本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
時代商學院研究員 黃祐芊
近年來，國家對環境保護的重視程度日漸提升，對該領域的監管力度日益趨嚴，部分企業因生產經營無法滿足相關規定而被關停，部分擬IPO企業亦因環保問題被“勸退”撤回申請。
海諾爾環保產業股份有限公司（以下簡稱“海諾爾”）作為國內城市生活垃圾處理服務商，其環保問題必然會被監管部門所關注。該公司曾於2019年6月向證監會提交IPO申請，計劃在創業板上市，卻在3個月後主動撤回材料。
之後，該公司收到證監會的警示函，主要因其在申請首次公開發行股票並上市的過程中，存在部分項目運營管理相關技術服務費會計處理不規範、未如實披露受限貨幣資金等問題。
時隔一年半，2020年12月，海諾爾再次向創業板上市發起衝擊，計劃募資10億元用於發電廠項目、垃圾無害化處理廠項目、生活垃圾焚燒發電項目以及補充流動資金。
2021年11月5日，海諾爾創業板IPO過會，但上市委仍對其2020年因信息披露違規被出具警示函、近兩年的兩宗安全生產事故造成人員傷亡、13個移交及停運項目提出質疑。
針對上述問題，11月2日，時代商學院亦曾向海諾爾發函詢問，但截至發稿日仍未收到對方答覆。
多個垃圾場嚴重超負荷，面臨停運風險
資料顯示，海諾爾成立於1999年8月，註冊地址位於四川省成都市，主要從事城市生活垃圾處理業務。2018—2021年上半年，該公司的主營業務收入分別為2.44億元、2.5億元、3.76億元、2.55億元。其中，超9成的主營業務收入來自垃圾處理、發電上網業務。
垃圾處理過程中，員工操作不當或管理層管理不善，或將引發安全生產或是環保問題。通過翻閲海諾爾的新三板公告及本次IPO招股書可發現，該公司的垃圾處理業務存在多例項目嚴重超負荷運行，未來恐存環保處罰、業績波動等風險。
資料顯示，2016—2021年上半年，海諾爾垃圾處置綜合產能利用率分別為123.34%、125.45%、143.82%、144.21%、131.98%、121.22%，均處於超負荷狀態。
其中，廣漢項目因多年超量填埋、填埋場提前達到設計總庫容量，於2019年10月停運。該項目2016年—2019年10月的產能利用率分別為202.02%、220.5%、236.77%、204.84%，即為正常值的兩倍有餘。
新津項目、什邡項目的產能利用率分別從2016年的102.9%、128.61%迅速飆升至2019年的231.98%、225.01%（2018年）。目前，上述兩個項目的產能利用率均無數據顯示，或已處於停運狀態。
蒲江項目的產能利用率分別為117.6%、143.06%、162.47%、175.22%、184.99%、63.69%；崇州項目的產能利用率分別為344.17%、353.64%、371.27%、363.8%、272.93%、276.38%；中江項目從2017年啓用，產能利用率為92.88%，到2021年上半年，該項目的產能利用率已漲至244.15%。
綜合而言，海諾爾垃圾處理業務共計12個項目，其中有3個項目目前處於停運狀態，6個項目處於超負荷運營，剩餘3個項目產能利用率亦逼近100%，分別為94.98%、96.13%、63.69%。
據公開資料，自2017年以來，海諾爾移交或停運的項目合計13個，數量高於其正在運營的項目。從該公司歷史項目看，廣漢、新津、什邡等項目因長期處於超負荷運行的狀態，目前已提前達到設計總庫容量而被停運。而目前該公司仍有多項項目同樣存在超負荷運行的問題，未來是否同樣面臨停運風險？
多個項目停運必然會影響海諾爾承接訂單的能力，此時若海諾爾未能開發新產能，或有其他競爭對手進入當地市場，海諾爾垃圾處理業務的收入恐將出現明顯波動。
發電業務方面，隨着垃圾發電行業運行效率提高，近年，政府已開始削減對垃圾焚燒發電行業的產業支持力度。據《關於促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》（財建〔2020〕4號）、《可再生能源電價附加補助資金管理辦法》（財建〔2020〕5號）、《關於有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知（徵求意見稿）》、《完善生物質發電項目建設運行的實施方案》等文件，未來主管部門將按照“以收定支”的原則，合理確定每年新增補貼項目規模，同時對補助項目確認條件、補助項目清單核準、補助標準及補助撥付等方面進行調整和明確。這可能會影響海諾爾的盈利能力。
