21世紀資本研究院“A股治理説”系列
4月6日，光伏龍頭隆基股份（601012.SH）宣佈下一步將進行氫能產業化佈局。
同一天，根據阿里拍賣消息，“漢能系”旗下的“浙江長興漢能薄膜太陽能有限公司房地產、附屬設施等整體資產”將於4月27日開拍，且公開信息顯示為“破產清算”……
光伏，在A股市場，從來不乏故事。
本期21世紀資本研究院“A股治理説”系列關注標的“協鑫系”，接連動向也備受關注。
“由於本公司核數師需要更多時間完成年度業績審核程序，無法於2021年3月31日或之前發佈其2020年度業績”，4月1日，保利協鑫能源(03800.HK)公告，將於當天暫停買賣，直至發佈2020年度業績為止。
保利協鑫能源預期2020年淨虧損不少於58億元，創下公司有史以來虧損最多的一年，2019年其錄得淨利潤約1.1億元。
在資本市場，保利協鑫能源往往被視為“協鑫系”旗下核心上市公司。
以光伏電站為主的“協鑫系”另一家港股公司協鑫新能源(00451.HK)，4月1日披露初步業績公告，2020年虧損13.68億元。
這似乎並不能將“協鑫系”拉出聚光燈之外。
“熱點”承壓
21世紀資本研究院梳理發現，“協鑫系”（即圍繞協鑫（集團）控股有限公司構成的一眾上市公司）的資本版圖中，保利協鑫能源生產硅料，協鑫集成負責組件生產，協鑫新能源則是負責光伏電站建設、運營及管理，三者佈局光伏的三個重要環節，緊密相連。
“協鑫系”由“江蘇鹽城首富”朱共山一手打造，旗下擁有2家A股、2家港股以及1家新三板公司。
在光伏領域，保利協鑫能源(03800.HK)、協鑫新能源(00451.HK)、協鑫集成(002506.SZ)完成了從上游的硅、硅材料、硅片製造到中游的光伏電池，組件、系統集成，再到下游的光伏電站等一站式佈局。
“協鑫系”的非光伏資產則通過協鑫能科（002015.SZ）體現，其主營業務包括燃機熱電聯產、風力發電、垃圾發電、生物質發電、燃煤熱電聯產等。
在近年的加速擴張之後，被喻為“民營電王”的朱共山，如何應對週期大調整這道時代考題，可謂壓力倍增。
“高質量發展的時代考題實為加減乘除的四則運算，求解的過程恰是倒逼企業脱胎換骨的絕佳良機”，朱共山在2020年新年獻詞中提到，2019年，協鑫一手做加法，一手做減法，調結構、降負債，成了“協鑫系”目前最真實的寫照。
此外，“協鑫系”的非光伏資產協鑫智慧能源在2019年6月重組置入*ST霞客（即協鑫能科），其主營業務包括燃機熱電聯產、風力發電、垃圾發電、生物質發電、燃煤熱電聯產等，現已成為國內領先的非公有制清潔能源發電及熱電聯產運營商和服務商之一。
掛牌新三板的同鑫光電(835088.OC)為代表的LED半導體新材料產業，則是“協鑫系”發展的另一個方向。協鑫集團官網顯示，其已構築成電力、光伏、油氣、金融及半導體在內的多個板塊，至此，一個民營新能源集團矗立眼前。
2019年協鑫集團營業收入1014億元，目前，協鑫集團位居中國企業500強第213位、中國民營企業500強第56位。
不過，“協鑫系”旗下多家公司目前業績承壓。
2020年預計淨虧損不少於58億元的保利協鑫能源，主要由於(1) 2019年出售了31.5%的新疆協鑫新能源材料科技有限公司的權益，確認了出售收益約44億元，2020年沒有發生新疆出售收益以及(2)資產減值撥備引致。部分預期增加的淨虧損，被以美元計價的債務因美元兑人民幣貶值所產生的匯兑收益抵消。
另一家港股平台協鑫新能源，預計2020年虧損13.68億元。
已在全球持有213座光伏電站的協鑫新能源，過去一年出售了多個光伏電站，“由於出售事項，公司持有的存量光伏電站的總裝機容量由2019年12月31日的約5.7吉瓦減少至2020年12月31日的約5.0吉瓦”。
