國慶長假期間，中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監和知名基金經理，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。
華安基金鄒維娜：
“一重一輕”把握權益市場配置機會
華安基金絕對收益投資部高級總監鄒維娜
今年前三季度，大類資產走勢分化，債市震盪上漲，A股在大幅波動中震盪回調。站在當前時點分析大類資產配置，我們認為“股優於債”，四季度隨着市場對經濟過度悲觀預期的修復，股票市場存在底部抬升機會，但預計波動率依舊維持高位。據此團隊投資中將堅持對 “一重一輕”的把握。“重”是指重視研究，不管市場如何波動，都堅持對宏觀經濟、行業、具體投資標的基本面的不斷研究和跟蹤；“輕”是指儘量看輕波動，在市場可能的起伏中堅持投資本源，保持一顆“平常心”。
受疫情擾動、全球通脹超預期、美聯儲進入加息週期、地緣政治風險等因素影響，今年前三季度A股表現不佳，僅有煤炭和石油石化兩行業收漲。具體看行情大致分為三個階段演繹：
第一階段是年初至四月底，全球通脹超預期上行引發美聯儲激進加息、俄烏突發衝突打壓市場風險偏好，疫情長尾影響擾動國內經濟修復進程，在密集負面衝擊的影響下，全A指數最大跌幅達27%，結構上看，大盤價值相對抗跌，煤炭行業一枝獨秀。
第二階段是四月底至七月初，隨着穩增長政策的密集出台，國內主要大城市疫情得到控制，市場風險偏好快速修復，全A指數底部反彈24%，結構上小盤成長跑贏市場，政策鼓勵且業績增速亮眼的新能源板塊漲幅居前。
第三階段是七月初至九月底，疫情有所反覆、地產高頻數據不盡人意等擾動性消息，再次引發市場對內需修復的預期轉向悲觀，加之海外流動性收緊力度進一步超預期，地緣政治事件擾動不斷，承壓於盈利預期回落和風險偏好下行，股票市場再度出現明顯調整。期間，農林牧漁、電力公用、煤炭、石油石化和軍工等產業週期相對獨立或能源緊缺受益行業表現相對較好，消費和高端製造相關細分行業跌幅靠前。
債券市場方面，前三季度市場預期在寬貨幣和寬信用間搖擺，鑑於寬貨幣到寬信用傳導機制暫不通常通暢，整體看收益率呈震盪下行趨勢。
年初我們對權益市場相對謹慎，二季度在市場低位時加大對權益資產的配置，組合整體偏均衡，並根據行業景氣和估值匹配程度動態調整結構，取得了不錯的效果。
展望後市，基本面和政策角度看，國內經濟增速短期處於潛在增速下方，疫情對經濟活動仍存擾動，貨幣政策大概率將維持適度寬鬆，穩增長政策料將繼續發力，以保持經濟運行在合理區間。結構上，基建仍是經濟增長的重要抓手，地產底部或已探明，後續我們將持續觀察銷售的企穩節奏，出口方面，短期有韌性但將承壓於海外衰退，國內消費料將繼續緩慢修復。
具體看大類資產配置層面，股債相對估值對比中，股優於債。其中，股票市場方面，上證綜指、上證50、滬深300、中證500和中證1000指數的滾動市盈率分別處在27%、28%、28%、11%、9%的歷史分位(自2010年以來)，滬深300和中證500股債收益差已跌破負兩倍標準差，前期交易擁擠的新能源等行業換手率也降至近年中位數以下，指數整體繼續下探的空間較小，當前位置我們並不悲觀。
四季度隨着市場對經濟過度悲觀預期的修復，價值和成長或均有一定修復行情，市場表現可能相對均衡；而中長期看，股票市場主線仍將根據行業景氣度的相對高低展開，2023年成長行業內部景氣度大概率將繼續分化，重點尋找明年行業景氣底部反轉、或邊際向好且超預期的細分行業，當前我們重點關注疫後消費修復鏈條、新能源、軍工和TMT等相關機會。風險方面，我們將持續關注歐美經濟硬着陸、地緣政治摩擦、國內地產和疫情相關擾動的可能性。
