Q1淨利預增翻倍！東方雨虹靠的是什麼？

今日，防水龍頭東方雨虹股價開盤後一度跳水近2%，隨後快速拉昇漲逾2%，全天振幅4%，收盤股價持平。日前東方雨虹發佈一季報業績預告，預計2021Q1歸母淨利2.62億元-3.01億元，同比增長100%-130%。

（來源：東方雨虹公告）

回顧過往業績，2020年一季度因疫情的原因導致大部分工地停工，發貨減緩，Q1收入同比下滑8.21%，歸母淨利潤同比增長2.86%至1.31隨着復工復產及需求釋放，第二、三季度單季收入逐漸提升，分別同比增長20.98%、24.22%。此前年度預告，預計去年全年歸母淨利潤為30.99億元-37.19億元，較上年同期增長50%-80%，可以推算出，東方雨虹第四季度業績增長93.8%-217.8%。

從一季度業績預告來看，由於去年Q1基數較低，導致收入及利潤同比數據大增，中泰證券預計2021Q1東方雨虹收入端達到接近50億的體量。相較於去年第四季度，東方雨虹一季度業績增長保持強勁增長，這背後是怎樣的一個增長邏輯？

1. 得益於市佔率提升

目前，防水市場規模高達1500億元，但由於行業進入壁壘較低、生產技術較為透明、防水材料售價便宜等特點，使行業內存在眾多小微企業，且防水的運輸半徑通常在500km內，易形成“大行業，小企業”的格局。

隨着居民對生活質量要求的不斷提升，以及劣質防水材料對建築不利影響逐漸浮現，消費者更多偏向於具有質量保證的優質品牌，劣質、非標品逐漸被替代。此外，政策不斷完善，意在抑制劣質產品流入市場，提升產品質量，保證工程的質量及其安全性。

所以，這幾年來，隨着行業規範化發展防水行業集中度在逐漸提高。數據顯示，2020年1-9月國內規模以上防水企業714家，較2019年增加了61家；規模以上防水企業的主營業務收入大749.23億元。目前，營收達到百億的僅有東方雨虹。

從三家主營防水上市公司的市佔率來看，東方雨虹、科順股份、凱倫股份從2015年的6.7%上升至2019年的26.8%。其中，東方雨虹市佔率由2013年的4.85%提升至2019年的12%。可以看出防水行業集中度仍有較大的提升空間，而在逐漸提升的過程中，龍頭企業市佔率的提升最為明顯。

此外，在拿地門檻提升和融資環境趨嚴的政策引導下，防水行業下游房地產行業集中度逐年提升，2015年至2019年，以萬科、碧桂園為首的十大房企市佔率由16%提升至28%，百強房企市場份額由35%上升至62%。如此一來，具有品牌效應、資金充裕等優勢的頭部企業將充分受益。

（TOP500房企首選防水材料品牌十強，來源：華安證券）

2. 防水材料價格上漲

今年以來，受益於經濟復甦預期，國際油價反彈明顯，且全球大宗商品亦相繼迎來漲價潮。防水材料生產過程中，利用到瀝青、聚醚、聚酯胎基、SBS改性劑等石化原材料，因此原油持續走高，帶動下游石化產品價格不斷上漲，導致防水企業成本端承壓。

可以看到，春節之後，防水市場也開啓新一輪漲價潮。2月下旬起，東方雨虹、雨中情、宏源、宇虹、遼寧大禹等企業宣佈漲價；3月1日科順、卓寶、凱倫、天地華宇、九鼎宏泰、河南彩虹、匯源建材、睿睿防水等防水企業也發佈漲價通知。

其中東方雨虹預計瀝青類卷材上調10%-15%、高分子卷材上調10%、聚氨酯塗料在1月1日發佈的價格基礎上上調10%、水性塗料上調15%-20%、瀝青塗料上調10%。

原材料漲價給中小企業帶來顯著的成本壓力，而對於龍頭企業而言，可能還是個利好因素。這是因為，頭部企業在成本管控方面的更為成熟，利潤對於原材料的波動敏感度更低。可以看到東方雨虹2014年重視原材料儲備後，其直接材料成本佔比下降2%左右，同時，公司瀝青採購價格與市場價一直保持穩定的差價。

（東方雨虹防水產品直接材料成本佔比變化，來源：華安證券）

由此可見，在成本控制下，東方雨虹的產品隨着大勢漲價甚至能夠增厚利潤。

3.新一輪擴張

4月1日，東方雨虹籌劃近半年的80億元定增計劃正式落地，擬利用募集資金在華東、華北、東北、華南、西南地區建設生產基地和進一步擴產。據悉，本次參與定增的有13家，其中，高瓴資本旗下的天津禮仁投資管理合夥企業獲配金額9.31億元，同為高瓴系的珠海煦遠鼎峯股權投資合夥企業獲配金額6.7億元，睿遠基金獲配金額3億元。

華安證券統計，此輪定增，東方雨虹將新增高分子和瀝青防水卷材產能共2.89億平米，佔現有產能超過50%，新增防水塗料產能（不計砂漿）近50%。其他品類方面，建築塗料、非織造布、減水劑新增產能規模均超過100%。另外，此輪新增產能還包括2萬噸保温材料、13.5萬噸功能性薄膜等。

不僅如此，東方雨虹近期密集拋出對外投資計劃。2月以來，公司相繼在江蘇宿遷、河南鄭州、內蒙古地區建立綠色建材生產基地、樓店研倉一體化基地等項目。

不過，防水市場空間廣闊也吸引其他行業龍頭涉足。2017、2019年三棵樹、北新建材先後進入防水市場。2020年前三季度，北新防水歸母淨利潤4億元，佔公司淨利20%，其綜合實力已穩居東方雨虹之後的第二梯隊；塑料管道龍頭偉星新材2017年設立防水材料子公司；知名塗料企業三棵樹自2017年至今，相繼在福建等6地投資建設防水材料項目並於2019年收購大禹防水70%的股權，總設計年產防水卷材2.26億平米，年產防水塗料10.5萬噸。

無論是一直追趕的科順防水和凱倫股份，還是跨界而來的北新建材、三棵樹、偉星新材等，都加快了市場爭奪的步伐，難免會削弱東方雨虹的市場地位。

此外，現金流問題一直是行業通病，東方雨虹亦不例外。去年前三季度，公司經營活動現金流淨額為-9億元，而淨利潤達21億元，兩者懸殊30億元，從財務指標來看，經營活動產生的現金流量金額佔比亦在下降，這説明盈利並沒有實打實流進來。

（來源：wind）

從估值角度來看，當前公司PE-TTM為39.59倍，高於歷史平均水平，對於穩健投資者而言，需耐心等待回撤之後的上車機會。

（來源：wind）