四次遞表失效後，第五次並不意外。在第四次因未能在6個月內完成聆訊或上市而自動失效後，圓心科技又向港交所發起了新一輪衝刺。
圓心科技近年來的業績表現並不盡如人意，一直處於虧損狀態。近三年半，累積虧損近24億元。隨着招股書的更新，圓心科技的現實矛盾也擺在眼前：一面是中國最大專注於處方藥院外市場的醫療交付平台所帶來的光環，一面是“偏科”賣藥以及連續虧損的現實處境。
五闖港交所
近日，圓心科技第五次叩響了港交所的門，高盛、中信證券為聯席保薦人。公開資料顯示，此次遞表前，騰訊、紅杉為圓心科技主要外部股東，其中騰訊持股為19.55%，紅杉持股為15.75%。
單就遞表軌跡而言，圓心科技登陸港股的過程算不上順利。根據港交所的信息，圓心科技分別於2021年10月15日、2022年4月19日、2022年10月21日以及2023年5月29日先後四次遞表，2023年11月29日遞表再次失效。
失效並不意味着IPO進程的失敗或終止。據瞭解，港交所的失效可以簡單理解為擬上市公司財務審計數據過期，需補充最新一期的財務數據。而發行人只要在“失效”後的3個月內補充最新財務資料，便可繼續上市流程。
在第四次遞表失效後，就有不少業內人士對北京商報記者預判，圓心科技可能很快會出現第五次遞表，不止因為卡在3個月內的“窗口期”省去重新整理材料的麻煩，而是因為圓心科技在等待一個時機。
“申請失效的原因很可能是圓心科技自己不想上市，因為之前一輪估值過高，現在上市的話大概率出現倒掛，導致投資人虧損。”在接受北京商報記者採訪時，富春山資本（香港）總經理陳達如此説道。
八年間，圓心科技估值漲超180倍。圓心科技成立於2015年，當年6月，圓心科技完成了第一輪融資，對應估值大約為1.58億元。2021年7月完成第11輪融資時，估值已經大約275.33億元。今年4月，胡潤研究院發佈的《2023全球獨角獸榜》上，圓心科技估值則達到290億元。
香頌資本執行董事沈萌也對北京商報記者分析稱，一般來説，企業能夠遞表申請就説明已經過專業中介機構審核，資質上一定符合上市基本條件。但後續沒有真正上市成功，無非監管和市場兩方面原因。
在市場方面，沈萌認為，當下港股連續走弱，即便成功登陸港股，融資情況基本上是非常不利的。
沈萌認為，圓心科技在港股的每一次遞表失效，不排除主動為之的可能。“如果不申請上市，股東、投資者會施壓，但申請之後，當下的市場狀況不理想，不斷申請又不斷失效的局面很可能證明包括股東在內的各方面主體在博弈”。沈萌稱。
消失的“科技”與賣藥
第一次港交所遞表時，圓心科技形容自己是一家“領先的醫療科技公司”，但在第二版招股書上，圓心科技把自己定位成了一家“領先的醫療健康公司”，並沿用至今。
消失的“科技”，更像是為其主營業務“讓路”——比起科技色彩，圓心科技更廣為人知的“人設”是藥店，而且是處方藥藥店。
公開資料顯示，圓心科技最初源於妙手醫生App，隨後開啓院邊DTP專業藥房等模式。招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，2022年按收益計圓心科技經營着中國第一大專注於處方藥的線上線下醫療交付平台。
根據招股書的內容，圓心科技共有三大業務，分別為院外患者服務、供給端賦能服務以及醫療產業端賦能服務，可以大致概括為藥房、數字化服務以及保險業務，亦被外界概括為“醫+藥+險”模式。
圓心科技的“藥房”業務主要由圓心藥房和妙手醫生共同撐起。招股書提到，截至2023年6月30日，圓心科技擁有並經營321家藥房，其中265家位於醫院附近半徑1公里以內的位置，121家藥房被指定為大病醫保雙通道藥房。
此外，截至2023年6月30日，圓心科技共在線下及線上藥房提供約59710個品種的產品，產品組合涵蓋國家藥監局自2015年起批准的123款創新性腫瘤治療藥物中的96款。
近年來，為提高創新藥可及性，處方外流和院外市場發展迅速。弗若斯特沙利文曾統計，按GMV計算，2017年中國院外市場僅佔醫藥流通市場的27.1%，預計2021—2026年，院外市場規模年均複合增速預計為10.9%，至2026年將達到9263億元，佔醫藥流通市場的比重增至45.7%。