債券市場方面，當前利率債和中高等級信用債收益率曲線水平多處於歷史10%分位數以下，已反應了較多宏觀政策面和資金面的利好因素，短期債市大概率為震盪格局，打破震盪市需要尋找新的變量，流動性的變化或者穩增長政策效果是值得觀察的因素。
今年前三季度，資本市場波動較大，展望未來，高波動或是常態，投資中我們會盡力把握好“一重一輕”。“重”是指重視研究，不管市場如何波動，我們都將堅持對宏觀經濟、行業、具體投資標的基本面的不斷研究和跟蹤。下跌行情中更要重視研究，好的投資機會往往在下跌中醖釀。“輕”是指看輕波動，保持平穩心態。越是波濤起伏，越要以平常心來面對。喜歡健身的朋友們一定知道，任何運動都是在動作標準的基礎上，越放鬆效果越好；投資亦然。
信達澳亞基金李淑彥：
關注弱復甦下的經濟韌性，消費地產風電或各有千秋
信達澳亞基金副總經理、權益投資總部副總監李淑彥
4月底以來A股經歷了一輪反彈之後的極速下跌，以美國為代表的部分經濟體加息及縮表引發了市場的短期震盪，也延緩了資本市場從反彈走向反轉的進程。短期來看，歐美與中國經濟似乎仍都在迷霧中徘徊，但往後看，中國經濟的緩慢復甦與歐美經濟的長期疲態或將呈現出各自獨立的發展態勢。
一方面，歐美經濟正處於高通用之下的加息縮表進程中，商品消費尤其是必選消費已然出現走弱的態勢，可選消費也是如此，服務消費雖有相對較強的韌性，但整體也是在往偏弱的方向演繹；而中國並未出現外圍經濟體的高通脹情況，與在頂部苦苦徘徊的歐美經濟形成鮮明對比。二季度觸底反彈之後，中國經濟整體進入弱復甦的局面，雖然距離較強的復甦或V型反轉仍有較長的一段路要走，但在外部經濟環境惡化和地緣政治衝突的重重壓力之下，中國經濟本身所表現出的韌性依然值得期待，特別是隨着疫情的改善和防控政策的優化，明年或有較多機會在內需中看到亮點。
站在當下往後看，我們認為A股仍然具備非常可觀的投資機會。甚至，未來三到五年，A股有可能延續一個慢牛格局。在投資線索上，我們主要看好三條主線：
其一是消費。雖然目前國內市場看衰消費的情緒依然深厚，但在去內地省份調研的時候，我們也看到了和在一線城市截然不同的場景。和一線城市的互聯網、教培行業規範調整以及疫情反覆所造成的消費場景衝擊不同，三四五線城市人員的就業及收入並未受到以上因素的影響，從而消費場景更加穩定，疊加過去一兩年製造業、上游資源品公司的收入較為可觀，以三四五線城市為主要銷售區域的品類，將出現相對增長。
其二是地產與地產後週期。過去兩年，在政策限制、疫情衝擊之下，地產以及相關行業表現慘淡。但隨着地產政策向着小步快跑的紓困、放鬆方向轉變，地產公司將逐步化解風險。總體而言，我們認為目前地產仍處於早中期階段，往後演繹，隨着市場和政策的逐步發力，大家對於地產復甦的信心也會逐步增強，相應地，與地產、家電傢俱有關的局部化投資機會也會顯現出來。
其三是風電、碳酸鋰和電動車。能源基礎的轉型，無疑是這個時代每位投資者需要深入思考的命題。在過去兩年的大幅上漲後，接下來將考驗的是我們對產業邊際增長的預判能力。
在能源產業內部，我們認為，風電長期空間較大，目前我國內年新增風電裝機量複合增速高，隨着上游大宗商品降價，風電企業成本將有所降低，提高盈利彈性。在電動車方面，隨着一系列優惠政策出台，市場對很多新車型的性能定位、銷量等保持較高期待，預期未來一兩年仍然會出現較多爆款車型。在需求旺盛的情況下，鋰電將繼續穩固在新能源產業鏈中的強勢地位，週期景氣度繼續高企。
總體而言，我們認為，中國經濟與產業具有良好的韌性，當下部分消費與週期行業的估值已來到歷史極低位置，製造業利好不斷，消費、風電、地產後週期等方向都是配置的良好時機。
富榮基金郎騁成：坐看雲起時
