溢多利：激進“買來”的業績存隱患

　　2021年1月29日，溢多利（300381.SZ）發佈向不特定對象發行可轉換公司債券預案，擬募集資金總額不超過6億元。在此前募投項目還未投產的情況下，公司又推出進一步的投資計劃，目前其資金鍊已經十分緊張。

　　上市公司還將大量資金用於收購。收購資產的確為溢多利帶來了絕大部分利潤，但也為公司帶來較大的商譽，不僅個別年份未完成業績承諾，而且承諾期過後，收購標的或者發生業績大變臉，或者實際業績遠未達到評估之時的預計效益。

　　募投項目前景疑問

　　與同行相比，溢多利的存貨週轉率和應收賬款週轉率明顯更低。2020年三季度末，溢多利的應收賬款賬面餘額為6.29億元，較年初增長11.13%，約佔當期營業收入的43.97%，明顯高於同行。

　　2017-2019年，溢多利平均應收賬款週轉天數為102天,2020年前三季度為113天，而同行的仙琚製藥（002332.SZ）分別為66天、72天，賽託生物（300583.SZ）為60天、66天，蔚藍生物（603739.SH）為65天、74天，金河生物（002688.SZ）為62天、60天。上述情況表明，與同行相比溢多利採用了更為激進的銷售政策。

　　而且，溢多利存貨週轉率和計提的存貨跌價準備也明顯低於同行。

　　2020年三季度末，溢多利存貨賬面價值10.54億元，佔總資產的比例高達22.95%；2019年年末為10.74億元，佔同期營業成本的比例高達81.13%。2017-2019年，溢多利存貨週轉天數平均為285天,2020年前三季度為323天，2019年存貨跌價準備計提比例為0.79%，而仙琚製藥分別為145天、154天、4.02%，天藥股份（600488.SH）為311天、273天、5.22%，賽託生物為214天、268天、0.49%。

　　對此，溢多利在定增問詢函回覆公告中表示，公司期末存貨中甾體激素原料藥板塊約佔90%，相關產品種類較多、工藝步驟複雜，不同生產階段需進行存貨儲備，因此存貨遠高於同行；公司沒有製劑產品，中間體和原料藥產品保質期長，不會因為庫齡時間長而產生變質，所以計提比例低。

　　需要注意的是，近年來溢多利甾體激素原料藥平均銷售價格逐年走低，2017-2019年其單價分別約為2375元/千克、1638元/千克、1499元/千克，2018年起價格大幅下滑。而據問詢函回覆，公司生產的起始原料植物甾醇價格卻在上漲，精植物甾醇（PS）和植物甾醇90價格增長較快：2017-2019年，精植物甾醇（PS）均價為88.78元/千克、103.28元/千克、111.74元/千克，植物甾醇90為81.2元/千克、123.19元/千克、112.75元/千克。據測算，2017-2019年，公司產成品平均單位成本分別為989.02元/千克、1102.11元/千克、1044元/千克。因此，溢多利甾體激素原料藥的毛利率也明顯下降，2017-2019年分別為39.13%、37.73%、31.12%，2020年上半年降至24.50%。

　　預案顯示，此次募投項目中投資金額最大的為利華甾體激素原料藥生產基地建設項目（第一期），擬使用募集資金2.7億元，總投資額4億元，建設期3年，項目達產後將形成年產286.6噸甾體激素系列原料藥，年銷售收入8.02億元，利潤總額9516萬元，投資回收期長達9.54年。

　　另外，同行的天藥股份甾體激素原料藥平均售價不僅遠高於溢多利，而且各年間並未發生明顯波動。2017-2019年，天藥股份皮質激素類原料平均售價為4123元/千克、4482元/千克、4319元/千克。而預案顯示，溢多利上述擬募投項目達產後平均售價2797元/千克。

　　事實上，國內甾體藥物中具有一定出口規模的產品仍以中低端激素為主，高端激素的出口量較少。近年來甾體激素原料藥市場競爭較為激烈，低端產品的價格都有較大幅度下降。與同行相比，溢多利或許並不具備明顯優勢。

　　資金鍊緊張

　　根據可轉債發行預案，溢多利本次擬募集資金1.8億元用於補充流動資金。此前不久，上市公司剛剛定增募集1億元用於補充流動資金及償還銀行貸款。

　　2020年三季度末，溢多利貨幣資金2.09億元，有息負債合計金額約為8.32億元，其中絕大部分為短期有息負債，包括6.97億元短期借款和2155萬元1年內到期的非流動負債。目前公司賬面上的貨幣資金遠不能覆蓋短期有息負債，短期償債壓力巨大。