陷盈利難“漩渦”
按照發展前景，圓心科技無疑踩中了一條朝陽賽道，但對於“藥”的嚴重依賴，也可能在一定程度上阻礙着圓心科技的前行。
招股書數據顯示，2020年、2021年、2022年以及2022年上半年和2023年上半年，圓心科技“院外患者服務”的收入分別佔總收入的97.5%、94.6%、93.7%、95.9%和95%。此外，往績記錄期的各期間，圓心科技的院外藥房及藥品批發服務帶來的收入都已超過“院外患者服務”的96%。
“處方藥及藥品銷售是公司的主要業務”，圓心科技並不避諱。
但對於處方外流市場，曾有業內人士分析，高價藥處方外流的可能性低，而且隨着醫保支付價的推開，藥店很難獲得高額的收益，這二者將決定DTP業務是否能成為藍海市場。
低毛利率在招股書上“暴露”。數據顯示，2022年圓心科技的“院外患者服務”毛利率只有6.9%，2023年上半年為6.5%，去年同期為5.7%。
2020—2022年，圓心科技營收分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元，對應虧損3.63億元、7.57億元、8.05億元。今年上半年，圓心科技營收46.45億元，同比增長43.1%；虧損4.42億元，同比擴大2.6%。
“低毛利”標籤一時難以撕下。與平安好醫生、京東健康、叮噹健康在內的同業相比，2022年圓心科技的毛利率不足10%，上述同業毛利率均超過20%。2020—2022年，圓心科技毛利率分別為9.2%、9.0%、9.3%。
對於產生虧損淨額，圓心科技招股書中提及的幾個關鍵詞涵蓋院外藥房、醫院、醫藥公司，具體表述為“推動線下及在線院外藥房發展”“擴大醫院覆蓋率及深化與醫院、醫藥公司及保險公司的合作”等。
“如果上市成功，能為公司帶來資金注入，幫助其擴大業務規模、提高市場競爭力以及進一步鞏固在醫療健康領域的地位。同時，IPO也有助於提高公司的知名度和品牌價值，吸引更多合作伙伴和優秀人才。”科技部國家科技專家庫專家周迪表示，圓心科技五次衝擊IPO，反映出該公司對資本市場的渴望和擴張野心。
然而，頻繁的IPO嘗試也可能引發市場對其盈利能力和商業模式的質疑。
“圓心科技其實最主要的角色就是藥店”。在接受北京商報記者採訪時，醫療戰略諮詢公司Latitude Health創始人趙衡如此評價稱。
趙衡進一步解釋稱，正常情況下，一家藥店要上市，通常營收多少相對應的估值大概就是多少。按此邏輯，當初給圓心科技的估計其實大大超過了藥店本身的估值，圓心科技遲遲上不了市也是出於這一原因。
涉險業務難承其重
圓心科技要擺脱“賣藥依賴症”的困擾，就勢必需要尋找新的業務增長點，“供給端賦能服務”和“醫療產業端賦能服務”正承擔起了這樣的重任。
招股書內容顯示，“供給端賦能服務”主要包括為院內患者提供的數字化服務和智能一體化醫院工作場所。但2020—2022年，圓心科技研發開支分別為0.46億元、1.13億元、1.88億元，研發費率僅為1.3%、1.9%、2.4%。相比起來，同期的銷售及市場推廣開支費率則達到了13.7%、13.8%和13.2%。
“醫院產業端賦能服務”則包括向患者提供的病程管理及服務包、向醫藥公司提供的營銷服務以及向保險公司提供的保險服務，包括理賠處理、第三方管理、藥品福利管理和營銷服務。
圓心惠保是圓心科技保險業務的重要載體。公開資料顯示，圓心惠保專注於新特藥設計的創新保險產品、普惠型商業醫療保險、帶病體保險等保險產品。
截至今年上半年，圓心科技為177家保險公司及8家再保險公司提供服務，與保險公司合作推出40餘款新特藥保險產品，協助在超過120個城市推出普惠型商業健康保險，並分銷合集57項健康險產品，管理5830萬份保單。
由於部分特藥險、惠民保產品承保的客户羣體中，帶病體佔據一定比例。業內對於開展這類業務能否給第三方平台帶來穩定盈收打上了問號。
周迪表示，圓心科技承保的惠民保、特藥險客户中多為帶病體，這為該公司帶來的挑戰包括，帶病體的客户羣體風險較高，保險賠付概率較大，可能導致公司賠付成本上升，降低盈利能力。帶病體客户對醫療服務的需求更為複雜和多樣化，公司需要投入更多資源滿足這些需求，增加運營成本。由於客户羣體特殊，公司在藥品採購、醫療服務質量等方面需嚴格把關，以避免引發道德風險和監管問題。
