白酒板塊調整期漸趨結束 多重催化因素下如何掘金？

《投資者網》半導體行業組 謝瑩潔

 2021年前三季度，白酒行業營收達2152億元，同比增長21.34%，淨利潤822億元，同比增長19.36%。其中，有17家公司營收同比都獲得了正增長，13家公司增幅超20%。

 今年1月6日至今，白酒行業19家公司中，僅有5家累計漲幅為正，其餘14家累計跌幅均超10%。而高端白酒如五糧液、洋河股份相比年初高點回撤超30%，最新滾動市盈率僅為35倍。為何白酒板塊基本面與二級市場走勢背離？

 白酒板塊在回調中迎來配置機會。研究機構分析，白酒庫存已消化至低位，今年報表端現金、預收款充足，預計明年春節開門紅可期。酒企理性規劃、且今年提前蓄力，使得明年業績的確定性更高。

 消費升級仍然是中國白酒行業長期發展趨勢，但當下的白酒市場，300元以上價格帶按量計算不足行業5%，行業佔比仍然相對較低。業內預計，500-800元價格帶未來幾年整體增速將保持在35%以上，高於300元以上價格帶20%的預計增速，成為行業成長的重要推動力。

“年少不知白酒香，錯把科技加滿倉；年少不知白酒好，錯把醫藥當成寶。”這句話一度是不少投資人多年來在A股投資沒能堅守白酒板塊從而錯過豐厚回報的經驗之談，然而2021年以來，白酒不再是投資人津津樂道的避險板塊，板塊在經歷了暴漲暴跌後，已經橫盤了四個月，最近才出現反彈。

這背後，是“資本圍獵白酒”遭質疑，“消費税”傳聞不脛而走。白酒投資熱繼續降温，資本市場一時風聲鶴唳。而另一面，高端酒企在波動中持續深化改革，在降庫存的同時，推出股權激勵方案、提升員工薪酬，為接下來業績爆發奠基。

在市場人士看來，投資者暫時無需擔憂白酒消費税，該政策落地仍有難度，整體税負水平預計將保持平穩。品牌力和渠道力強的酒企可以更多向下游轉嫁成本，消費税提高對其影響較小，反而可能加速行業集中。

投資熱引關注股價回調

不同於2020年的漲勢如虹，2021年，白酒板塊未能將牛市進行到底，期間板塊經歷了兩輪迴調。

第一輪大幅回調出現在今年三月初，Wind白酒指數創階段性新低，跌至68209.9點；而在今年1月6日，白酒指數達到103215點，短短兩個月板塊累計下滑約30%。

(Wind白酒指數今年走勢）

正值市場唱衰聲一片，捨得酒業（600702.SH）的暴漲拉響了新一輪號角，該股在3月初時僅58元/股，隨後四個多月暴漲約450%，7月中旬股價已到達265元/股的高位。

作為曾經的“最貴ST股”，捨得酒業曾主動披露原大股東資金佔用情況。2020年12月，復星集團旗下子公司豫園股份（600655.SH）以45.3億元拍下其70%股權；2021年5月19日，捨得酒業成功摘帽。

隨着捨得酒業股價爆發，市場發現部分酒企價值被低估，於是從今年3月起，Wind白酒指數觸底反彈，並在6月7日到達121443.8點，創近五年來新高。

然而不久後，板塊就迎來第二輪迴調。7月23日，水井坊宣佈二季度虧損4200萬元，拉開了白酒指數下滑的序幕。

一個月後，“資本圍獵白酒”引發關注，市場繼續降温。8月20日，市場監督管理總局價監競爭局發佈《關於召開白酒市場秩序監管座談會的通知》，座談會主要針對目前白酒行業投資過熱的問題。

原來，白酒行業今年掀起了一輪醬香酒投資熱：先有五葉神集團與仁懷市簽訂投資協議，啓動醬酒項目，此後以小家電起家的紅三角集團也在這一領域傾注資本；還有主業為食用菌的眾興菌業收購聖窖酒業，電商和包裝公司吉宏股份收購釣台貢酒業70%股權，不一而足。

利空基本出盡基本面明朗

隨着監管層定性，醬酒投資熱終於退潮，“消費税”傳聞又不脛而走，二級市場震盪加劇。近期，仍有投資者在某酒企的投資者互動平台提及：“傳聞高度酒消費税率未來在50%-70%。”

有研究機構判斷，白酒消費税暫時落地很困難，目前政策端消息也都是捕風捉影，行業消費升級和頭部集中趨勢不改。

在國泰君安證券看來，白酒消費税將後移落地，整體税負水平預計將保持平穩。海外經驗顯示，多數國家都是在生產環節進行徵收，核心在於監管成本低、徵收效率高；參考前期金銀珠寶後移實施辦法（後移至零售環節，税率由10%下調至5%），如果後期白酒消費税徵收後移或也伴隨税率相應調整，從而保持整體税負水平不變，品牌議價能力強者實則受益。

招商證券持相似看法，其表示，淨利率水平越高的企業受到影響越小。品牌力和渠道力強的酒企可以更多向下游轉嫁，消費税提高對其影響較小，反而加速行業集中。由於淨利率不斷提升，消費税提升政策推行越晚對行業公司利潤影響幅度越小。

而從基本面情況來看，白酒行業已經觸底反彈，迎來新一輪週期性上漲，利空因素擾動有限。

國家統計局數據顯示，2020年，中國白酒累計產量達到了740.7萬千升，累計下降2.5%；而在今年1-7月，中國白酒累計產量達到407.6萬千升，累計增長9.2%。

