財説| 光伏熱炒之下，揭開東方日升關聯交易鬧劇

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光伏行業最近非常火。

受益於市場對於行業投資加速的預期以及行業景氣度的不斷攀升，光伏行業內公司股價近期紛紛迎來大漲，其中頭部公司隆基股份股價更是創下歷史新高。

在行業快速發展的背景下，位於組件產業一梯隊的東方日升業績卻逆勢向下，今年上半年淨利潤同比下滑近三成。

與業績下滑不同的是，東方日升今年以來股價漲幅超過25%。其中9月11日更是大漲12.09%，收於16.5元/股，處於階段高點。

除了業績下滑，東方日升的鬧劇式關聯交易也是貓膩不斷。市場和業績，到底誰對誰錯？

高景氣度下的行業分化

隨着太陽能開發利用規模快速擴大，技術進步和產業升級加速，光伏產品價格逐漸走低，光伏全面平價上網指日可待。但在整個過程中，行業內各家企業都面臨產品價格下滑帶來的毛利率下降風險。

技術門檻決定着產業鏈內部各家企業的盈利能力。光伏產業鏈大致可分為以硅料和硅片為代表的上游，以電池片和組件為代表的中游，以及下游的光伏發電系統三大環節。一般來説，硅料和硅片在行業中技術門檻更高，產業建設週期更長，因此利潤水平更高。而電池片和組件相對來説技術門檻較低，因此呈現出的利潤水平更低。以隆基股份為例，今年上半年其單晶硅片業務毛利為34.8%，而組件業務僅為13.71%。

各細分行業也逐漸呈現馬太效應。以組件環節為例，今年上半年頭部公司晶澳科技組件業務的毛利率為24.31%，相較東方日升的16.88%高出近8個百分點。需要指出的是，根據CPIA數據統計，東方日升2019年電池片及組件產能的全球排名分列第九、七位，在細分行業中，仍處於追趕者的角色。

東方日升主要從事包括太陽能電池片、組件、新材料、光伏電站、智能燈具、儲能、新能源金融服務等諸多業務。今年上半年，公司實現營業收入76.45億元，同比增長26.25%；歸屬淨利為3.45億元，同比下滑28.81%；扣非淨利潤為2.93億元，同比增長4.4%。其中公司最重要的太陽能電池及組件業務實現營收61.26億元，佔總營收比例的80.13%。

東方日升並沒有解釋扣非淨利潤微增的尷尬，和頭部企業相比，公司的差距越拉越大。晶澳科技同期實現營收108.84億元，同比增長22.73%，扣非淨利潤為7.5億元，同比增長78.74%；隆基股份營收及扣非淨利潤分別同比增長42.73%、95.06%。

東方日升將歸屬淨利潤下滑的鍋甩給了政府補助的下滑。數據顯示，該科目由去年同期的2.84億元減少至如今的0.1億元。需要指出的是，公司2019年同期政府補助較高主要因為2017年至2018年各產能投資項目落地，收到地方政府的財政補助及獎勵。

除了政府補助，東方日升還通過發債連續向資本市場伸手要錢，帶來大額的營業外收入。然而，9月初的發債募資説明稿，揭開了公司鬧劇式關聯交易的更多細節。

鬧劇式關聯交易

東方日升於今年9月9日遞交了可轉債募集説明書修改稿，擬募資33億元用於新建產能，這已經是公司3年內第二次計劃通過可轉債的方式申請募集資金。

2019年9月，東方日升因為關聯交易而形成的一系列不合規問題被證監會否定發行可轉債方案。證監會否定東方日升募資的主要原因，是其在關聯交易中存在明顯的內控缺陷及資金佔用問題，違反了《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第四條、第九條第二項和第四十三條的相關規定。彼時公司擬募集資金29億元，計劃用於新建產能及補充流動資金。

東方日升的此筆關聯交易收購可謂一波三折。2018年8月，東方日升公告擬以14億元現金收購關聯方延安必康全資子公司江蘇九九久科技有限公司51%股權暨關聯交易的議案，彼時延安必康實際控制人李宗松持有東方日升10.22%股權，為東方日升第二大股東。但當月東方日升股東大會便否決了該議案。4個月之後的12月19日，東方日升通過董事會“強行”審議的方式，通過了以3.5億元收購九九久科技12.76%股權議案，並於2019年1月完成工商變更。目前，收購交易雙方因為資金問題仍在進行訴訟。

東方日升此項關聯交易存在兩項違規。第一項違規是內控缺陷。公司在擬收購九九久科技51%股權時未經股東大會審批即與延安必康簽署《股權轉讓協議》，並依據未經生效協議支付3.8億元交易意向金。對此，東方日升承認“存在違反《公司章程》的情形，在交易決策層面存在一定的內控缺陷。”

第二項違規是資金佔用。此前3.8億元的意向金中剩餘3000萬元本應由延安必康於2019年6月向東方日升以開具商業承兑匯票的方式退還，然而該商業匯票到期並未承兑。至此，延安必康未按協議約定及時歸還交易意向金，構成違約行為，形成了資金佔用。

讓東方日升如此“執着”於收購九九久科技，主要從事六氟磷酸鋰、高強高模聚乙烯纖維及醫藥中間體等產品的生產及銷售，業務覆蓋新能源、新材料和藥物中間體領域。東方日升此前一直表示希望通過收購九九久科技完善公司新能源、新材料板塊的業務佈局，助力公司現有業務發展。

