思摩爾Q1業績腰斬，股價已大跌56%，面臨二供威脅？｜焦點分析

思摩爾

文 | 彭孝秋

近日，思摩爾（06969.HK）公佈了2022年Q1業績，其收入同比下滑55.3%至5.27億元，經調整利潤也同步下降54.9%至5.53億元。

思摩爾對業績下滑給出的理由是，受到深圳部分地區採取更嚴格疫情管控影響，部分工廠階段性無法正常運轉，所以生產和出貨受阻後導致收入下滑。

但市場並不買單，公告當日跌了近6%，第二日再度跌了7%。也就是説，兩個交易日跌了12%。隨着思摩爾2次近1億元的大手筆回購，股價才開始企穩。無疑，投資者都在用腳投票。畢竟在不久前，思摩爾創下了上市以來的14.22港元新低。

2021年，思摩爾完成137.5億元收入，調整後淨利潤54億元。具體看，換彈收入貢獻76%，即105億；其次是大麻霧化器15億，佔比11%；最後是開放式11.6億，佔比8.5%；其它貢獻6億，佔比4.4%；

在封閉式換彈中，英美煙草貢獻47億、悦刻貢獻44億（國內37億，國外7億）、其它品牌合計9億、Njoy 3億、日煙2億。

單從股價來看，思摩爾今年以來已跌了56%。這裏面有大盤影響，但更多還是行業影響。我們分兩端來看，生產端，思摩爾一直是全球老大。目前的市場份額在22.8%左右，上一年才18.9%，基本生產了全球1/4的產量。所以短期的疫情影響，不太影響長期供應，這個贏在中國最完善的供應鏈。

而在需求端，變化就比較大。雖説思摩爾的大部分市場在海外，但國內市場也並不小。從去年下半年開始，隨着監管的逐漸落地和細則的推出，去庫存成為最核心的議題。所以思摩爾在去年下半年實現的國內收入受到明顯影響，看上去同比增長有11%，但環比下滑達到35%。多家券商也推測，出貨量的下降至少會延續到今年Q1。

這也直接影響了其毛利率，思摩爾2021年全年毛利率為53.6%，同比微增不到1個點。這個成績比較不容易，因為去年整體原材料漲價明顯，所以成本是上升的，按思摩爾的説法，能保持住毛利率主要靠兩招，一個是推進自動化生產，減少了人力成本；另一個是在規模化優勢下讓利給客户，讓利部分來源於成本縮減部分。這樣的好處在於，導致其國外最大客户英美煙草採購成本下滑，彼此粘性更強。

但細化到上下半年來看，下半年毛利率少了近3個點。原因在於內銷收入的減少，內銷基本又以煙彈為主，銷量減少後毛利率自然就變少。

作為國內最大客户悦刻，因為不確定性太大，所以思摩爾還沒到要談價格地步。或許英美煙草的做法也會被應用到悦刻身上，但一切的一切還是先拿到牌照。成為正規軍，否則都是紙上買賣。

思摩爾在2020年7月上市後，半年內曾摸到了5000億港元市值。當時市場之所以給這麼高估值，主要有三個原因：

其一是大牛市影響，隨着全球大放水，推動了各地資產價格暴漲。所以當時去港股IPO的企業也很多，最直接體現就是出現了一波無比膨脹的打新潮；

其二是作為電子煙行業賣水公司，旱澇保收。所以在自身業績很不錯的情況下給出了高溢價，以數據為例。2016-2021年全球電子霧化市場年複合增長率為25%，思摩爾收入年複合增長率是81%，超過行業三倍增速。

其三是國內電子煙估值邏輯，特別是以悦刻為代表的品牌商，利用新渠道紅利和資本優勢，在幾年內把電子煙普及度提高不少。一方面是年輕人開始加速湧入電子煙浪潮，另一面是越來越多的創業公司誕生。在2021年，思摩爾內外銷佔比變化非常迅猛，就是新政的影響。上半年國內外比是41:59，差距不大，到了下半年變為27:73%。有意識減少了國內，大幅提高了國外。

如今，思摩爾市值在1000億港元上下徘徊，核心原因就是丟失了第一和第二個估值邏輯。

還有一個不確定因素在於市場對於二供的擔憂。尤其比亞迪宣佈進軍電子煙領域後，畢竟比亞迪對於未來規劃是希望能夠做到行業 30%以上的份額，且與藍沛、暴雪 ICE、唯臻、Airnow 空氣實驗和 Maxfel 極感等五個電子煙品牌達成了深度合作。

前面提到了思摩爾為什麼從5000億市值跌到1000億附近，接下來看看思摩爾是如何從幾億元漲上去的，也就是思摩爾的估值成長路徑。

雖然思摩爾成立於2009年，前身叫麥克韋爾，但第一次接受資本是在2014年2月了。投資方來自於其早期電池供應商惠州億緯鋰能，算是一次典型的上游產業融資。當時思摩爾估值8.7億元，億緯鋰能耗資4.39億元拿下50.1%股權。

不過，這筆錢分了五期支付（2014年分兩次付1.39億元，剩下三年各付1億元），直到2017年才結清。事實上，億緯鋰能最後還是少付了1000萬元。這裏可以看得出，億緯鋰能對思摩爾是有業績對賭考核的，完不成投資款可能就拿不到。