富榮基金研究部總經理郎騁成
10月長假至，意味着2022年已走到最後一個季度。回望今年前三個季度，國內外發生了很多罕見的大事。特別是海外的地緣衝突和美國屢創新高的通脹，至今還在發酵和升級，導致國際環境日趨複雜多變。目前，我們已經清楚的看到經濟全球化正遭遇逆流，大國博弈日趨激烈，單邊主義、保護主義、霸權主義對世界和平與發展構成威脅，也在一定程度上影響了國內的經濟環境和產業結構。我們正處在一個充滿不確定性的年代，我認為如何在不確定中儘量找到相對確定是投資中最重要的事。
總體來看，我們認為四季度仍需要付出更多的耐心去等待和觀察。
首先是等待國內的微觀刺激見效。距離2020年新冠爆發已經過去將近三年時間，各行各業都遭受到一定的衝擊和挑戰，2022年前三個季度的社融數據結構顯示，經濟遭受的邊際衝擊力會在未來半年內顯著加大，四季度是觀察前期累積的各項宏觀政策在微觀上能否見效的關鍵時點。
其次是觀察推動國內經濟拉動因素的變化。全球製造業指數經歷連續9個月波動下降之後，讀數回落至50.3%，距離枯榮線僅一步之遙。國內經濟恐將直面境外需求的萎縮，雖然人民幣匯率貶值可以對沖一部分負面影響，但出口實際回落的程度需要進一步觀察。其餘兩架馬車——投資和消費都不同程度的受到約束。國內經濟拉動因素之間的此消彼長節奏，對全年的經濟增速甚至未來經濟會否出現硬着陸風險至關重要。
第三是等待美聯儲貨幣政策轉向。9月美聯儲會議已經將聯邦基金利率區間調整到3%以上，市場預期四季度美聯儲還會兩次加息共計75-100個基點。但考慮到3%的利率水平已經顯著高於美國經濟增長率，現在往後的每一次加息對美國經濟活動的負面衝擊都是疊加甚至加速的。另一方面，美元流動性收緊和現實的通脹將導致更多國家的經濟狀況在未來幾個季度出現各式各樣的困難。觀察美聯儲的態度，對了解全球經濟衰退的風險至關重要，這也將對A股的估值體系和投資風格產生直接影響。
最後是觀察大宗商品供應端變化。極端氣候和地緣衝突對全球糧食收成的衝擊、供應鏈重塑過程中油氣緊缺的歐洲如何度過冬季等問題，對歐洲非洲等區域的政治和經濟穩定非常重要，大宗商品供應端的任何改善或會改變市場對通脹程度和持續時間的預期，進而改善金融市場的風險偏好。
據我們統計，上市公司2022年Q2全A、全A(非金融兩油)歸母淨利潤單季增速同比分別為1.86%、-2.03%，金融、舊能源久違的在利潤增速層面表現出比較優勢。再結合四季度交織的各種因素，我們的關注重點將主要聚焦在中大市值的藍籌上。此外，基本面趨勢佔優、成本壓力也有望緩和的先進製造細分領域，仍然值得中線關注。
東方阿爾法基金助理總經理、研究部總監、基金經理唐雷：
擁抱科技投資大浪潮
東方阿爾法基金助理總經理、研究部總監、基金經理唐雷
對四季度市場樂觀積極
今年A股市場跌宕起伏。四月份以前，受到俄烏戰爭和國內疫情擴散兩隻“黑天鵝”因素的衝擊，市場出現大幅度下跌。在4月份之後，隨着前期影響因素的減退，流動性寬鬆和社會經濟活動逐步恢復帶動市場經歷了三個月左右的反彈。然而7月份以來，市場再次深度調整，多個指數接近4月底的低點，市場成交低迷，投資者信心嚴重不足。
房地產市場持續不振、經濟復甦緩慢、國內政策調整慢於市場預期以及國際關係和地緣政治緊張等等因素導致了A股市場7月份以來的下跌。在經歷了持續的下跌之後，我們認為，目前市場已經過度反映了諸多負面因素。
站在當前時間點，我們建議對四季度市場保持樂觀積極的態度。首先，無論是從市場的點位、估值水平、成交量來看，都處在歷史上的底部區域，呈現出一定的底部特徵，下行風險小。其次，我們判斷四季度無論房地產政策還是疫情狀況都會邊際好轉，展望明年政策會有進一步調整的可能性。然後，各方面政策的調整可能帶來宏觀經濟預期的逐步好轉，從而提振實體企業和投資者的信心。隨着實體企業和投資者信心的恢復，目前寬鬆的流動性有可能會轉化為強勁的信用擴張，推動宏觀經濟復甦和股票市場回暖，形成積極的正反饋。