　　溢多利資金鍊緊張背後的原因，除了較高的存貨和應收賬款導致營運資金需求較高外，公司還將大量資金用於收購及募投項目建設。

　　根據現金流量表，2014-2019年，溢多利經營活動產生的現金流量淨額合計約為6.7億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計約為15.47億元。

　　根據Wind數據，自2014年上市以來，溢多利累計募集資金14.68億元（淨額）。但截至2019年年末，公司募投項目累計實現的效益合計金額僅為1.66億元。即便剔除未產生效益的募投項目，使用募集資金也達到約7.37億元。

　　上市之後，溢多利即開始了頻繁的併購，公司併購所花費金額累計達到12.84億元，其中以現金支付金額達6.09億元。事實上，溢多利絕大部分利潤來源於併購標的，而其自身原有業務在個別年份甚至為虧損。

　　“買來”的業績

　　2014年上市之初，溢多利主營業務是從事生物酶製劑產品研發、生產和銷售，通過多年的收購，公司進一步擴大了原有業務規模，並新增了甾體激素原料藥業務。

　　根據財報披露的主要控股參股公司情況，2015-2019年，溢多利收購而來的重要資產所帶來淨利潤的合計值分別為3485萬元、1.32億元、1.33億元、1.75億元、1.66億元，占上市公司合併報表淨利潤的比例分別達到43.42%、90.87%、126.46%、116.31%、97.64%，可見溢多利原有業務盈利狀況不佳。

　　2014年，溢多利IPO募集資金1.66億元（淨額），其中大部分資金用於“內蒙古溢多利年產20000噸酶製劑項目（第二期工程）”項目的投資。項目計劃投資金額為9500萬元，建設期為1.25年。根據投資概算，項目建成達產後，預計年新增營業收入1.7億元，年新增淨利潤2597萬元。

　　遺憾的是，截至2020年上半年，溢多利上述項目累計實現的效益僅為5900萬元，未能實現預期效益，而該項目恰恰屬於溢多利原有業務。

　　2020年上半年末，溢多利賬面商譽總共有4.77億元，佔總資產的比例為10.39%，其中佔比最大的是湖南新合新生物醫藥有限公司（下稱“湖南新合新”），金額有3.16億元。

　　2015年12月，公司以5.25億元的價格收購湖南新合新70%股權。交易對方承諾，湖南新合新2015-2017年度扣非淨利潤分別不低於6000萬元、7800萬元、1.01億元，實際值分別為6117萬元、7934萬元、9597萬元。

　　可見湖南新合新2017年明顯沒有完成當年的業績承諾值，承諾期累計扣非淨利潤為2.36億元，比3年業績承諾總額2.39億元還少了292萬元。

　　湖南新合新2018-2019年淨利潤分別為1.11億元、1.01億元，同比分別變化20.1%、-9.46%；2020年上半年淨利潤為1031萬元，同比下降30.05%。

　　根據收購公告，評估機構以收益法對湖南新合新進行估值時，預測其2018-2020年及以後的淨利潤分別為1.35億元、1.58億元、1.58億元。

　　可以發現，湖南新合新在3年業績承諾期之後實際淨利潤遠不及預期，而且自2019年起淨利潤開始出現下滑，但截至2020年上半年末溢多利並未對這筆商譽計提減值準備。

　　溢多利商譽中金額排名第二的標的資產是湖南鴻鷹生物科技有限公司（下稱“鴻鷹生物”），2020年上半年末的商譽金額為7560萬元。

　　2014年12月，溢多利以1.88億元收購鴻鷹生物75%股權，其中通過發行股份的方式支付1.59億元，以現金支付2813萬元。交易對方承諾，鴻鷹生物2014-2016年度扣非淨利潤分別不低於1700萬元、2500萬元、3300萬元，實際值分別為1870萬元、2492萬元、3302萬元，2015年明顯沒有完成當年的業績承諾，2016年也僅僅是超出承諾值2萬元，完全屬於精準達標。

　　2017-2019年，鴻鷹生物的淨利潤分別為1868萬元、1903萬元、1459萬元，同比分別變化-45.9%、1.87%、-23.33%，下滑顯著。

　　鴻鷹生物在業績承諾期之後業績立即發生大變臉，而且直到2020年上半年淨利潤仍未扭轉下滑趨勢，溢多利在財報中沒有給出解釋。

　　上市公司在2018年對鴻鷹生物計提了4506萬元的商譽減值準備。在業績不斷下滑的情況下，鴻鷹生物是否仍然存在減值風險？

　　《證券市場週刊》記者給溢多利發去了採訪函，截至發稿未收到上市公司方面回覆。