撰文｜邊露 編輯｜LEE
來自“中國木門之都”——浙江江山的江山歐派，過去10年主營業務收入和利潤都增長了10倍，市值從上市之初的20多億增長到今天的110多億，只有5倍左右。這意味着，這家高成長性的浙江民企有被低估的可能。
作為木門行業的龍頭企業，江山歐派的價值已在品牌和營銷渠道方面得到了廣泛認可，目前已與恆大、萬科、保利、旭輝地產、新城控股地產、美的置業地產等國內知名的房地產開發商建立了長期戰略合作關係。2011年-2020年十年間江山歐派的營業收入、淨利潤年複合增長率分別達到29.32%、32.04%。如何對江山歐派的成長前景做出準確判斷？支撐江山歐派高速發展內在動力在哪裏？發展邏輯是否具有可持續性？《藍籌企業評論》編輯與睿藍研究員進行了探討，以下為Q&A的問答實錄：
Q：為什麼對這家公司感興趣？
A：最初關注到江山歐派是因為它的高盈利能力和在行業中快速提升的排名。
在2020年疫情導致傢俱製造行業下行，2020年前三季度行業整體營業收入、淨利潤增速僅為0.11%、-31.64%的背景下，江山歐派同期實現營收及淨利51.44%、73.77%的增長，增速在32家傢俱製造上市企業中分別排名第4、第1。
圖片來源：同花順iFinD
根據後續對這家公司的全面研究，我們認為江山歐派業績背後的兩大核心競爭力（規模化優勢、工程渠道優勢）正在發揮協同作用，將支撐江山歐派持續處於高速發展階段；另外，江山歐派所處的木門製造業行業集中度還非常低，這就讓已經處於優勢地位的公司有進一步提升市場份額和規模擴大的機會。
Q：我們對這家公司瞭解的還是不多，知名度不夠高啊。
A：實際上，江山歐派在木門製造業中已經相當有地位了。用一句話來概括，江山歐派是目前我國市場上唯一一家以木門為核心業務且重點發力工程渠道的上市企業。我們認為這句話很好的體現了江山歐派區別於同行的特性和核心競爭力。
江山歐派2006年由吳水根創辦，自成立以來就一直專注於木門產品的研發、生產與銷售，目前主營產品仍為實木複合門和夾板模壓門兩大門類產品，2020年上半年分別佔總營收比例為31.74%、59.34%。
近年來江山歐派逐步延伸到防火門、入户門、櫃類等新產品，但當前新品類銷售收入佔總營收比例仍然較小，合計不足10%。
資料：
工程渠道：不同於經銷商渠道，工程渠道上的客户大體上可分為兩類：一類是公司直接服務的規模較大的房地產開發商和裝修裝飾企業即直營工程客户，合作方式為戰略集採模式，直接與公司簽訂戰略合作協議；一類是通過工程服務商開發的規模較小的房地產開發商和裝修裝飾企業，工程服務商作為工程項目履約負責人，負責產品運輸、安裝和售後等服務。
隨着住宅精裝修政策的不斷推進，江山歐派的工程業務佔比呈穩步上升態勢，2019年江山歐派工程業務佔比將近80%。目前已與部分國內知名的房地產開發商（如恆大地產、萬科地產、保利地產、旭輝地產、中海地產、陽光城地產、新城控股地產、美的置業地產等）建立了長期戰略合作關係。
Q：整個行業中目前什麼情況？怎麼看江山歐派的優勢和劣勢？
A：國內木門行業目前還是處於品牌分散、行業集中度低的階段，行業內初步達到工廠化生產的企業約6000家。即便江山歐派是國內首家木門上市企業，但從市場佔有率來看，2011年-2019年江山歐派市場佔有率分別為0.33%、0.35%、0.42%、0.38%、0.53%、0.56%、0.67%、0.82%、1.18%，仍不及2%。
工程業務端方面，根據奧維雲網的統計，2019年木門工程端業務規模前三名的公司所佔的市場份額共計約達到20%，其中江山歐派B端市佔率約為10%，位居行業首位，具有一定的龍頭效應。
圖片來源：奧維雲網
對於同樣重點發力工程渠道的木門企業來講，江山歐派作為上市企業擁有優於同行的融資渠道及資金實力，這直接表現為上市後日益增強的規模化優勢。
