愛爾眼科三季報爆冷，高瓴“跑路”，外延增長邏輯還牢靠嗎？

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

繼今年二季度營收增速放緩後，第三季度愛爾眼科的增速再次踩下剎車。

10月25日晚間，愛爾眼科公佈的三季報顯示，三季度營收同比下滑3.48%，淨利潤同比增長2.05%，扣非淨利潤更是同比下滑5.38%。

隨着業績下滑，高瓴和張坤旗下的基金攜手“跑路”，雙雙退出前十大流通股東之列。

更令投資者擔憂的是，一直以來，愛爾眼科依靠體外孵化、收購兼併的途徑來實現增長。但在上半年6家醫院及1家產業發展公司並表的情況下，公司連續兩個季度淨利潤卻都是個位數增長。

這是否意味着，之前通過併購驅動業績增長的邏輯已經生變？

淨利潤連續兩個季度個位數增長

在經歷因誤診致使抗疫醫生艾芬右眼幾乎失明、前員工炮轟領導為衝業績發動員工做手術風波後，愛爾眼科營收也出現下滑。

根據最新財報，如果看整個前三季度，公司業績表現尚可。其中1-9月份營業收入為115.96億元，同比增長35.38%；實現歸母淨利潤20.03億元，同比增長29.59%；扣非後歸母淨利潤21.75億元，同比增加37.58%。且以上三項指標的增長速度，要高於疫情前2019年的同期水平。

財報指出，公司1-9月的營業收入較上年同期大幅增長，主要是公司經營規模擴大、品牌影響力提高以及醫療消費升級，導致診療量、手術量增長所致。

對於7-9月份營收、扣非淨利潤分別錄得負增長，愛爾眼科解釋稱，湖南、湖北、廣東、四川、重慶、江蘇、新疆等地先後出現疫情反覆，對所在地醫院的業務開展造成較大影響。

疫情影響是一個方面，按愛爾董事長陳邦在業績交流會上的説法，三季度業績不理想的另一個原因是去年三季度國內疫情緩解，愛爾眼科的業績取得爆發式的增長，所以今年三季度對比的基數較高。

根據同花順iFinD數據，2020年三季度愛爾眼科實現營業收入44億元，同比增長47%；扣非淨利潤10.02億元，同比增長85%。

如果説單個季度業績下滑屬於短期波動，不足為慮，那麼連續兩個季度淨利潤個位數增長，則預示着低增長可能已成常態。

先看2021年第一季度，該季愛爾眼科實現營業收入35.1億元，同比增長了113.9%;歸屬上市公司股東的扣非前和扣非後淨利潤分別為4.84億元和5.08億元，同比分別增長了509.88%和1870.84%。

一季度業績“暴增”的原因在於，2020年公司收入增長節奏被疫情打亂，一季度收入出現負增長。

到了2021年第二季度，愛爾眼科迴歸常態，單季度實現收入38.37億元，同比增長52.11%；實現歸母淨利潤6.32億元，同比增長5.86%。這其中包含了4-6月份新並表3家醫院及1家產業發展公司的數據。

結合三季度財報，淨利潤連續兩個季度增速低於10％，與不少投資者預期的高速增長有不小出入，這對目前市盈率（TTM）約120倍的愛爾眼科來説，並非是個好消息。

除此之外，代表機構風向標的明星資本去留，也成為投資者的關注焦點。根據公司財報，高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金截至二季度合計持倉愛爾眼科8216.83萬股，張坤管理的易方達藍籌精選持股3500.78萬股，分別是第五、第九大流通股東。

而在最新發布的三季報中，截至2021年9月30日，高瓴和易方達藍籌精選雙雙掉出十大股東行列，按十大流通股東門檻2158.42萬股推算，高瓴至少賣出6000萬股，張坤至少賣出1300萬股。

股價方面，愛爾眼科在7月初站上70元/股，隨後出現調整，年初至今跌幅16%。截至10月25日收盤，愛爾眼科報48.19元/股，市值2605億元。

併購驅動模式暗藏隱憂

能成長為市值2600億元的“眼茅”，愛爾眼科的擴張離不開“併購基金”的助力。

從2014年起，公司參與成立併購基金，一般在基金中的份額為10-20%，由併購基金新建或收購眼科醫院。

有數據顯示，愛爾眼科參與設立的前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7家併購基金預計募資額合計為72億元，而愛爾眼科在其中的投資金額合計為12.68億元，佔總募資額的17.61%。

被收購的醫院可以使用愛爾的品牌，但愛爾沒有控制權，不用納入上市公司。併購基金所投醫院的盈虧情況，也不會影響愛爾眼科的業績。待這些醫院成長到一定程度後，愛爾眼科再根據盈利情況將其從基金中完全收購進上市公司。

