作者：陳磊
原創：深眸財經（chutou0325）
號稱高端奶粉的扛把子，這兩年過得還順利嗎？
3月28日晚間，中國飛鶴（6186.hk）發佈2021年全年業績，全年實現總營收227.8億元，同比增長22.5%；全年實現利潤69.1億元，同比下降7%。對比2020年，中國飛鶴明顯出現“增收不增利”的現象，全年的業績表現稱不上樂觀。次日，股價收盤時累計下跌8.40%，市值降至661億元。
回顧股價走勢，飛鶴2019年底登陸港股，2021年1月衝到股價頂點後一直處在下行趨勢。從最高價24.97港元下跌到目前7.76港元左右，股價縮水68.9%。在資本市場，飛鶴並沒有獲得更多投資者的認可。
如今，國產奶粉品牌正在加速進入大眾的視野。從2016年實行奶粉註冊制後，國產奶粉市場佔有率開始穩步提升，2019年國產奶粉市佔率已經達到49%。2020年，飛鶴奶粉市佔率超越惠氏成為第一，達到14.8%，君樂寶佔比達到了6.9%，澳優佔比為6.3%，奶粉品牌眾多，但集中度並不高，可謂是紅海一片。
這幾天，港股上市的另兩家奶粉龍頭澳優、健合集團也已發佈了2021年業績報告。整體來看，三家企業利潤出現不同程度的下降或無明顯增長。為什麼2021年財報會出現這樣的問題？未來奶粉企業又會如何發展？飛鶴又如何自處呢？
營收增長放緩，利潤罕見“負增長”
中國飛鶴2021年營收規模227.8億元，相比去年185.9億元增長22.5%。按細分品類來看，嬰幼兒配方奶粉產品收入215.15億元，同比增加21.7%；其他乳製品及營養補充品分別收入9.91億元和2.7億元，同比增加63.3%和同比減少13.4%。
可以發現，嬰幼兒配方奶粉是營收的絕對貢獻者。儘管飛鶴有羊奶粉、有機奶粉、成人奶粉等來打造多品類的結構，但從結果來看，多元化在當下沒能給飛鶴的營收帶來可觀的改變。同時也意味着，嬰幼兒奶粉對營收的影響會比其他企業更加明顯。
更具體地看這個大頭部分，飛鶴的“星飛帆”系列產品又是貢獻營收的核心。這個系列主打高端、超高端，推動了飛鶴整體產品結構高端升級，抬高了客單價。
在嬰幼兒配方奶粉裏，“星飛帆”系列的確賣得很好。據弗若斯特沙利文數據，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品，以零售銷售額計，從2020年開始問鼎北京市場第一，據瞭解，2021年飛鶴在南方市場取得顯著增長，第三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。
星飛帆系列一出現，成為飛鶴利潤的增長點。在聚焦於星飛帆系列高端產品的2016年-2019年，飛鶴營收從37.24億元升至137.22億元，淨利潤從4.06億元提高到39.35億元。截至2019年，高端嬰幼兒配方奶粉產品佔飛鶴總營收比重已經來到68.6%。
“星飛帆”系列不止包含一款產品，通過陸續推出新品，從高端再到超高端，是飛鶴突破價格天花板的直接手段。
在這個系列裏，以1段為例（0-6個月嬰兒適應），先是“星飛帆”，900g/罐348元；再到“星飛帆A2”，708g/罐338元；最後是“星飛帆卓睿”，750g/罐382元。如果統一換算成1kg，價格分別是386.7、477.4和509.3元。隨着系列產品迭代，價格也在上漲。
想要消費者主動掏錢，飛鶴還在廣告投放上下足功夫。
