來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：陶輝東
2022年5月20日，在新三板掛牌的天圖投資發佈停牌公告，表示已向證監會報送了H股上市的申報材料，一時引發了業內關注。
天圖投資此番申請港股上市的背景是，海內外近期正在掀起新一輪VC/PE上市的熱潮。2022年1月，美國的TPG在納斯達克上市。據報道，歐洲著名PE機構CVC資本將在2022年下半年於倫敦上市，普洛斯則已經以保密方式的申請將投資業務在美國上市，全球最大的S基金Ardian據説也在研究上市事宜。
這股風現在也刮到了港股，3月25日太盟投資已向港交所遞交了招股書，天圖投資則是第一家邁向港股上市的人民幣基金。
跟海外的同行們一樣，大部分人民幣基金也都有一個上市的夢想。但自從2015年九鼎投資借殼中江地產登陸A股之後，這個夢想對於大部分投資機構來説只是想想而已。取道港股上市，天圖投資做了第一個吃螃蟹的人。
已成立20餘年的天圖投資，目前是中國消費賽道的頭部投資機構。2021年年報顯示，天圖投資在2021年營業收入達20.3億元，淨利潤達7.3億元。
估值超100億，攜300多位股東IPO
因為天圖投資早在2015年即在新三板掛牌，目前的股東陣容非常多元，與一般的VC/PE相比頗為特殊。截至2021年末，天圖投資擁有多達369名股東。
圖/天圖投資前十大股東，來源：2021年年報
天圖投資的第一大股東是創始人、董事長王永利，天圖投資CEO馮衞東則直接持有1.35%的股份。另外天圖投資的前十大股東還有元禾辰坤旗下基金國創元禾創業投資基金（有限合夥），碧桂園參股的深圳市帕拉丁九號資產管理合夥企業（有限合夥），以及天圖投資的員工持股平台天圖興和、天圖興智等。
掛牌新三板後，天圖投資歷史上進行過多輪融資。
2015年10月，天圖投資進行了一輪特殊的定增，通過向其管理的天圖興瑞、天圖興杭、天圖興蘇、天圖興華和天圖興盛等六隻基金共計97位LP發行股票，收購了這六隻基金的全部份額。這97位LP則成為了天圖投資的股東，其中包括元禾辰坤等。這次定增總規模高達26.7億元，對應天圖投資的總估值為106.7億元。當然，交易並不涉及現金支付。類似操作在當時的新三板掛牌VC/PE中相當普遍，並非天圖一家。
2015年12月，天圖投資完成了掛牌新三板後的第二輪股票發行，碧桂園出資的深圳市帕拉丁九號資本管理合夥企業（有限合夥）一家認購11.88億元，佔天圖投資10%的股份。以此計算天圖投資此時估值達118.8億元。
但是，2015年的熱潮褪去後，新三板市場此後長期陷入低流動性的窘境。2020年5月，天圖投資公告表示，為回饋出資人，大股東王永華有意願幫助公司中小股東降低持股成本，將名下持有的1.01億股（約佔天圖資本總股本的20%）過户給243户簽署協議書的中小股東。
此番天圖投資赴H股上市，雖然並不涉及境內股東的減持退出，但對提振股價、增強流動性而言無疑是一個好消息。
非典型GP，一半收入來自控股子公司
與黑石、KKR等海外上市VC/PE的做法不同的是，在新三板掛牌的天圖投資在財報中把旗下基金視為控股子公司，進行了合併報表處理，這種處理方式過去曾造成了外界不少的誤解。
其中一條是，作為一家投資機構，天圖居然擁有堪比重資產企業的資產負債率。年報顯示，2021年天圖投資總資產達173.4億元，總負債107.3億元，資產負債率高達61.87%。這個數字有很大的欺騙性，因為天圖投資把管理的基金均計為資產，其中LP的份額被視為了負債。
另一個影響是，天圖投資的業績起伏被明顯放大了。尤其是2018年，天圖出現了營業收入-7.6億元，淨利潤-13.6億元的情況。2018年下半年二級市場大幅下跌，導致天圖投資的投資組合公允價值大幅下降，這些變動都直接反應在了天圖的財報中。