顯然，併購基金模式如此巧妙的設計，讓上市公司既利用了社會資金帶來的槓桿實現擴張，又不承擔風險。

但在一個成熟的市場中，收益和風險從來都是對等。那些在併購基金中既出資金又擔風險的合夥人，為何要做“賠錢的買賣”？

有分析認為，合夥人的好處來自上市公司從“併購基金”收購股權時的高溢價，讓其在上市公司最終收購成功的案例中獲利，彌補那些失敗項目上的損失。高溢價伴隨着高商譽，也就是説，風險最終還是轉移到了上市公司，只不過換了一種較為隱蔽的方式。

例如去年7月，愛爾眼科的一次收購中，湛江奧理德視光學中心有限公司、宣城市眼科醫院有限公司以及重慶開州和萬州兩家眼科醫院相應股權的收購溢價率，分別高達607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。

延續這一“套路”的愛爾眼科，在今年8月份的一次高溢價收購時卻遭到了投資者的質疑。

該公司8月份發佈的兩則收購公告，愛爾眼科擬3.27億元收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾部分股權。其中，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年淨資產僅8.95萬元的河源愛爾75%股權，溢價超500倍。

對此有投資者在互動平台質疑，愛爾眼科是否涉嫌利益輸送，是否存在損害中小股東利益的情形。愛爾眼科的回應是，本次收購的五家標的醫院均已形成良好的發展基礎，根據五家標的醫院的資產評估報告及現有的業務、人才和技術的基本情況，經交易各方協商一致，確認相關收購價格。

然而，質疑聲音並未讓愛爾眼科停止擴張步伐。除了8月份擬對5家醫院進行收購，此前在6月11日，公司宣佈收購丹東愛爾、臨沂愛爾和萬州愛爾部分股權，對價約1.37億元；10月19日，宣佈收購鞍山愛爾、滄州愛爾等5家醫院部分股權，對價約2.79億元。

這些被併購來的醫院業績也不樂觀。2021年半年報顯示，報告期內獲取重大股權投資的7家公司中，漢中愛爾等3家虧損，7家整體投資也為虧損狀態。

海通證券研報顯示，愛爾眼科2021年上半年新並表6家醫院及1家產業發展公司。經測算，外延收入合計0.31億元，占上半年營收比例僅為0.43%，外延歸母淨利潤合計-0.019億元，占上半年歸母淨利潤比例-0.17%。

並且頻繁的併購給公司積累了鉅額商譽，截至9月30日，愛爾眼科資產負債表中商譽金額達41.26億元，而一旦標的發展不及預期，商譽減值對上市公司的業績衝擊在所難免。

因此，當外延式併購在驅動業績增長上表現乏善可陳時，愛爾眼科“買買買”的模式還能持續多久，需要畫上一個問號。

集採“陰影”下的高估值風險

過去，整個醫療行業屬於市場喜歡的“長坡厚雪”上的核心資產。然而，過去一個季度，市場開始拋售醫療股票，典型的如中證醫療指數在三季度跌幅達18.14%。

政策面上，7月8日，國務院新聞辦公室在政策例行吹風會，介紹2021年深化醫藥衞生體制改革重點任務，指出將推進藥品耗材集中採購。常態化制度化開展國家組織藥品集中採購，逐步擴大藥品和高值醫用耗材集中帶量採購範圍。

8月31日晚，國家醫保局等八部委聯合發佈關於印發《深化醫療服務價格改革試點方案》的通知。《通知》指出，醫用耗材將從價格項目中逐步分離，發揮市場機制作用，實行集中採購、“零差率”銷售。

在藥品和器械集採政策密集落地的情況下，市場預期此前免於集採的愛爾眼科、通策醫療這類消費型醫療公司，也難以倖免。

8月26日舉行的愛爾眼科上半年業績交流會上，多位投資者重點問及政策對公司的影響，其中包括晶體集採影響和OK鏡納入集採的可能性。

10月14日，市場傳聞“西南某省要聯合其他9省對牙科進行大集採”，齒科龍頭通策醫療壁壘有可能被打破，該傳聞導致公司股價當日跌停，愛爾眼科也大跌8.53%。

顯然，市場認為藥械出現在集採清單中，產品價格可能大幅下滑，壓縮企業的利潤空間，進而導致業績下滑。

巨豐投資首席投資顧問張翠霞表示，這段時間以來，部分省份啓動集採範圍超出了市場預期，市場比較擔心集採擴大化，部分的自費消費醫療股都大幅下跌。加上醫藥醫療估值也不算便宜，資金從相關板塊流出，造成板塊大幅調整。

在一些分析人士看來，集採向醫療服務擴容的背景下，愛爾眼科想要走出舒適圈，提升創新能力向高端轉型，也並非朝夕之間可達成的目標。

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