至今，億緯鋰能持有31.64%股權，仍為第二大股東，價值267億元（超30倍回報）。億緯鋰能的董事長劉金成，也擁有思摩爾的董事席位。

2015年在新三板掛牌以後，思摩爾進行了兩次定增。一次是以11.8元發行300萬股，募資3540萬元。由5名機構（明道致遠2號基金和中山、天風、中銀、招商證券）、20名內部人員認籌。值得注意的是，這會估值只有7億元了。

另一次還是以11.8元發行了30萬股，籌資354億元。由興業、國金證券出資。

因為新三板流動性比較差和想衝港美股，思摩爾於2019年6月摘牌，摘牌前市值85億元。

搭好VIE結構後，思摩爾迎來外資SBI Limited的投資，SBI Limited曾是軟銀旗下公司，後獨立出來，其在中國實體為思佰益（中國）。這筆投資耗資814萬美金，拿下5%股權，對應估值1.6億美金。不過，不知什麼原因，一個月後，這筆投資被收回。

但同時，思摩爾拿到一筆約3600萬美金的投資（鎖定期半年），對應估值32億美金。投資方為CCG China、Dora Medical（弘暉基金）、EVOLUT CAPITAL、Hero Might及 Islandwide，分別出資649.99萬美金、1100萬美金、399.99萬美金、499.99萬美金、1499.99萬美金。

隨後，思摩爾發行了一筆5000萬美金的票據融資，參考25億美金估值。Nall Technology、On Ride及Osborne（衞哲），分別出資2800萬美金、949.99萬美金、1409.99萬美金。

36氪發現，兩筆8000多萬美金的融資絕大部分都是FA介紹。

IPO時，思摩爾上限定價12.4港元，對應市值712億港元，募資也超過71億港元。上市首日，股價直接翻倍。足見當時市場的瘋狂，也能真正體會到時機把握的重要性。避開了資本市場的遇冷，也避開了政策的監管，還享受到了市場的紅利。

在思摩爾創始人陳志平心裏，一直有個任正非和馬斯克對標。所以思摩爾想做的也不只是一個ODM或者OEM公司，更想做一個高科技公司。

高科技靠的是什麼，一定是研發。所以管理團隊希望資本市場不僅按照代工給估值，還應該按照各個業務板塊給估值。這個邏輯下，思摩爾也在不斷拓展自己的賽道領域，除了電子煙之外。思摩爾也想進軍醫療和美容領域，這兩個領域相關性強，且都是高毛利領域。

醫療賽道上，思摩爾計劃未來一年內推出醫療產品，路徑是先醫療器械再到藥物，對應的市場也先歐美再國內。管理層給出的邏輯是，歐美認證雖然困難但是規則明確，只要合規就有明確時間表。

但事實上，思摩爾選擇醫療器械是合理的，原因在於器械的穩定性最高。對於一家大公司而言，重力量進軍新業務首先考慮的一定是確定性，其次才是創新性。而對於藥物，不管仿製藥還是創新藥，競爭和不確定性都最高。（注：思摩爾霧化醫療設備公司與美國藥企 AIM 合作的安全霧化吸入裝置已進入臨牀階段。）

在醫美賽道，思摩爾去年已完成了產品化，還在走認證環節。目前主打呼吸系統相關霧化設備和美容霧化器。霧化美容儀目標是超越面膜護膚，據華創證券研報顯示，思摩爾霧化美容儀10多秒效果超過面膜20分鐘吸收效果。

以2021年的愛美客（300896.SZ）為例，其全年收入14.48億元，增長翻倍；扣非後歸母淨利潤9.14億元，也翻倍增長。對應淨利率66%，而2016年才38%，逐年提高。

為了實現這個戰略，思摩爾計劃在今年投入16.8億元研發費用，超過過去6年之和。對於這筆資金利用，很多投資人也提出瞭如何衡量產出比的問題。

思摩爾方透露道，取決於每個不同的階段。如果是開發階段，和第二年甚至當年銷售掛鈎；基礎研究回報週期在5-7年，技術產品有固定KPI。此外，思摩爾也決定在保安建辦公樓，5年花出去15億元。

究其真正原因，還是在於思摩爾從研發投入上嚐到了足夠多的甜頭。從發展路徑可見端倪，2014年，思摩爾開始啓動陶瓷發熱體技術研究；一年後研發第一代陶瓷霧化芯，兩年後首批陶瓷加熱技術引進市場。特別在這一年，思摩爾推出第二代霧化技術 FEELM，獨創多孔黑陶 + 金屬覆膜霧化芯。

這套技術的顛覆性在於陶瓷比棉芯更具耐高温特性，很好解決了糊芯問題；多空的另一好處在於導油速度變快，不會因為時間長而乾燒；最重要的還是口感保持了穩定性和細膩。

隨着其2018 年的量產交付後，思摩爾才真正開始出現量價齊升，進一步促使其成為霧化電子煙行業的絕對龍頭。

從國泰君安給出的數據來看，最早從2016年開始，思摩爾此後三年的陶瓷芯銷量增長了四倍至近8億個（其中2018年的黑陶覆膜霧化芯出貨量達億級規模），收入佔比超過30%；價格方面，均價也翻倍增長至8.3元，直接導致毛利率從從20.5%提高至50%以上。

最後才有思摩爾的全球市佔率能達22.8%，超過第二名至第五名之和，公司電子霧化設備營收由 2017 年 6.92 億元增長至 2019 年 44.77 億元。其中擁有 50.5%較高毛利率的含陶瓷加熱技術產品於 2019 年貢獻了 47.23%的營收。

首圖來源 | IC photo

排版 | 李育蓮

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