作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年4月13日，嘀嗒出行再次向港交所提交上市申請。十天後，哈囉出行在美提交了上市文件。與此同時，滴滴IPO的“傳聞”也越傳越真。加上已經上市的永安行（603776.SH)，在不久的將來，“中國共享出行板塊”將浮出水面。
嘀嗒的營收結構及毛利潤
1）營收結構
嘀嗒成立於2014年並開始運營順風車平台。2015年完成IDG領投的B輪融資。2017年上線網約出租車服務並取得2770萬營收，這是嘀嗒當年唯一的收入來源（2017年營收數據來自“失效版”招股文件）。
2018年、2019年嘀嗒營收分別為1.18億、5.81億，同比增速分別為324%、394%。2020年營收7.91億，增速回落至36.3%。
2018年沒有網約出租車收入，順風車業務營收7792萬元、佔營收的66.3%，廣告業務營收3967萬元、佔營收的33.7%；
2019年順風車業務營收5.33億、佔營收的91.9%，廣告業務營收微增至4100萬、佔營收的7%，網約出租車業務收入626萬、佔營收的1.1%；
2020年，順風車業務營收達7.06億、佔營收的89.2%，廣告業務營收增至4693萬、佔營收的5.9%，網約出租車業務營收收3887萬、佔營收的4.9%。
網約出租車業務的收入“忽隱忽現”，給人的感覺是嘀嗒“沒想好”，2018年試着all in順風車。為了做大營收規模、給投資人更豐富的想象空間，2019年重新啓動了網約出租車業務的變現……真相可不是這麼簡單！
2）總體毛利潤
嘀嗒服務成本包括付款處理、第三方服務、保險、安全、外包廣告、薪酬、辦公費等等。
2020年，付款處理及第三方服務成本為7840萬（其中付款處理5774萬、第三方服務2066萬）、佔營收的9.9%；保險及安全成本2705萬、佔營收的3.4%；外包廣告服務1082萬、佔廣告收入的23.1%；其它成本（薪酬、辦公費、税費等）1426萬。
2020年嘀嗒毛利潤6.6億、毛利潤率83.5%，比2019年高4個百分點。對比發現，毛利潤率上升的主要原因是“付款處理成本”下降了近4個百分點（從2019年的11.1%降至2020年的7.3%）。這筆費用主要支付給微信、支付寶，嘀嗒議價能力有限，進一步壓縮費率的可能性不大。
兩台引擎，“一真一假”
重啓網約出租車業務變現，表層目的確是推動營收增長，相當於增加了一台“引擎”。
根據招股文件，網約順風車、網約出租車是嘀嗒兩大核心業務。但出租車業務變現不易，更別提規模效益。
1）網約順風車
順風車業務通過向私家車主收取服務費產生收入，每單最低1元、封頂15元。
2018年、2019年、2020年順風車業務交易金額分別為19億、85億、81億，營收分別為7790萬、5.33億和7.06億，服務費率（變現率）分別為4.1%、6.3%、8.7%。
2）網約出租車
2019年嘀嗒出租車平台促成搭乘1.1億次（滴滴為4.1億次）；2020年由於疫情影響，出租車業務搭乘數降至4180萬次，但收入卻從626萬增至3887萬。
嘀嗒每促成一單出租車搭乘所獲收入，從2019年的0.06元增至2020年的0.93元。倒不是嘀嗒“悍然提高服務費”，而是在許多城市的服務原來是免費提供的，2020年收取服務費的城市大幅增加——開展網約出租車服務的86個城市中，有34個城市取得營收（向司機收取）。
2017年，網約出租車是嘀嗒貨幣化的唯一路徑；2018年放棄出租車業務變現，主攻順風車；2019年，與西安交通部門的合作使出租車業務“死而復生”，取得626萬收入；2020年收入3886.5萬。