此外，以保險之名“賣藥”的藥轉保業務曾被監管通報，在上述流程中，保險公司僅扮演“走賬”的角色，保費規模顯著提升的同時，看似帶動藥企獲得了藥品銷量及用藥羣體、第三方平台收穫了用户流量，實現了多贏，但這一模式異化了保險業務，最終被叫停。
近期，一地監管進行的產品排查，再次將上述模式置於聚光燈下。國家金融監管總局北京監管局要求相關公司報送特藥類健康險產品清單，其中包括與圓心科技等第三方合作的健康險產品。在業內人士看來，此次報送清單或劍指“藥轉保”這類通道業務，排查“藥轉保”存在的風險。
北京商報記者就業績虧損、排查特藥險相關產品對公司是否造成影響等相關問題向圓心科技發函採訪，圓心科技方面表示，公司處在靜默期，所有內容以官方公佈為準。
保險業務還沒能給圓心科技帶來更顯著的效益。數據顯示，2020—2022年，圓心科技來自保險服務的收入分別為0.25億元、1.31億元、2.42億元，2023年上半年為1.21億元。同期醫療產業端賦能服務的收益佔總收益的比重分別為2.4%，4.6%、5.2%及4.3%。
“除了‘藥轉保’的情況，也有一些其他的醫療服務，例如牙科診療等採用類似的支付方式。”對於監管的再次出手，首都經貿大學農村保險研究所副所長李文中對北京商報記者如此説道。
從TPA企業角度出發，李文中也認為，圓心科技幾次遞表失效應該與參與健康管理的深度不足，更多還是依賴賣藥業務，而且“藥轉保”業務本身的合規性不足，給其發展帶來了更多的不確定性。
“醫+藥+險”的互聯網故事
“互聯網醫療的商業模式中，有多少創新含量是存疑的。”沈萌分析稱，企業價值通常表現在與同行業相比的差異化方面，是否能夠形成收益的護城河，從圓心科技的模式上看，基本上靠量和價格競爭，技術本身含金量不高。
“互聯網藥店”的故事，大廠已經講了太多遍。憑藉線上電商的優勢，京東健康、阿里健康牢牢佔據互聯網賣藥的第一梯隊，美團買藥、叮噹健康等也窮追不捨。
近期，抖音、快手也一齊湧入互聯網醫療領域。根據公開報道，抖音、快手已先後放寬售藥准入門檻，積極擁抱醫藥零售。
業務護城河淺，市場競爭激烈，用户教育成本高，圓心科技想要借科技屬性發力的互聯網醫療，顯然難以“服眾”。在沈萌看來，招股書的數據不光暴露了圓心科技的虧損，也很難讓人看到翻盤的可能，投資者也不會接受這樣的標的，尤其是二級市場，不會相信這樣的“故事”。
一家保險科技公司高管對記者分析表示，目前，中國提供治療、康復服務的主要還是公立醫院，其支付體系是居民基本社保醫保，長期的習慣及公信力導致商業型公司在短期內很難改變消費者習慣。加之一些商業合作項目難以大範圍推進、嚴峻的外部環境導致圓心科技這類公司的“通病”是業務類型單一且發展緩慢。
上述人士也表示，一直以來，做醫療需要投入重資產，早期類似思派健康、圓心科技等企業，都通過收購或自建的方式建立了連鎖藥店、DTP藥房、倉庫等，希冀建立區域化或規模化佈局。但如果陷入業務端口持續收窄這一窘境，亟須通過尋找其他業務路徑、打造有差異化的商業模式來尋求新的增長，目前看來存在一定難度。
圓心科技也“直言”，業務能否可持續開展是公司面臨的風險因素。圓心科技招股書顯示，我們的保險理賠處理服務部分取決於與我們保險公司合作伙伴的合作。倘我們的保險公司合作伙伴不繼續與我們的合作關係或彼等的業務失敗，則我們的業務或會受到負面影響。倘我們無法獲得、設計及開發滿足保險公司不斷變化需求的保險產品，我們的保險服務可能會受到負面影響。
值得關注的是，國家金融監督管理總局、國家醫療保障局共同起草的《關於平穩有序開展城市定製型商業醫療保險的通知》（徵求意見稿）其中擬定，保險公司開展惠民保業務，應有效識別和防範業務經營風險，對提供健康管理等服務的第三方機構加強管理，合規運營。
經濟學家、新金融專家餘豐慧對此表示，第三方機構在惠民保產品中扮演着關鍵角色。此次提及加強管理的必要性在於，確保第三方機構的服務質量，防止不良服務影響保險產品的效果；保護消費者的隱私和信息安全，防止數據泄露等。
北京商報記者 楊月涵 胡永新