2021年前三季度，白酒行業營收達2152億元，同比增長21.34%，淨利潤822億元，同比增長19.36%。

具體來看，有7家白酒上市公司營收超過百億以上，其中貴州茅台（600519.SH）、五糧液(000858.SZ)、洋河股份(002304.SZ)營收分別達到770.5億元、497.2億元和219.4億元；山西汾酒(600809.SH)、瀘州老窖(000568.SZ)、順鑫農業(000860.SZ)、古井貢酒(000596.SZ)則緊隨其後。

19家上市酒企中，有17家公司營收同比都獲得了正增長，13家公司增幅超20%。二線酒企表現尤其亮眼，酒鬼酒(000799.SZ)、捨得酒業同比增速超100%；頭部酒企增速則有所放緩，如貴州茅台營收同比增長10.7%。

淨利潤方面，排名前五的企業分別為：貴州茅台（372.6億元）、五糧液（173.3億元）、洋河股份（72億元）、瀘州老窖（62.7億元）、山西汾酒（48.7億元）。

從淨利潤增速來看，有16家公司均同比正增長。其中捨得酒業以212%的同比增幅名列前茅，酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、迎駕貢酒淨利潤增幅超80%。

研究機構對此分析，白酒行業在2017-2020年推動渠道改革，大幅提升省外擴張能力。在終端網點建設、消費者培育等環節的費用使用率大幅提升；克服省外市場品牌和產品認知度不足帶來的高用户教育成本的問題，大幅提升市場開拓效率。如今，白酒渠道改革已進入收穫期。

優質酒企改革為未來奠基

與二級市場的波動相對，白酒企業今年經營更為謹慎理性，降庫存、高回款成為主旋律。

招商證券指出，一季度由於疫情的擔憂現金流增速較慢，但進入二季度以後，高端白酒回款迅速增長，三季度保持較快增長。企業實際上有意在控制二季度的收款發貨，消化渠道庫存，平滑報表業績。

未雨綢繆的動作還體現在管理機制完善上，部分酒企通過了股權激勵方案，同時制定目標時多以行業整體作為標杆，保證靈活度與抗風險性。

以洋河股份為例，該公司本輪股權激勵改革相比於上一輪力度更大，有超30%的員工獲得激勵，其中骨幹中層激勵佔比更高，有利於核心銷售體系整體效率的提升。

五糧液、洋河股份等企業還同時對全體員工薪酬進行調整，員工收入水平得到顯著提升，將增加企業內部成長動能。

在此輪波動中，高端酒企持續深化改革“十四五”目標奠基，業內因此看好白酒行業未來發展前景。

華創證券在最新研報中指出，白酒需求韌性不可低估，在過往景氣下行期已屢次證明。目前白酒庫存已消化至低位，今年報表端現金、預收款充足，預計明年春節開門紅可期。酒企理性規劃、且今年提前留力，使得明年業績的確定性更高。

展望2022年，華泰證券表示，白酒板塊景氣延續，大眾品板塊需求復甦、價格提振及渠道調整有望引領經營邊際改善，在估值相對合理的基礎上，基本面改善將成為板塊行情的堅實支撐。

板塊觸底反彈如何配置

第四季度是白酒傳統消費旺季，而板塊風險已基本消化完畢，但相關個股仍處於估值低位。Wind數據統計，今年1月6日至11月19日，白酒行業19家公司中，僅有5家累計漲幅為正，其餘14家累計跌幅均超10%。而高端白酒如五糧液、洋河股份相比年初高點回撤超30%，最新滾動市盈率僅為35倍。

最近白酒指數出現回調。截至11月19日，Wind白酒指數報收99813點，當天上漲1.23%，近五日來已累計上漲4.7%，同期滬深300指數上漲0.03%。

浙商證券指出，11月白酒板塊股權激勵預期仍為本月催化主線；12月板塊潛在催化劑為經銷商大會傳遞積極目標規劃、潛在股權激勵落地、渠道春節備貨表現等，需關注高端及次高端酒配置的平衡性。

那麼白酒未來的投資機會在哪裏？招商證券分析，消費升級仍然是中國白酒行業長期發展趨勢，但當下的白酒市場，300元以上價格帶按量計算不足行業5%，行業佔比仍然相對較低。

其預計，500-800元價格帶未來幾年整體增速將保持在35%以上，高於300元以上價格帶20%的預計增速，成為企業成長的重要推動力。

以洋河股份為例，2021年夢之藍6+規模達到10億元以上，增速保持在40%以上，成為企業增長的重要引擎。

而從最新財報表現來看，“強者恆強”仍是不變的定律。今年1-9月，每股收益方面，貴州茅台以29.67元/股的每股收益名列前茅；洋河股份、五糧液、瀘州老窖緊隨其後，每股收益分別為4.82元/股、4.46元/股、4.28元/股。

同期淨資產收益率（加權）方面，二三線酒企有突出表現，水井坊（600779.SH）、山西汾酒、瀘州老窖、捨得酒業、酒鬼酒排名前五，分別為41.4%、40%、25%、23.7%、23%。

Wind數據統計，截至2021年三季度末，基金、券商等機構合計持有白酒板塊99.4億股，相比年初時的116.35億股有所減少。

其中，五糧液位列榜首，機構持股數達到16億股，瀘州老窖為10.8億股，洋河股份與山西汾酒以10.3億股並列第三，貴州茅台獲機構持股數9.7億股。

值得一提的是，外資仍然青睞白酒股。截至11月17日收盤，有15家酒企被外資機構持有，機構家數方面，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份被持股最多。

投資評級方面，五糧液、瀘州老窖、洋河股份、捨得酒業等10只個股近30日均受到機構30次及以上給予"買入"或"增持"等看好評級，後市表現值得密切跟蹤。