協鑫新能源稱，“基於對現持有的光伏電站進行減值評估，預期於該年度將進一步錄得不少於5億元的非現金減值虧損，此外，已評估長期未償還的若干應收款的可收回性，並預計就該等應收款確認不少於3億元的一次性非現金減值虧損”。
同屬於光伏板塊的協鑫集成，業績也不容樂觀。
協鑫集成2020年預計大幅虧損達到-15.20億元至-25.19億元，同比下降4633.76%至2835.47%。
協鑫集成稱，（2020年）一方面，公司組件生產成本攀升，組件終端銷售價格漲幅不及原材料價格漲幅，組件毛利率大幅下降，主動進行策略性調整，優選高毛利訂單，放棄低價訂單，影響組件銷量；另一方面，其能源工程EPC 業務因疫情影響開工及併網量，也影響營收和淨利潤；此外，協鑫集成慎重評估M2、G1產能，對不具備技改升級條件的電池及組件產能按照會計政策進行資產減值，並對部分電站資產計提資產減值準備，這些因素共同導致其全年營收及利潤下降。
相比之下，“協鑫系”非光伏板塊的協鑫能科一枝獨秀。
2020年，儘管計提了大額的資產減值準備，協鑫能科預計淨利潤將達到7.76億元-8.88億元，增幅超過40.15%。
負債沉重
業績承壓背後，更為市場關注的是“協鑫系”吃緊的資金鍊。
2018年5月31日，三部委聯合發佈《關於2018年光伏發電有關事項的通知》（發改能源〔2018〕823號），即“531新政”之後，光伏產業迎來了週期的大調整，開始由補貼推動向平價推動的轉變，行業在震盪中前行。
面對“531”新政下的補貼退坡，此前用力擴張佈局光伏電站的“協鑫系”，流動性承壓。
“其實協鑫之前還是挺賺錢的，但是一直側重的是多晶硅技術，現在行業90%都是單晶硅技術，協鑫之前的盤子太大，受到拖累”，一位光伏從業者告訴21世紀資本研究院，“光伏行業的核心技術方向非常關鍵，不然，多做一個環節，不僅不會給企業加分，甚至投入之後，反而成為制約企業壯大的瓶頸。”
保利協鑫能源稱，截至2019年底，其流動負債超出流動資產約219.06億元，此外，公司及其附屬公司的借款總額(包括銀行及其他借款、租賃負債、應付票據及債券以及關聯公司的貸款)約為553.73億元。未來12個月內，公司及其附屬公司將有總借款餘額約286.74億元到期。
協鑫新能源也揹負了百億負債：初步業績公告顯示，2020年底，協鑫新能源的總負債為364.99億元，負債率約81.0%，資金壓力已有所緩解。
2018年，協鑫新能源的總負債為514.78億元，到了2019年，這一數據降至455.40億元，負債率約81.7%，同比下降2個百分點。
而此前接受媒體採訪時，協鑫新能源稱，2021年期望將資產負債率降至70%左右。
協鑫新能源主席朱鈺峯也在最新業績公告中坦言，“過去的一年，我們曾經感到彷徨，迷茫，但我們未曾退縮。儘管遇到不少難關，協鑫新能源仍堅定地應對，在規模經營轉型輕資產管理的變革路上，穩穩地向前邁出了一大步。截至2020年12月31日止年度，公司公佈出售光伏電站總裝機容量接近2吉瓦，可收回現金約68億元，並有效縮減負債規模約95億元，再加上2021年年初完成淨額約港幣8.95億元之配售工作，公司的流動資金狀況將得到顯著提升。”
另一家A股平台協鑫集成，2020年一度因為股價閃崩，被市場質疑股東高質押爆倉。
就在3月26日，協鑫集成披露了控股股東一致行動人營口其印投資管理有限公司解押1501萬股（佔比1.61%）之後，再次質押1501萬股的情況。
截至該公告披露日，協鑫集成控股股東協鑫集團有限公司累計質押股票約4.66億股，質押率100%，其一致行動人營口其印、華鑫集團分別累計質押8.58億股和5.20億股，質押率分別高達92.05%和100%。