招股文件給投資者製造“嘀嗒有兩個成長點”的印象，看似“雙引擎”，實則“一真一假”。
順風車運營規模
1）車主規模
截至2020年末，嘀嗒在全國366個城市提供順風車平台服務，擁有1080萬認證私家車主。
2017年平均月活車主不到20萬；2018年Q2開始發力，6月末達到28.6萬、年末達到94.5萬，同比增長385%；2019年Q1，平均月活車主達125萬、同比增長535%；2019年Q4，平均月活接近200萬、增速降至105%。
2020年H1，受疫情影響嘀嗒月活車主數降幅超過20%，但下半年並沒有恢復增長，Q4平均月活182萬，同比下降5.9%。
值得注意的是，月活車主平均每人每月出車8.3次（2020年數據），符合“順風”概念。但嘀嗒沒有披露方差，也沒提對“過度勤奮”車主的限制措施。
2）乘客規模
2017年平均月活乘客不到60萬；2018年Q2開始發力，6月末達到86.4萬、年末達到320萬，同比增長440%；2019年Q1，平均月活乘客進一步增到413萬、同比增長589%；2019年Q4，平均月活684萬、增速降至114%。
2020年Q1，月活乘客數同比下降19%，Q2同比降幅收窄至11%。下半年仍未恢復增長，Q4平均月活569萬、同比下降16.9%。
2020年，順風車月活乘客平均每人每月乘坐2.5次，每次交易金額約為55元。
平均每次出行要花55元，超過人們對順風車費用的認識。招股文件沒有明確定義，不知交易金額“含水量”。
3）真實毛利潤
根據招股文件，2018年、2019年、2020年順風車業務毛利潤分別為4039萬、4.43億和6.16億，毛利潤率分別為51.8%、83.1%、87.3%。
但在“銷售及營銷開支”項下，過往三年支付給用户的“獎勵”金額分別為563萬、4480萬和1.35億。高頻業務對用户的補貼/獎勵，是直接從營收中扣除還是先確認為營收再作為“市場費用”列支，對財報觀感影響很大。
航空公司以1000元出售全價2000元的機票（也就是五折），不會像嘀嗒這樣先確認2000元收入、再計1000元市場費用。
順風車用户本來就是價格敏感羣體，“薅”遍各種出行APP，誰家“補貼/返券”力度大就用誰家。嚴格講，嘀嗒順風車業務的“用户獎勵”不應計入營收。2020年這筆支出達1.35億，佔順風車業務收入的19.1%。
從順風車收入中剔除“用户獎勵”，得到“營收*”“毛利潤*”和“毛利潤率*”。2020年這三個數據分別為5.71億、4.81億和84.3%。不剔除“用户獎勵”的情況下，嘀嗒順風車業務的毛利潤率為87.3%。
2020年順風業務營收7.06億，同比增長32.3%；若剔除“用户獎勵”，順風車業務營收為5.71億，同比增速僅為16.8%。
毛利潤率超過80%，順風車吸金能力尚可，但投資人還要看增速和成長空間。用大手筆獎勵用户，並將付出的“獎金”計入營收可謂一舉兩得——激勵用户花錢，用自己的錢直接“填充營收”。
網約出租業務是雞肋嗎？
網約出租車業務營收規模偏小，如不計入用户獎勵，場面非常尷尬——
2018年網約出租車沒有一分錢收入，卻莫明其妙地支付了2786萬元“出租車網約服務付款處理開支”和高達4.47億的用户獎勵！
2019年，出租車業務營收626萬元、付款處理開支高達1044萬元，還有3547萬元的用户獎勵！
2020年出租車業務營收3887萬元，付款處理開支從“營銷費用”改列入“服務成本”。由於2020年交易規模六倍於2019年，付款處理成本必然成倍增加，2642萬元“服務成本”主要是付款處理開支。
