。增加比普通茅台更高端的年份酒、生肖酒等等的比重。
系列酒的增長也是未來業績增長的一大看點。2020年系列酒營收過百億應該沒有懸念，這已經是一個排名靠前的白酒企業的體量了。擴產項目完成後，系列酒的產量可以達到6萬噸，比目前的產量翻倍。