高質押背後，是上述股東對於資金的渴求。
截至2020年三季報，協鑫集成總負債89.39億元，資產負債率68.1%。
事實上，即使是盈利能力不錯的協鑫能科，也是“腰包”吃緊。
2020年三季度末，協鑫能科賬面貨幣資金37.79億元，而負債總額200.4億元，其中短期借款26.9億元，一年內到期的非流動負債14.35億元，流動負債總計87.56億元。
此外，Wind數據顯示，截至2019年底，保利協鑫能源總負債737.16億元，協鑫新能源總負債444.47億元，協鑫集成總負債116.00億元，協鑫能科總負債163.97億元。
以退為進？
面對“協鑫系”旗下各板塊抬升的負債，朱共山選擇的是做減法。
2019年，中國光伏行業迎來“非補貼”元年，“優化資產負債結構，降低負債率”成了保利協鑫能源的關鍵詞，“調結構、降負債、保障現金流、精細化經營”等類似表述，也出現在協鑫新能源的2019年年報中。
“協鑫系”開始批量出售資產、與合作方共同成立投資基金等等。
2018年6月6日，保利協鑫能源曾公告，擬不超過127億元將江蘇中能硅業發展有限公司（簡稱“江蘇中能”）51%股權出售給A+H上市公司上海電氣（601727.SH/02727.HK）。
不過兩個月之後，“鑑於交易的規模巨大及較為複雜，訂約方難以在較短的時間內對潛在出售事項的相關條款及方案達成完全一致意見”，該交易戛然而止。
這並未影響“協鑫系”後續的一系列資產出售計劃。
2019年，保利協鑫能源順利完成出讓新疆協鑫31.5%股權一事，一次性獲得了44億的出售收益和13.3億的現金淨流入。
此外，保利協鑫能源亦通過“與樂山政府共同籌資設立投資基金”、“與徐州市產業發展引導基金有限公司以及徐州經濟技術開發區金龍湖城市投資有限公司共同籌資設立投資基金”等事項，引入優質資本，進一步優化資產結構。
協鑫新能源，開始了密集出售旗下光伏電站的動作。
21世紀資本研究院梳理發現，2018年12月-2019年5月，協鑫新能源先後向中國三峽新能源有限公司、中廣核太陽能開發有限公司、上海榕耀新能源有限公司、中國電力國際發展有限公司旗下五凌電力有限公司分別出售光伏電站項目股權，上述四筆交易可收回現金合共約26.5億元(經扣除交易成本)用作償還債務，令協鑫新能源債務規模縮減合共約94.3億元。
最新消息是，截至2020年12月底，協鑫新能源出售光伏電站總裝機容量接近2吉瓦，可收回現金約68億元，並縮減負債規模約95億元。
為了輕裝上陣，協鑫新能源還將資產出售給央企中國華能集團。
2020年1月21日，協鑫新能源公佈與中國華能集團訂立首批購股協議，以出售七座光伏電站，總裝機容量為約294兆瓦。根據首批購股協議，公司旗下兩家間接附屬公司同意以約8.5億元向華能工融一號(天津)股權投資基金合夥企業(有限合夥)出售銷售股份的60%及向華能工融二號(天津)股權投資基金合夥企業(有限合夥)出售銷售股份的40%。此次交易的現金所得款項淨額(扣除估計税項及交易成本)(包括代價、總未清償結餘及應付股息)預計為約10.8億元。
協鑫新能源稱，與中國華能集團將進一步探索其他合作機會，包括但不限於協鑫新能源於中國現有的光伏電站及將予發展的新光伏電站的合作機會。
3月31日，“協鑫系”兩家港股公司又聯合拋出了一筆資產出售計劃。
公告顯示，保利協鑫能源、協鑫新能源的間接附屬公司河南協鑫新能源及蘇州協鑫新能源(作為賣方)擬向三峽資產管理有限公司(作為買方)出售分別於開封華鑫、三門峽協立、確山追日及商水協鑫的全部股權以及分別於南召鑫力及台前協鑫的50%股權，上述目標公司擁有位於中國的6座已營運光伏電站，總併網容量為約321兆瓦，該交易現金所得額項淨額預計約9.28億元，將有關款項將用於償還協鑫新能源的債務。