雖説目前江山歐派與華品木門、崑山日門之間在客户資源方面存在一定的重疊，但從產能來看，江山歐派、華品木門、崑山日門年產能分別為280萬套、100萬樘（1 扇門、5.5 米門套和 11 米線條折算為 1 樘門）、120萬套，在獲客上更具短期交付能力。
對於正打算切入或剛切入工程端的企業來講，江山歐派長期發展工程渠道的先發優勢及規模化優勢則更為明顯。2019年歐派家居、索菲亞木門業務毛利率分別為12%、16%，遠低於江山歐派目前30%以上的毛利率。
Q：如何分析和看待它的主要財務數據？
A: 我們分別從盈利能力、盈利質量、運營能力和償債能力四個方面具體分析。
1. 盈利能力
2011年-2020年十年間江山歐派的營業收入、淨利潤一直保持穩步增長，年複合增長率分別達到29.32%、32.04%，銷售收入從3億到30億，利潤從每年3千多萬元增長到4.5億。根據最新披露的業績快報，2020年江山歐派分別實現營業收入、淨利潤30.55億元、4.57億元，分別同比增長50.71%、74.72%。
在木門這一細分領域中，江山歐派營收規模最大，將範圍擴大至整個傢俱製造行業，根據同花順iFinD數據顯示，在目前32家上市傢俱企業中，江山歐派2020年前三季度所創造的營收規模排名僅第14位，但它的淨利水平就排在了行業的第7名。
我們將夢天家居（核心產品為木門，2019年營收13.48億元）、歐派家居（核心產品為櫥櫃、衣櫃，2019年營收135.33億元）、索菲亞（核心產品為衣櫃、櫥櫃，2019年營收78.86億元）作為主要的同行可比企業。
毛利率方面，2020年1-9月江山歐派、歐派家居、索菲亞毛利率分別為33.28%、36.04%、38.07%，而具體對比各企業木門產品毛利率水平，2020年上半年江山歐派、夢天家居、歐派家居、索菲亞木門類產品毛利率分別為32.16%、33.48%、13.34%、9.39%。
江山歐派與夢天家居均以木門產品為主，2020年1-6月夢天家居木門產品略毛利率高於江山歐派主要是因為夢天家居產品定價中包含運費，剔除運費因素影響後，兩者毛利率水平基本一致。由於江山歐派在木門類產品上生產規模領先、技術經驗豐富，因此較歐派家居、索菲亞而言具有明顯的成本優勢，這奠定了其在工裝業務的競爭力。
除了規模化優勢導致毛利率優於同行外，在業績增長的同時，江山歐派近年來不斷推進降本增效措施，管理費用率、銷售費用率顯著下降。
數據顯示，2020年1-9月江山歐派銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為7.12%、2.88%、0.23%，同期同行平均水平分別為11.62%、7.29%、0.06%，在規模化優勢、成本控制綜合影響下，2020年1-9月江山歐派15.43%的淨利率水平明顯優於同行，盈利能力較強。
2. 盈利質量
與經銷商渠道基本採用“款到發貨”、“下單付款”的銷售收款政策不同，江山歐派對工程客户的銷售收款基本採用“按合同進度付款”的賒銷方式，因此，在工程渠道發展的同時，公司應收款項餘額大幅增加。
數據顯示，2017-2019年及2020年1-9月江山歐派應收票據及應收賬款增長率分別為87.04%、29.86%、43.94%、95.19%，2020年9月底應收款項餘額增至11.71億元，同期淨利潤現金比率僅為28.58%。這一數字的增長有令人擔憂的一面，但同時也是因為公司的收入高速增長所致，我們可以看到90%應收賬款賬齡在一年以內，除非這些新增應收賬款的賬齡繼續延長，未來對於江山歐派變得更加強勢的可能性還是很大的。
3. 營運能力
近年來在總資產增長的同時，江山歐派營業收入、淨利潤取得更大幅度的增長，使2020年1-9月總資產週轉率升至0.64次，公司資金使用效率提升。