比如，飛鶴先後邀請了章子怡和吳京兩位大牌明星做代言人，來強化“星飛帆”系列的產品形象。一方面，章子怡和吳京的國民度極高，可以讓媽媽們更信任飛鶴的高端奶粉，更認同“高價”可以帶來“優質”；另一方面，“明星”和“星系列”都有“星”字，無論明星是否真的給孩子用這款產品，都會引導媽媽們將兩者深度綁定在一起。
2021年，飛鶴通過超高端和高端產品打市場，使得佔總營收94.4%的嬰幼兒配方奶粉，毛利率達72.4%。從行業內看，飛鶴的毛利率確實高，相比之下澳優毛利率為50.4%，健合集團毛利率為62.8%。
所以，“星飛帆”系列是飛鶴近幾年營收增長、毛利率提高的“引擎”。但我們還在思考，為什麼2021年利潤反而同比下降了？沿着利潤表往回梳理，我們可以找到原因。
營銷費用衝抵利潤，飛鶴線上+線下開“會”
飛鶴2021年利潤69.1億元，相比去年74.4億元下降7%，這是飛鶴近幾年來首次出現同比下降的情況。2017-2020年這四年裏，利潤分別為16.51億元、31.89億元、56.83億元和99.00億元。
導致利潤減少的最直接原因是銷售及經銷開支的增加。飛鶴2021年銷售及經銷開支為67.3億元，相比去年52.6億元增長27.9%。財報中解釋道：“我們的銷售及經銷開支主要由於相關線下銷售及推廣活動成本增加”。在「深眸財經」看來，具體分為兩個方面：
一方面，錢用於建設和維護下沉市場“渠道”。財報顯示，截至2021年12月31日，飛鶴主要通過全國2000多名線下客户的經銷網絡銷售產品，另外通過這些線下客户銷售產生的收益佔到了乳製品總收益的85.8%。這足以見得，飛鶴在線下積累的“渠道”有多麼重要。
主打渠道下沉一直是飛鶴打開市場的重要原因。飛鶴的銷售渠道遍佈三四線城市，早在2019年，飛鶴在低線城市佔有率就已達15%。
制勝下沉市場的關鍵在於飛鶴獨特的營銷模式，比如舉辦面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。截至2021年12月31日，飛鶴共舉辦超過百萬場面對面研討會，獲取的新客户人數超過226.6萬人。
這種模式換個通俗的説法叫做，地推，類似於保健品公司慣用的套路：把大家都集中在一塊開會，台上會有專家講解，台下也會有消費者現身説法，比如吃了某某保健品，怎麼怎麼好了，然後吸引其他的客户購買。
飛鶴正是憑藉着這一模式，在全國各地的三四線打響了知名度，並且將這一模式沿用至今。
在2020年，沽空機構Blue Orca曾在做空飛鶴的報告中稱，飛鶴有5萬多名兼職推銷員，其中包含經銷商和終端零售商的所有兼職推銷員。
另一方面，錢用於提高媽媽們的消費“體驗”。比如，飛鶴打造了陪伴式育兒平台“星媽會”， 每年會在全國各地舉行數十萬場活動，為新手父母提供科學育兒建議，也為忙碌的父母提供與孩子相處的機會。
除了線下活動，飛鶴“星媽會”還有“奶娃百科”“星媽社區”等線上板塊。比如“奶娃百科”，又有科學育兒、小鶴問答、星媽課堂這些子項目，媽媽們可以通過瀏覽飛鶴官網學習到育兒知識。
對比單純的買賣關係，飛鶴融入了更多温情的母嬰服務，從而提高用户黏性。而大部分外資品牌沒有本土化的基因，一眾國產奶粉品牌在這一塊會更接地氣。比如伊利金領冠，在官網推出“愛兒福利”板塊，有“育兒知識”、“媽媽心聲”等多個子項目。
相比之下，飛鶴在針對媽媽們的服務上會更加細緻和人性化。比如，在“星媽會”中，可以享受0-6歲的專屬定製化育兒服務。通過數字化平台，服務會涵蓋月齡定製專屬信息、產檢/疫苗/轉段提醒工具、健康問診、健康學堂等多個細分項目。我們可以理解為，飛鶴提供了從孕期開始定製化陪伴式的服務。
