長城汽車三季報分析及後續展望
週五盤後，長城汽車公佈了三季報，主要財務數據如下：
這個三季報，同比，營收微跌（-0.69%）；扣非淨利潤大跌（-27.50%）；經營現金流淨額由正轉負。雖然對比中報，淨利潤同比跌幅（-35.34%）已經收窄，表明三季度有所好轉，雖然要考慮今年以來新冠疫情的影響，但這個財務數據，乍看之下，對比長城汽車三季度147%（A股）/103%（H股）的股價漲幅來看，實屬可以理解一些人的第一印象——“不及預期”！
聽了長城的三季報業績電話會議，同時詳細分析了這份報表，下面先説一下我的結論和個人理解，以免心急的人心急。
1、經過財務拆分，我對長城汽車的三季度經營業績比較滿意；
2、經過經營分析，我對長城汽車今後一段時間的展望非常樂觀。
注意，如想深刻理解我下面的分析以及得出的展望，您需要有一個對股市價格的基本認識能跟我處在一個高度，即：股票的定價不是構築在當前的盈利上，而是取決於未來的盈利能力及預期。（建議仔細品味這句話）
下面，我將就長城汽車三季報的財務分析及後續展望，給大家娓娓道來：
今年三季度，長城汽車整車銷量28.6萬輛，同比飆升23.9%；長城營業總收入262.1億元，同比大漲23.6%，環比增長11.5%，歸屬於母公司淨利潤14.4億元，同比漲幅2.9%。
看這個營收增長還算可以，但看利潤，感覺屬於增收不增利。這與長城汽車三季度新車型密集投放，高毛利車型佔比提升的印象貌似不符。
那麼問題出在哪裏呢？——三季度盧布匯兑產生了5.1億的虧損！
下面是俄羅斯盧布兑人民幣的匯率走勢圖，可以看到，三季度以來，盧布貶值，一路向下（人民幣也在升值）：
由於長城汽車屬於人民幣計價的資產，所以長城的盧布資產，相對人民幣貶值後就需要財務計提。這5.1億中，有2億是投資俄羅斯圖拉工廠建廠時，在香港的外匯借款貶值計提；剩下的3億，是因為圖拉的工廠，不是完全零部件自主供應，需要從國內進口，相對人民幣貶值計提。
如果“不考慮”這個匯兑損失，移除該影響，長城汽車三季度盈利19.5億，同比增長+47.2%；環比增長+25.3%。這個同比/環比數據，看上去是不是就比較令人滿意了？
那麼我們為什麼可以“不考慮”這個匯兑損失？一個原因是，這個損失只是一種財務計提記錄方式，不涉及真金白銀的現金損失，同時我們也可合理預期，盧布相對人民幣不會一直貶值下去，將來還會有適當的轉回的。
另一個原因，請回味上面的理念：股價的構築和維持是建立在盈利能力上的。管理團隊表示，今後將採用貿易對沖的方式來對沖掉匯率影響，這個匯兑損失是一次性的，並不影響長城的盈利“能力”。（考慮到後續有泰國和印度的海外產能加進來，這次匯兑損失的經驗會對這些海外資產在匯率方面的對沖排除產生積極的影響。）
接下來，我們尋着“盈利能力”這條線索繼續分析幾個關鍵的財務指標：
1、毛利率——提升顯著：長城汽車三季度的毛利率為19%，同比2019三季度增長0.5ppt；環比二季度（17.5%）增長1.5ppt。這個增長是明顯的，而根據經營槓桿效應，毛利率增長是利潤增長的保障，是盈利能力提升的表現。
2、單車均價——提升顯著：從長城公佈的季度營收和月度銷量上算，二季度單車均價為9.6萬，三季度單車均價為9.2萬，貌似有所降低，也與三季度新高價車型投放加大的印象相左。其實這是個假象。這是銷量快報（以發車出庫數量為口徑）與營收財務統計（以權責風險轉移為口徑）的口徑差異造成的。如果統一口徑後，其實三季度單車均價不僅沒有見底，反而是提升了3000元達9.9萬。
這是三季報呈現出來的盈利能力的靜態數據，那麼這個“盈利能力”後續會有什麼變化呢？我們繼續往下分析：
1、由於新車型是陸續才上市並進入渠道銷售的，所以其實象第三代哈弗H6、哈弗大狗這些新高價車型在三季度的共享有限。9月份，三代H6的銷量是11000台；大狗是3000台。電話會議上，根據10月的動銷現狀，管理團隊預計：十月至年底，三代H6的平均月銷將在20000台以上，大狗的平均月銷在4000台以上。