新興產業週期將推動中小市值持續性佔優
從歷史上看，A股的大小盤呈現以3-5年為週期的風格切換，其背後的主導原因是新興產業週期的興衰，同時流動性環境和市場資金結構也推波助瀾的作用。在新興產業週期向上的階段，由於行業長期增長明確、新需求新技術新產品層出不窮，眾多新進入者會湧入這些行業，試圖以新技術或者新產品彎道超車，分享行業增長紅利。在這個階段，新興產業的行業格局往往呈現分散化的趨勢，新進入者或者中小公司會搶奪原有龍頭公司的市場份額，反映在資本市場就是中小市值公司持續佔優。與此同時，如果資本市場的流動性較為寬鬆，中小市值風格就會被進一步強化放大。
A股市場在2010年到2015年是中小市值佔優，驅動因素是消費電子和移動互聯網的興起，疊加了寬鬆的流動性環境。但是在2016年之後，移動互聯網紅利消失，科技行業整體低迷，同時在宏觀經濟上行、供給側改革和北上資金的作用下，2016年到2020年期間主導市場的是大市值的價值股、消費股和白馬股等等“核心資產”。
這一輪新興產業的興起，代表性行業是新能源、新能源汽車、半導體、軍工、工業自動化等等高端製造業。在宏觀經濟增長中樞下降的背景下，高端製造業的長期成長性越發凸顯，越來越多的資本湧入，試圖利用技術迭代、新產品爆發的機會去分享行業發展的紅利。我們看到在這些行業的大部分環節都出現了格局分散的趨勢，優質的中小型公司未來可能獲得更好的成長性。同時，目前寬鬆的流動性環境也有利於中小市值公司的表現。我們判斷未來2-3年，景氣科技成長的領域的中小市值公司會持續佔優。
聚焦光伏和儲能行業
四季度，我們重點看好光伏和儲能行業。全球能源和電力價格高企，新舊能源結構切換加速，光伏和儲能進入新一輪強景氣週期。海外光伏組件需求旺盛，户用儲能爆發式增長，目前仍處在供不應求的狀態。未來隨着上游硅料產能逐步釋放和成本下行，光伏各環節供應瓶頸解除、需求充分釋放、利潤空間大幅增加，光伏儲能行業量利雙升，光儲板塊將繼續“戴維斯雙擊”。
在行業分析和行業選擇的基礎上，我們將進一步在光伏和儲能行業中尋找阿爾法，主要的方向有：1)光伏和儲能行業中代表新技術、新產品、新需求方向的公司；2)光伏和儲能產業鏈中供給受限環節或者有價格彈性的上游資源；3)光伏儲能行業的優質中小市值公司。
中庚基金副總經理、投資總監曹慶：
堅持低估值價值投資策略，關注四大投資方向
中庚基金副總經理、投資總監曹慶
2022年前三季度，多重風險持續衝擊，海外方面有通脹高企引發的美聯儲超預期加息縮表和俄烏戰爭，國內方面有房地產市場深度調整以及疫情的反覆，股票的盈利和估值受到雙重擠壓，市場劇烈波動。1-4月，寬基指數跌幅超過20%，小盤股指數跌幅更是超過30%。
在4月份小盤股遭遇尾部流動性風險後，從基本面恢復、估值定價、風險溢價水平、個股組合可得性等維度比較，股票的性價比尤其突出，我們當時認為又和每一次應該“貪婪”的時點一樣，相信這或許是投資最好的時候。5-6月指數快速反彈，尤其流動性充裕疊加景氣賽道的樂觀預期下，成長股表現突出，但結構性高估和低估的矛盾又開始突出。
進入三季度，市場又陷入了內外交困的境地，市場單邊下行。當前以中證800為代表的全市場的股權風險溢價水平，已經重新回到了4月底、5月初的位置，處於歷史平均水平上方1.0倍標準差附近的位置，約80%分位。疊加整個宏觀利率水平持續新低，股票的股息率與國債利率之間的比值，已處於歷史最高水平。換言之，當前的客觀事實是股票的性價比是相當高的。