從增量市場到存量爭奪，國產和洋品牌“硬碰硬”
生育率的下降可能導致中國嬰幼兒配方奶粉市場持續低迷。弗若斯特沙利文報告顯示，預計2020-2025年，零售銷售量的複合年增長率為-4.1%，至2025年將下降至76.49萬噸。
人口紅利的消失，意味着市場從增量變成存量，奶粉企業之間的競爭隨之加劇，國產和外資品牌在中國市場的角力也將愈加膠着。未來，雙方在下沉市場和一二線城市的比拼都會非常激烈。
在下沉市場，外資品牌是“進攻方”，一個最明顯的動作就是併購。今年2月中旬，美贊臣中國將美可高特羊乳有限公司收入囊中，後者現已更名為美贊臣乳業（天津）有限公司。
2月24日，高端奶粉品牌美素佳兒關聯方、荷蘭皇家菲仕蘭中國區總裁陳戈也表示，菲仕蘭中國將延續現有戰略，同時孵化新業務，不排除收購和合作可能。
此外在3月初，法國食品巨頭達能宣佈收購湖南歐比佳食品。湖南歐比佳營養食品有限公司成立於2010年，主營進口、國產嬰童配方牛、羊奶粉以及嬰幼兒輔食等系列產品，代表性產品有嬰幼兒配方羊奶粉“羊滋滋”，配方牛奶粉“歐素力”、“可唯安”等。
外資奶粉品牌密集收購國內中小奶粉企業，最終目的是加速渠道下沉，搶奪國產品牌的市場份額。通過併購，外資品牌能夠最快的拉近與下沉市場消費者的距離，直接帶來的是產品“本土化”，簡單粗暴地重新做好品類調整。
這給國產奶粉品牌造成不小的挑戰，即便飛鶴佔據着下沉市場渠道優勢，未來也很難避免因此帶來的營銷費用增長，從而直接波及到利潤。君樂寶緊隨其後、“伊澳組合”顯現協同效應，飛鶴需要兩面迎敵。
在一二線城市，以飛鶴為代表的國產奶粉品牌是“進攻方”。如果飛鶴要找增量，那思路是先守住自己的下沉市場，同時繼續在一二線城市去取代外資品牌。三四線市場靠渠道推動，一二線市場主要靠品牌，飛鶴還需繼續加強品牌力。
“去年公司在一二線城市以及南方市場仍有非常靚麗的表現。”飛鶴蔡方良稱，飛鶴上海同比增長75%、天津增長72%、浙江增長61%、雲南增長49%、蘇南增長47%、江西增長37%。飛鶴通報則稱，2021年第三季度以來，其在廣東市場的排名增長到第一。
除了應對外資品牌，國產品牌內部的競爭隨着君樂寶、伊利等在奶粉行業的合縱連橫，也變得愈發激烈。比如，伊利直接收購了在羊奶粉領域頭部的澳優，以最直接的手段去實現彎道超車。因為澳優發力的兩個方向，羊奶粉和高端牛奶粉，正是伊利看好卻需要補足的板塊。
伊利的動作意在飛鶴，狙擊的是飛鶴佔據優勢的嬰幼兒奶粉市場。藉助澳優去衝擊高端產品，那必然和走高端化提升客單價的飛鶴正面對抗。而伊利的實力體現，並非單一聚焦在奶粉領域，2021年，伊利的業績增長已經穩穩進入後千億時代。
反觀飛鶴，沒有跑通液態奶這條路。那留給飛鶴的可選項已經越來越少，或許真的要在奶粉這條路上做到黑。飛鶴在奶粉上有很長時間的積澱，在消費者看來具備足夠的專業度和強的品牌力，這正是飛鶴獨一份的。
結語
在市場環境遇冷下行的大背景下，飛鶴的業績算是正常發揮。在存量競爭階段，飛鶴相比於同類企業，的確是值得肯定。只是大背景限制了高增長這種想象空間，飛鶴很難從估值底部再爬起來。
近幾年，飛鶴加快產品高端化升級，進攻一二線城市。同時憑藉下沉市場成熟的渠道網絡，繼續鞏固三四線城市的通知地位。飛鶴儘管是當之無愧的頭部，也必須要在存量市場之外找到新的增量。