圖/天圖投資新三板掛牌以來的業績
這也導致了，雖然天圖投資已經在新三板掛牌六年多，已經發布了7份年報，但要從財報讀懂天圖投資並不容易。
另外，天圖投資從2018年開始開展控股型的併購投資，2018年通過旗下基金收購了蒙天乳業，2019年又收購了收購全球第二大酸奶品牌“優諾”的在華業務，這些企業也被天圖投資並表。2021年天圖投資總營收20.3億元，其中9.7億元來自於商品銷售。也就是説，目前天圖投資的營收中，大約有一半來自於控股企業。
天圖投資還有個特殊之處是，其最早起家就是以自有資金做PE投資，管理自有資金一直是天圖投資的一大特色。尤其是在控股型投資當中，天圖大量動用了自有資金。在2021年，天圖投資來自於自有資產管理與受託資產管理的收入金額分別為16億元、4.2億元，產生的淨利潤則分別為4.3億元、3億元。在2021年，天圖投資的基金管理費收入僅3482萬元，在總收入中佔比非常低。
從這一組數字來看，對天圖投資而言，自有資金股權投資甚至比管理基金更加重要，這與一般的VC/PE是非常不同的。
資本內卷時代，上市將是競爭利器
過去三年，天圖投資保持着每年15至20億元的投資速度。
截至2021年末，天圖投資基金基金累計投資項目193個，累計投資總額為141.07億元；在管項目166個，在管項目投資總額為113.73億元。天圖投資的飛鶴、優諾、周黑鴨、百果園、奈雪的茶、小紅書、鮑師傅、江小白等，都是消費賽道的明星公司。
天圖投資的財報中還有兩個數字值得特別關注，一是交易性金融資產，它是天圖投資總資產的主要組成部分，包含了投資組合的公允價值；另一個是交易性金融負債，它包含了天圖投資的LP持有的基金份額。截至2021年末，天圖投資的交易性金融資產為143.6億元，交易性金融負債為80.8億元。
目前以股權投資為主業或主業之一的上市公司還有九鼎投資、魯信創投等，天圖投資在管理規模、投資規模上均不遜於它們。
雖然有一些地方此前提出支持創投機構上市，但目前還看不到政策鬆動的跡象，投資機構要實現A股上市還看不到可行性。如果天圖投資的港股上市之路能夠走通，相信會有更多投資機構們效仿。
一位頭部人民幣基金大佬向投中網直言，因為螞蟻金服事件，還有前幾年的P2P一地雞毛，加上市場上有一些“假私募”，現在外界對“資本”的看法比較負面，創投機構被迫躺槍了。但他認為，目前的這些問題會是階段性的，未來仍然有可能鼓勵創投機構上市，這符合國家鼓勵科技創新的大趨勢。
一直以來中國的VC/PE都有很強烈的上市願望，投中網接觸的人民幣基金幾乎都表示：“如果有機會就會上。”
上市的好處是顯而易見的。投資機構最頭疼的事就是募資，上市之後在二級市場可以募集大量的資金。資本金雄厚之後，募資也會更加容易。前述大佬舉了一個“小例子”：如果要想去拿保險機構的錢，首先一個門檻就是註冊資本至少要達到一個億。
當下一級市場競爭激烈，很多市場化、民營投資機構都想要引進戰略投資者，增強自身的實力。如果有上市的預期，投資機構在融資時也會容易的多。畢竟，一家不能上市的公司誰會去投呢？
上市還有一個巨大的好處，那就是人才激勵。風險投資高度依賴人才團隊，招人能力是一家投資機構的核心競爭力。不少中型投資機構的創始人跟投中網談到過同一個苦惱：雖然他們很樂於分享股權，也花費了很多心思設計員工持股計劃，但在招人的時候卻發現，員工根本不把股權當回事。畢竟，沒有證券化預期的股權，基本相當於廢紙一張。
反過來説，上市的投資機構，在品牌、資金、融資、人才等方面都會擁有巨大的優勢，天圖投資的嘗試相信業內都會高度關注。祝天圖好運！