2、歐拉黑貓白貓純電在9月份的銷量排到了前三，現在泰州工廠的歐拉好貓剛剛下線在10月上市，目前訂單已有2000台。根據市場熱度和動銷情況，預計明年能有4萬台的銷量。整個歐拉系電動車，明年銷量展望是20萬台。
3、坦克300也將於今年10月上市。產品風格和價格帶與當前的車型都無重疊，市場反饋熱度較高，也將帶來一定的增量。
4、明年（2021）年，將有哈弗初戀、哈弗F5/F7、WEY VV5/VV6/VV7的基於檸檬平台的全新改款車型上市，還有基於檸檬平台的電動汽車全新車型（歐拉黑貓白貓是ME平台），共計11款。明年的新車週期不會衰減。
5、當前長城汽車的庫存水平為1.6個月，相對於後續的銷售旺季，庫存水平偏低，需要主動增加庫存，主動加庫，屬於整車週期的成長階段。
就上述可以推斷，隨着營收的提升，高價車型佔比的提高，檸檬平台的廣泛使用（零部件通用率更高），將使得四季度及明年，單車成本繼續降低，單車均價繼續提升，毛利率進一步提高。在經營槓桿的效應下，淨利率也將實現更大的躍升。
這些是新車週期方面的分析，從經營管理層面，也為後續的高增長打下了基礎：（這個我其實絕對是最重要的。良好的企業文化和經營效率是未來展望的保障）
1、公司組織構架層面實行去總化、偏平化，讓一線“聽得見炮火聲”的人實現更多的決策空間。實行兩個打通一個融合：品牌打造和研發同步打通，避免設計與市場不銜接；產品和客户打通（我理解是toB，零部件研發要與長城以為的第三方客户做好聯通）；一個融合，一説是產品製造和銷售渠道融合（管理好銷售渠道ssss服務質量，控制好庫存管理），一説是融合自動駕駛和智能互聯兩個團隊。
2、產品層面，產品矩陣進一步豐富。旗下現有長城皮卡、哈弗SUV、WEY中式豪華品牌、歐拉電動潮牌。豐富的產品矩陣不僅能增加銷量的穩定性，同時也能互相促進，增加總體銷量。各系列產品價格拉的開，也易於銷售層面根據不同羣體進行定位突破。
3、銷售模式層面進行了以用户為中心的改革。這個已有一定的體現，包括哈弗大狗的取名、歐拉好貓顏色的命名都是以與用户的互動為前提。
上面是現在就可計算和合理預期的部分，那麼接下來的幾年，長城還有沒有可展望可想象的空間呢？往下看：
1、當前長城的高端新車已配備L2-2.5的自動/輔助駕駛水平。規劃中2022年可推出L4級別的自動駕駛。其中毫末智能和咖啡智能團隊已經開始運作。第三代哈弗H6和即將上市的歐拉好貓都可以進行FOTA空中升級。截止當前，長城已有14萬台車進行了FOTA升級。總之，在自動駕駛和智能網聯領域，長城汽車已經佔位，並開始施展拳腳。
2、2020-2023年，長城汽車在智能構架上將實現四個域——兩個域的發展，到2025年實現全域控制（車載電腦）。這是個明確規劃，所以長城已經着手開始實施。
3、長城集團旗下有上燃動力和未勢能源兩個氫能源研發機構，目前已有氫燃料電池和儲氣瓶等產品。同時入股了德國加氫站運營商H2 MOBILITY，第一款氫能源車型也計劃在2022年下線。無論技術儲備還是規劃上，都走在國內同行前列。也就是説，未來如果氫能源概念爆發或受到國家產業扶持，長城汽車不會缺席。至於氫能源等前景如何，我有一個對能源革命的明晰的大勢判斷，感興趣的可以去翻我在雪球的相關帖子。
4、與寶馬合資的光束汽車計劃在2022年投產（我預計會提前到2021年底）。已經明確了光束會生成電動MINI，在寶馬渠道銷售，同時有“光束”品牌的新平台純電動全新車型會在長城渠道銷售。這個不僅是一個增量，更重要的是，長城進入了寶馬的設計體系，寶馬進入了長城的供應鏈體系，互相促進。特別的，對長城的海外擴張和國際化運作都會起到增益作用。
5、海外工廠，俄羅斯圖拉已經投產，預計明年產銷量會有一個新台階。泰國的工廠預計在2020年底前簽下，2021年年中即可下線汽車。產能上為10萬皮卡10萬SUV的增量。印度工廠的進度，受近期局勢影響較晚。
以上就是我對三季報數據和長城汽車後續展望的分析，有人提到了長城汽車當前估值的問題，這篇已經碼了3000字太長了，這個就放在以後講吧。不過先打一個伏筆先供大家思考：汽車股的估值，要放在週期框架下一起分析。