海諾爾在招股書中稱，若未來政府削減對垃圾焚燒發電行業的支持力度，公司存在後續無法根據實際發電量享受補貼導致項目收益下滑、項目毛利率下降的風險，進而可能對公司盈利能力造成不利影響。
收入高度集中四川，償債、回款指標遜於同行
除多宗項目長期處於超負荷運營或將面臨業績波動的風險外，海諾爾的營業收入具有較高的地域集中度，且多項財務指標不及同行，競爭力較薄弱。
2018—2021年上半年，海諾爾的營業收入呈現地域高度集中特點。其中，來自四川省的收入比例分別為75.22%、75.65%、81.77%、86.91%。相對其他可比競爭對手，該公司的業務區域集中度明顯較高。
海諾爾稱，公司長期深耕西南地區，特別是在四川省城市生活垃圾處理領域形成了較強的競爭優勢。在鞏固四川地區市場地位的同時，公司也在積極向其他地區拓展，包括新建投產了廣西欽州發電項目，湖北隨州發電項目等，預期未來公司的收入來源地區分佈將呈現多區域發展的趨勢。
不過，從該公司的營收地域分佈情況看，海諾爾在其他地區的市場擴張進展緩慢。2018年，該公司來自廣西、其他省的營業收入分別為22.19%、2.6%；2019—2020年，其廣西地區的營業收入雖有增長，但佔比較低，而來自其他省的收入直接為0。
業務高度集中個別區域，可能會對企業的規模擴張、收入穩定性帶來負面影響。
報告期內，海諾爾的資產負債率分別為51.51%、58.08%、67.21%、73.49%，呈持續增長態勢。綠色動力、三峯環境、偉明環保、上海環境、中國天楹、聖元環保、旺能環境被海諾爾列為同行可比競爭對手，上述企業的資產負債率均值分別為58.69%、62.84%、60.77%、61.85%。可以看到，2018年、2019年，海諾爾的資產負債率處於行業中下水平，但自2020年起迅速增長，目前已明顯高於同行水平。
流動比率、速動比率作為衡量企業償債能力的重要指標，海諾爾的上述指標表現亦不樂觀。報告期內，該公司的流動比率分別為0.31、0.46、0.33、0.52，行業均值則分別為1.08、1.04、1.13、0.97，約為海諾爾的三倍；速動比率方面，海諾爾的指標分別為0.3、0.46、0.33、0.52，行業均值則分別為1.02、0.97、1.07、0.91，遠高於海諾爾。
此外，2018—2020年，海諾爾的應收賬款週轉率分別為4.95、4.34、4.11，同行均值分別為4.54、4.48、4.21。對比可知，2018年，海諾爾的回款效率高於同行，但自2019年起便持續下滑，跌至不及同行的水平。
值得關注的是，2019年6月，海諾爾因信披失真等問題在撤回IPO申請後仍被證監會出具警示函。彼時，該公司的保薦代表人為申萬宏源證券的秦明正、王鵬是否有認真核查相關底稿？海諾爾的財務數據出現多處會計差錯，其相關人員是否具備擔任該職位的能力？
總結
垃圾處理、發電上網業務作為海諾爾的核心業務，支撐着該公司的營業收入，但研究發現其垃圾處理業務存在多宗項目超負荷運行，提前達到設計總庫容量而被停運，未來或將引發環保處罰、業績波動等風險；隨着國家不斷削減對垃圾焚燒發電行業的支持力度，海諾爾享受的補貼或將減少，從而導致該公司的盈利水平大幅下滑。
此外，由於該公司的業務具有區域高度集中的特徵，且近年向其他地區擴張的進程較慢，其規模發展恐將受限。報告期內，該公司償債能力指標、回款速度遠低於同行，經營管理能力有待商榷。
【參考資料】
《海諾爾環保產業股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》（上會稿）.上交所
《海諾爾環保產業股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》（2019年6月28日申報稿）.證監會
《關於海諾爾首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函相關問題的回覆》.上交所