方向猜想
一手做減法的同時，“協鑫系”也在一手做加法，其進擊的方向包括：顆粒硅、半導體、電動汽車換電業務。
以多晶硅片、鑄錠單晶、單晶硅片等產品組合為主的保利協鑫能源，堅持單、多晶“雙引擎”驅動的發展戰略。
保利協鑫能源稱，一方面，位於新疆的多晶硅項目已於2019年內實現全部達產，共釋放產能4.8萬噸。該項目為協鑫自主研發的GCL法多晶硅超大規模清潔生產技術高品質製造，進一步降低多晶硅生產綜合成本，屆時該項目也將會成為保利協鑫穩定的利潤來源；另一方面，公司的“鑄錠單晶技術取得跨越式突破，鑄錠技術製造單晶產品的技術路線正式進入規模化量產階段”。
此外，保利協鑫能源正在加快顆粒硅的量產速度。
2020年9月8日，全球單體最大規模顆粒硅項目——保利協鑫能源旗下江蘇中能規劃產能10萬噸、首期5.4萬噸顆粒硅項目正式開工擴建。
到了今年2月1日，保利協鑫能源進一步披露稱，子公司江蘇中能的硅烷流化牀法（FBR）顆粒硅新增產能將於2021年2月3日正式投入生產，年有效產能將由此前的6000噸提升至10000噸，正式邁入萬噸級別規模。
保利協鑫能源稱，獨創的硅烷流化牀法批量生產顆粒硅，相比傳統工藝，不僅生產技術流程更短、後處理工序更少，而顆粒硅形似球狀，流動性好，更好滿足復投料尺寸要求。
不過，也有業內人士告訴21世紀資本研究院，“顆粒硅含氫量高，會產生俗稱氫跳的情況，會對拉棒質量有影響；另外，顆粒硅粉塵量大，含碳量高，影響硅棒純度”，同時其認為，“隨着技術進步，還是看好顆粒硅的前景，比如用顆粒硅在拉棒環節更省電。”
2月28日，保利協鑫能源通過兩則顆粒硅項目擴產公告，進一步顯示其佈局的決心。
根據公告，保利協鑫能源旗下子公司樂山蘇民作為建設四川樂山顆粒硅項目（一期6萬噸）的主體已成功引入戰略投資者。
此外，江蘇中能與A股上市公司上機數控（603185.SH）簽訂戰略合作框架協議書，擬於內蒙古地區共同投資建設30萬噸顆粒硅項目，項目總投資預計180億元。雙方擬成立合資公司，江蘇中能擬持股65%，上機數控擬持股35%。
“協鑫系”另一平台協鑫集成，正加快推動“光伏+半導體”的戰略轉型。
協鑫集成提到，“2020年光伏行業發生重大變革，大尺寸組件成為市場主流需求且大尺寸組件產能切換非常迅速，新增產能迅速向 G12(210)、M10(182)切換”，隨着公司合肥60GW大尺寸組件基地的開工建設及樂山10GW高效大尺寸電池基地的投建，將逐步提升公司大尺寸高效組件電池產能。
此外，2021年1月底，協鑫集成25億元定增正式落地，所得募資淨額將全部用於大尺寸再生晶圓半導體項目、阜寧協鑫集成2.5GW 疊瓦組件項目以及補充流動資金，推動公司第二產業的發展。
而非光伏板塊的協鑫能科，重金押寶電動汽車換電業務。
就在3月中旬，對外宣佈電動汽車換電業務發展規劃之後，3月31日，協鑫能科進一步披露了與中金資本進行《戰略合作協議》的進展，雙方擬合作發起設立一支以“碳中和”為主題的產業基金，通過對移動能源產業鏈上下游優質項目和充換電平台企業進行股權投資，並藉助新能源汽車出行平台實現向充換電平台的導流，完成充換電數據平台的建設，構建全新的移動能源產業生態。
根據此前協議，該基金總規模不超過100 億元，其中協鑫或其關聯方/指定實體出資約佔基金總規模的51%；中金或其關聯方將負責募集或者通過其旗下產品/自有資金出資約佔基金總規模的20%，首期規模約40億元。
雙方稱，將在充換電站一體化解決方案、充換電站運營及能源服務、電池梯次利用等產業為核心業務方面展開合作。
（作者：朱藝藝 編輯：李新江）