但東方日升主營業務本身仍需要大筆資金進行投資，多元化戰略可行性及合理性本就存疑。更別提此次關聯交易存在諸多貓膩。

從收購價格的選擇上看，東方日升選擇了價格更高的收益法定價。收購時九九久科技淨資產賬面價值為12億元，在資產基礎法下九九久科技評估價值為15.85億元，增值率32.07%；收益法下評估價值為27.43億元，較淨資產增值128.58%，最終交易時按收益法成交。

2019年4月，由於九九久科技2018年業績實現情況不及評估預測，東方日升不得不重新對延安必康進行估值，新估值為26.5億元，並以此重新確認投資時點九九久科技100%股權投資原值為26億元，對應12.76%股權投資原值為3.32億元，其與原交易作價3.5萬元之間的差額1800萬元計入其他應收款。目前，延安必康並未依約歸還前述股權交易意向金、股權投資原值差額及逾期付款違約金，東方日升已就該事項對延安必康提起訴訟。

值得注意的是，2019年九九久科技六氟磷酸鋰業務實現了收入和毛利率的明顯增長，對此東方日升表示2018年下半年以來，九九久科技六氟磷酸鋰市場環境逐漸改善，六氟磷酸鋰2019年度的銷售均價同比略有增長。然而，根據WIND數據顯示，六氟磷酸鋰價格自2018年以來持續下滑，其中2019年價格由11.15萬元/噸下滑至8.85萬元/噸，下降幅度高達20.63%。東方日升的解釋和行業數據之間存在矛盾。

東方日升急於收購九九久科技股權更像是一場“紓困”式關聯交易，最終的收益方包括延安必康實際控制人。

從關聯交易被股東大會否決當天，暨2018年8月23日至2019年8月19日期間，李宗松便通過集中競價交易和大宗交易等方式合計賣出公司4662萬股股票，並將150萬股公司股票進行約定購回式證券交易，持股比例累計減少5.17%，並於2019年8月20日披露簡式權益變動報告書。在披露後僅僅一天，李宗松便再次減持公司3.84萬股股票。李宗松在減持前未預披露減持計劃，在減持達到5%時，未按規定停止交易並披露，亦未在披露簡式權益變動報告書後的2日內停止買賣公司股票。因此收到監管函及通報批評的處分。

據悉，李宗松減持的主要原因是因資金問題被強制平倉，目前已退出公司前十大股東。

債務壓力疊加資金需求

“樂於助人”的東方日升自身也面臨債務壓力及資金問題。

近幾年，東方日升一直在加速擴張產能。截至今年上半年，東方日升固定資產賬面價值為87.45億元，相較2017年的39.5億元增長47.95億元，漲幅超過1倍。大幅增長的固定資產主要源於公司擴產的光伏項目。截至半年報，公司在建工程為25.93億元，預計仍需投入近11億元，同時有三個在建項目面臨轉固，工程進度超過80%。

產能的大幅擴建帶給東方日升的是債務壓力。

從債務來看，流動比率和速動比率雖較2019年有所緩解，分別由此前的0.91上升至1.03、0.79上升至0.91，但公司有息負債卻顯著提升。有息負債總額由此前的45.96億元上升至如今的60.25億元，是其歸母淨資產的70.13%。有息負債中一年內到期的非流動負債為6.46億元，短期借款36.71億元，長期借款17.08億元。

有息負債的提升帶給東方日升大量的財務費用，從而吞噬了公司利潤。今年上半年，公司財務費用高達1.51億，已經超過2019年全年的財務費用，佔當期淨利潤比例的43.77%。

除了高額的債務，東方日升還有對外擔保的隱形債務。截至今年9月4日，公司及控股子公司累計對外擔保總額度約為95.62億元，佔去年末公司經審計總資產和淨資產的比例為37.34%和115.93%。東方日升不及擔保金額巨大，擔保頻次也較大，僅今年以來，公司便18次公告對下屬子公司進行擔保。

值得一提的是，東方日升還有部分資產受限。公司37.3億元的貨幣資金中，有18.48億元受限，佔歸母淨資產的21.51%，其中銀行承兑匯票保證金高達13.52億元。

鉅額的債務和受限的資產並沒有阻止東方日升投資的腳步。2020年6月5日，公司公告計劃於浙江義烏投資建設年產5GW高效太陽能電池組件生產項目，項目總投資約為44.36億元；2020年7月18日，公司計劃於安徽滁州投資建設年產5GW高效太陽能電池組件生產項目，項目總投資約為43.77億元；與此同時，公司計劃於馬來西亞投資建設年產3GW高效太陽能電池組件生產項目，項目總投資約為22.42億元；三個投資項目合計所需資金高達110.55億元，為公司歸母淨資產的128.68%。

在股東股權質押上，截止8月1日，公司控股股東林海峯已累計質押1.79億股股份，佔其所持股份比例的67.85%，佔公司總股本的19.81%。

在建工程疊加未來產能擴建，東方日升仍需投資至少120億元用於光伏主業，這不禁讓投資者疑惑，如此多的資金從何而來？在資金鍊吃緊的情況下，關聯交易收購的意義何在？