增量研究院首席資本研究員、如是資本投資總監 孟竹青
與國外成熟市場相比，A股投資者結構中產業資本和個人投資者佔比偏高，而以公募、保險、外資等為代表的專業機構投資者的持股市值佔比偏低。但近幾年來，隨着註冊制改革的持續推進以及外資的持續流入，個人投資者持股佔比持續下降，A股的投資者結構得到改善。投資者作為市場的主要參與者，其結構的變化深刻的影響了A股的投資風格。不同於散户投資者偏好小盤股、“殼公司”，以公募、保險和外資為代表的機構投資者擁有更加專業的投資水平和謹慎的風險意識，在選擇投資標的時更加偏好優質大盤股，因而小盤股不再受到資金端的追捧。
參考美股的發展歷史，上世紀70年代，美股投資者中以養老金和基金為代表的機構投資者持股佔比快速提升，演繹出“漂亮50”的結構性行情，而近年來A股則演繹出消費、科技類藍籌股的“抱團”行情。隨着“滬港通”、“深港通”的開通以及A股納入MSCI新興市場指數，A股的國際化水平越來越高，與海外市場的關聯性也會提高。不過從數據來看，目前A股機構投資者的持股比例和交易量佔比均不高，A股仍處於機構化的初期階段。
一、A股投資者結構分類
A股市場投資者可以分為以下四類，分別是個人投資者、一般法人、境內專業機構投資者、和境外機構四大類。其中，個人投資者指的是，除一般法人和境內外專業機構投資者之外的投資者；一般法人則是指，類似於上市公司高管等大股東及其關聯方的投資者；境內專業機構投資者種類眾多，總體可以分為公募基金、私募基金、證券機構、保險機構、社保基金、信託機構、其他機構（基金專户、期貨公司資管、財務公司、銀行等）共七大類；境外機構投資者，包括以QFII、RQFII和陸股通渠道進入A股市場的境外投資者。目前A股的機構化是由境內專業機構投資者和境外機構投資者共同推動的，機構化的過程也是兩者持股比例不斷提高的過程。
二、A股投資者結構變化及其現狀
在A股四類投資者結構中，以產業資本為代表的一般法人一直以來都是A股市場持股規模最高的投資者，作為A股市場的壓艙石，其持股比例基本穩定在5成左右。個人投資者的持股規模位居第二，但佔比卻在不斷下滑，從2010年的39.4%逐漸下降至2019年的33.4%，降幅較大。以保險、社保、公募、私募為代表的境內專業機構投資者合計持股比例穩中有降。而境外機構投資者持股比例卻不斷提升，由2010年的0.3%上升至2019年的3.2%，漲幅高達2.9%，成為推動A股走向機構化的主力軍。
三、推動A股市場走向機構化的三大因素
1、外資持續湧入A股市場
2014年末滬港通開通，2016年末深港通開通，2018年6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數和MSCIACWI全球指數。2019年，MSCI先後三次對A股進行擴容。2019年6月，富時羅素也宣佈正式將A股納入其全球股票指數體系。伴隨着A股被納入全球主要指數，A股國際化的水平不斷提高，特別是“滬港通”“深港通”開通以後，通過香港進入A股的“北上資金”已經成為A股市場中的重要力量。據統計，2017-2020年期間年度淨流入額分別達到1997億元、2942億元、3517億元、2089億元，外資持股在A股自由流通市值中的佔比也從2016年末的3.22%提高至2020年三季度的8.91%，成為影響A股市場的重要力量。預計，未來3-5年外資在A股的成交和自由流通市值持股佔比長期可能達到10%或以上的水平，甚至超過公募和私募基金，成為市場中最大的單一機構類別。
2、公募基金規模持續擴大
1992年1月我國第一家規範化公司型封閉式基金淄博基金獲得央行批准成立，標誌着我國投資基金的試點工作正式開始。同年10月，我國第一家專業化基金管理公司深圳投資基金管理公司成立。1998年，國泰基金管理公司、南方基金管理公司等相繼成立封閉式基金，2001年成立了第一隻開放式基金。
但之後的幾年公募基金的發展相對緩慢，2005年公募基金開始逐漸增多，其規模在2006年隨着牛市的推動而快速擴張，由此國內公募基金的發展也步入了快車道。2013年6月1日，在基金業發展史上具有里程碑意義的新《基金法》正式實施，基金業進入全新發展階段。2017年以來公募基金持股在A股自由流通市值中的佔比持續提高，尤其在2019年和2020年，在市場“賺錢效應”的帶動下，大量投資者通過公募基金入市。公募基金規模在過去幾年穩步擴張，進一步帶動了公募基金在全市場持股比例的提升，推動了A股的機構化進程。
3、銀行理財帶來增量資金
經過近20年發展，銀行理財產品在國內各類資管產品中規模最大、投資者覆蓋面最廣，已成為我國資管行業乃至整個金融行業重要的有機組成部分。資管新規實施以來，銀行理財子公司陸續成立，截至2021年2月底，我國獲批籌建的理財子公司共有25家，其中有3家為合資理財子公司，25家中已有20家正式開業運營。
隨着理財公司成立，監管部門持續推進提高理財資金進入權益市場比例,多家理財公司已開展與公募基金等機構的合作，推出通過FOF或MOM模式參與權益市場的混合類產品；部分投資能力較強的理財公司已經開始發行直接交易股票的權益類產品及私募股權類產品。