按嘀嗒的算法，網約出租車業務有1245萬元毛利潤。但在支出2034萬元用户獎勵之後，毛虧損近800萬。
真相遠不止這些。向出租車司機提供有嘗服務，不僅面臨市場競爭，還要獲得地方交管部門許可。要保證乘客、司機滿意，還要讓地方政府放心，有必要為每個城市配備運營/客服團隊，最好有專職PR/GR。每個城市租間辦公室、放幾個人，一年的“挑費”不會少於100萬。
截至2020年末，嘀嗒網約出租車在34座城市獲得收費許可，收入不到4000萬。平均每座城市100多萬年收入，不夠“挑費”。
不論規模、運營模式、補貼機制還是成本結構，嘀嗒網約出租車盈利遙遙無期，甚至可以説根本不合邏輯。
假設每個提供有償出租車服務的城市，需要100萬線下運營成本。這筆開支在服務成本中“無處安身”（2642萬元服務成本主要是付款處理開支）。估計是“化整為零”藏身於營銷費用中的“客服外包開支”、行政費用中的“員工開支”或“辦公室相關開支”當中（純屬猜測）。
網約出租車業務“錢途”如此暗淡，嘀嗒為什麼非要搞，就是為湊幾千萬營收，給投資人些許“想象空間”嗎？
分析發現，原來嘀嗒的商業模式竟也是“三級火箭”，呼叫出租車是個工具，目的是引流。
特別是在早期，平台上一無私家車主、二無乘客，開展順風車業務無從談起。所以嘀嗒必從網約出租車做起，僅在2018年，嘀嗒就花了4.5億獎勵出租車乘客。
賠本的網約出租車服務是“第一級火箭”；嘀嗒APP的作用是提供沉澱用户的場景，相當於“第二級火箭”；網約順風車業務及廣告是變現方式，是嘀嗒的“第三級火箭”。
網約出租車之於嘀嗒，正如外賣之於美團、智能手機之於小米，是手段不是目的。
滴滴做網約出租車的目的恐怕也在於此，2019年滴滴搭乘人次超過4億，約為嘀嗒的四倍。因為規模效應，滴滴的網約出租車業務未必虧損。
更重要的是，滴滴的“一級火箭”還有代駕、共享單車、公交地鐵等高頻應用；“第三級火箭”則有專車、社區團購、理財、租車甚至賣車等變現方式。
同是“三級火箭”，嘀嗒這個“Tiny版滴滴”，從第一級到第三級都太細了。
順風車市場有多大空間？
根據支付55萬元費用後獲得的“弗若斯特沙利文”報告：2015年至2019年，順風車市場年增2.9%，網約車年增50.8%。沙利文預測2019至2025年，順風車增速將達41.8%。到2025年順風車市場交易總額將從2019年的140億增至2025年的1139億。
甲方嘀嗒主營網約順風車，且市場份額達三分之二，於是從2020年開始，順風車市場年均增速達到此前的14.4倍；
甲方嘀嗒不做網約車，於是從2020年開始，網約車市場年均增速降至此前的五分之一；
甲方嘀嗒第二主營是出租車業務，於是從2020年開始，出租車市場增速增至此前的四倍。
2019年12月31日到底發生了什麼？乙方沙利文的報告不能讓人信服。
私家車是私人領地，有多少車主願意為增加一點收入讓陌生人搭乘？順風車在中國問世十多年，滲透率仍不到0.2%是有原因的。尤其去年還發生了疫情。
另外，電動車在一二線城市通勤有很大成本優勢，私家車主能耗付出將大幅降低，與陌生人共享的慾望所剩無幾。
沙利文憑什麼説從2020年1月1日開始，順風車市場年均複合增速將超過40%，2025年滲透能達到1%，因為收了55萬？
嘀嗒吐血、裂牆做網約出租車，為的是引流，變現方式是順風車（幾乎是唯一的方式）。如果順風車沒多大“出息”，嘀嗒豈不白忙？這家公司的投資價值何在？
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