市場雖然波動較大，但是我們認為持續的政策推動促使經濟企穩和復甦的可能性在環比提高，一系列貨幣政策、財政政策、產業政策的支持之下，很多領域的基本面風險不斷降低，雖然有滯後但週期一定會來。同時，市場已通過大幅度調整釋放了風險，在市場底部時我們應該堅定信心並實際行動，此時的勇敢在未來或許能夠獲得更高的風險補償。當然，我們更要關注市場結構分化的機會和風險，過去一段時間市場反彈更多的是賽道型公司和成長板塊，價值股表現較為疲弱，相對的吸引力創了歷史新高。
後市投資思路上，我們仍然堅持低估值價值投資策略，從資產配置、行業配置和個股組合等多方面，通過精選基本面風險降低、盈利增長積極、估值便宜的個股，構建高性價比的投資組合，力爭獲得可持續的超額收益。具體而言，我們重點關注的投資方向來自四個方面：
1、能源、資源類公司及其下游產能。首先，國內穩增長髮力接力，國外能源問題導致產能缺口，對能源和資源的需求穩中有升；其次，自下而上來看，能源、資源類公司仍出於較為有利的位置：估值極低、現金流好、資本開支少、分紅收益率較高、現價對應的預期回報率高；第三，中國富煤資源稟賦及政府調控，煤炭單位熱值相比海外油、氣的顯著優勢保持高位，即成本端優勢的置信度相當高。而且國內相關下游行業的產能受擾動相比更小，經營的比較優勢仍在累積，產能雙重受益於國內需求恢復和出海替代。
2、港股中資源能源為代表的價值股、部分互聯網股和醫藥科技成長股。看好的原因有三點：
首先，估值便宜。基本面弱現實和流動性壓制，港股跌至2010年以來低位，整體的估值水平處於絕對低位。港股的價值股相比對應的A股更便宜，同時對應的分紅收益率水平更高。而以互聯網、科技、醫藥為代表的成長股估值便宜，保持相當有吸引力的水平，能很好的符合中庚基金低估值價值投資策略的選股標準。
其次，經營穩健且受益基本面持續改善。港股的價值股以中國經濟中各行業龍頭公司為主，深深嵌入中國經濟中，經營極為穩健且盈利紮實，還保持了一定的成長性，如龍頭房地產企業，港股的估值更為便宜，同時保持持續的內生增長。港股中如製藥、原料藥、消費類的成長性公司，估值遠低於A股，商業模式更簡單優異，業務紮實，前景廣闊。
第三，通脹高企導致海外加息縮表超預期，流動性對港股衝擊可能正處於最高峯階段，港股極低估值大概率反饋這種情景。但後續相關預期若有環比改善，都可能推動港股市場出現更大的向上彈性。
3、廣義製造業中具備獨特競爭優勢的細分龍頭公司。經濟復甦與政策共振，疊加製造業本身在全球範圍內確立競爭優勢，既有傳統制造業優勢產能質高價優帶來的份額持續擴張，也有製造業細分龍頭企業的遷移迭代。因此，廣義製造業中挖掘高性價比公司仍大有可為。我們堅持三條標準，即需求增長、供給收縮、細分行業龍頭，重點關注化工、有色金屬加工、醫藥製造、機械加工、輕工等行業中的低估值小盤成長股和小盤價值股。
4、大盤價值股中的金融、地產等。金融板塊中的銀行，估值基本處於歷史最低水平，對於潛在風險計入非常悲觀的預期。我們看好與製造業產業鏈相關、服務於實體經濟、有獨特競爭優勢的區域性銀行股，這類銀行所處區域經濟發達、產業結構好、客户相對多元化，且區域範圍內佔有率仍有提升空間，因此呈現出業務簡單穩健，基本面風險較小且相對脱敏房地產風險暴露，估值極低但成長性較高的特徵。
房地產市場政策已有明顯放鬆，重摔下風險暴露徹底，具有高信用、低融資成本的央企龍頭公司優勢更為突出，短期受益於需求迴歸及購房者偏好轉變，長期受益於市場佔有份額持續擴張。這些公司的抗風險能力、潛在成長性和盈利質量都會更為優異，並且當前的估值極低，有較好的回報潛力。
曹慶簡介:
倫敦政治經濟學院碩士、清華大學經管學院學士；現任中庚基金副總經理、投資總監。