雖然從目前來看，理財子公司對權益投資仍比較保守，權益資產的配置比例僅2.31%，比全市場理財產品低配2.44%。但是，在理財新規下銀行理財可以直接或者間接投資股票，銀行理財未來增加權益投資的配置是大勢所趨。
長遠來看，理財產品將逐步提升權益類資產的投資比例,為股票市場提供長期穩定資金,推動A股市場的機構化。
四、美國股市投資者結構演變歷史及當前現狀
美國股市作為世界上最發達的市場之一，從上世紀中葉至今經歷了長時間的機構化過程。自上世紀70年代以來，伴隨着養老金和共同基金為代表的機構投資者崛起，美股的市場結構從個人投資者主導演變為機構投資者主導。目前美股已經形成較為穩健且均衡的投資者結構，國內機構投資者、個人投資者以及外資成為美股的三大支柱。美股的機構化進程具體可以分為以下幾個階段。
二戰結束後，美國經濟進入黃金時代，個人投資者在“賺錢效應”的吸引下紛紛進入股市。1945年美國私人部門持有美股的市值佔比高到93%，此時的美股市場幾乎完全由個人投資者主導。進入20世紀60年代後，以養老金為代表的機構投資者迅速崛起，美股機構化的序幕漸漸拉開。根據美聯儲數據，從二戰至20世紀70年代初期間，個人投資者持股比例呈現平穩下滑態勢，但持股比例仍保持在85%以上。
20世紀70年代是美股投資者變遷的重要分水嶺。根據美聯儲數據，從上世紀70年代至世紀末，家庭直接持股比例加速下滑，從65%左右下降至40%。個人投資者選擇通過養老金投資以及共同基金參與股市的比例開始上升，造成該種現象的主要原因可以歸結為以下兩點：一是，1978年私人養老金計劃401（K）的成立以及同時期共同基金的發展，使共同基金和養老金為代表的機構投資者開始逐漸獲得更高的持股佔比，個人投資者持股佔比加速下降；二是，20世紀80年代，美國經濟開始走出滯脹，促使國際資本回流美股市場，同時也推動了境外機構投資者參與美股的投資。
21世紀以來，由於美國政府持續出台税收優惠政策，極大的推動了養老金投資的發展，機構投資者更加願意長期持有股票，也導致個人投資者的持股比進一步下降。從持股比例來看，個人投資者佔比下降到歷史極值23%後，穩定在23%至27%之間低位。美國股市的投資者結構也進入了穩定期，個人部門、養老金以及共同基金所佔比例比較接近。同時，共同基金中個人投資者的投資比例也穩定在45%附近。此外，外資投資者在美股的持股佔比在21世紀快速上升。
從投資者內部結構來看，上世紀70年代到80年代養老金佔比最高，進入新世紀以來，共同基金、外資、及ETF佔比提升。其中，上世紀80年代，養老金（包括聯邦政府退休基金、州及地方政府退休基金、私人養老金）佔比最高達27%；90年代開始，共同基金佔比迅速提升最高達25%；進入21世紀以後，隨着指數投資興起，ETF佔比持續提升至6%。目前美股投資者結構保持在相對穩定的狀態。
五、機構化背景下的A股市場新趨勢
1、A股與海外市場關聯性增強
長期以來，A股的市場行情與國際主要資本市場的關聯性較弱。表面的原因是中國經濟的基本面與美國經濟基本面並不完全同步，更深層次的原因則是中國A股市場不夠開放、國際化程度較低。目前外資在整個A股市場的持股比例仍然較低，隨着A股的開放力度加大，以及外資的持股比例上升，未來A股與海外市場表現的關聯性也會上升。
2、投資者結構的變化將會影響A股市場的投資風格
投資者作為市場的主要參與方，其行為和偏好將會直接影響A股市場的資產價格。隨着“公募基金+保險+外資”等機構投資者所持股份在A股的佔比持續增加，A股市場的投資風格將由個人投資者主導切換為機構投資者主導。公募基金、保險、外資為代表的機構投資者更偏好大盤股，這也是自2016年以來，大盤股持續跑贏小盤股的原因。回顧美股的發展歷史也可以得出相同的結論。上世紀70年代，乘美國經濟復甦之勢，崛起的養老金與險資等長線資金抱團藍籌消費股，演繹出“漂亮50”的結構性行情。
伴隨着註冊制改革的推進，以及機構化進程的加快，資金端進一步向優質龍頭股聚集，而小盤股則會鮮有機構投資者問津。在註冊制打開市場“入口”以後，“殼公司”已不再具備炒作價值，散户投資者的投機性將大大減退，整個市場的投資風格將會更加偏向於價值型投資。
3、中小盤股喪失流動性溢價
參照國外成熟的資本市場，市場的流動性往往都集中在頭部優質個股中。港股2500多隻股票中，恆生綜指的500只左右股票交易額佔比高達90%左右，其餘小盤股幾乎失去了流動性。美股上市5000多隻股票中，標普500的成交額佔比約為60%，羅素1000的成交額佔比約80%，剩餘4000多隻個股流動性也極小。相比之下，目前A股超過4000只股票中，滬深300的成交額佔比大約在30%，中證500的成交額佔比大約在18%，其餘的小盤股成交額佔比高達52%。A股市場中小盤股獲得較高流動性的原因在於，A股的投資者結構以散户為主，其交易量佔比長期維持在80%以上，而散户偏好交易小盤股，因此小盤股在以往獲得了流動性溢價。但隨着機構交易佔比的提高，中小盤股交易佔比過高、估值溢價過高的情形將會得到根本性扭轉，中小盤股的流動性將逐漸向國際市場靠攏，其流動性溢價將會逐步喪失。