數據顯示，2020年1-9月江山歐派應收賬款週轉率及存貨週轉率分別為4.41次、3.12次，均較2019年同期4.19次、2.77次有所提高，運營能力不斷向好。
對比同行，由於夢天家居、索菲亞、歐派家居均採用經銷商模式為主、工程渠道等為輔的銷售模式，工程渠道特性使江山歐派的存貨週轉率、應收賬款週轉率仍遠低於同行。
4. 償債能力
2020年9月底江山歐派總負債金額達到15.14億元，資產負債率為51.75%，負債率處於行業較高水平，2020年9月底歐派家居、索菲亞資產負債率分別為39.87%、35.84%，2020年6月底夢天家居資產負債率為54.45%。
具體分析負債結構，江山歐派負債主要來源於各種應付款項，其中應付票據及應付賬款2020年9月底佔總負債比例達到54.68%，同期短期借款及一年內到期的非流動負債佔比僅為5.67%。
從流動比率來看，根據計算，2020年9月底江山歐派流動比率為1.49，扣除變現能力較差的存貨，2020年9月底江山歐派速動比率為1.18，大於且接近1，這表明目前公司短期償債能力較強，且滯留在流動資產上的資金數額處在合理範圍內，不會影響到公司盈利能力。
Q：各項指標表現都很好啊。我更看重它的收入成長，速度非常顯著，主要原因是什麼呢？
A：我們認為主要原因有兩點。
第一，工程渠道推動。在近年來中央及地方政府全裝修成品住宅交付政策的推動下，行業精裝滲透率不斷提升，2016-2019年中國精裝修市場規模整體保持在25%以上的增長率，工裝市場已經成為大勢所趨，這完全與江山歐派重點發展工程渠道相契合。
數據顯示，2019年江山歐派營業收入同比增長57.98%，而同期大宗工程業務銷售規模同比增長86.84%，工程渠道發展迅速，直接帶動業績增長。
第二，公司為擴大產能而進行的投資都發揮了很好的效益，產品有市場、產能也跟上了。根據早期招股説明書顯示，江山歐派的兩大核心產品（實木複合門、夾板模壓門）產能利用率一度超過90%，存在產能瓶頸。
上市後，江山歐派IPO募資的各項擴產項目穩步推進並已相繼完成驗收，產能的釋放與工程渠道發展過程中大量的客户資源發揮協同作用，銷售收入規模也因此得以擴大。
Q：對江山歐派，如何看待它的發展前景？未來機會在哪裏？
A：從行業發展情況看，未來木門行業發展前景及工程市場仍將持續向好，根據《中國木門行業發展白皮書》預測，2020-2022年中國木門行業銷售收入將分別達到1799.60億元、1950.90億元和2102.20億元，行業整體增長率預計達到8.08%。
2019年我國精裝修房開盤數量達319.3萬套，全裝修覆蓋率提升至32%，相比歐美等發達國家80%以上的全裝修滲透率，工程市場仍有較大發展空間。而工程渠道業務對企業產能以及生產的標準化、規模化程度要求較高，具有業務回款週期較長的特點，中小企業往往難以切入工程市場，木門行業集中度將因此進一步提升。
在此背景下，江山歐派的規模化優勢將表現出較強的獲客能力，促進工程渠道進一步發展，而工程渠道優勢的擴大將消化更多的產能，成為公司取得更大產能規模的動力，目前江山歐派正處於良性循環階段。
隨着2021年募資擴產項目推進及各產品新產能將持續釋放，江山歐派未來將有望在行業集中度提升的趨勢下搶佔更多的市場份額，成為真正與同行拉開差距的木門頭龍企業。
Q：在未來發展的評估中，哪些是行業因素，哪些是自身特點帶來的？
A：我們認為，木門行業及工程市場的高成長性、行業集中度提升這些都是行業因素，而江山歐派自身現有的規模化優勢、工程渠道優勢等特點則是抓住行業發展趨勢的能力。
在對公司整體的研究過程中，我們還發現江山歐派比起同行來更加專注。
過去幾年裏，傢俱製造行業“全屋定製”概念十分火熱，索菲亞、歐派家居、夢天家居在內的不少專注細分品類的家居品牌紛紛佈局全屋定製賽道。
可全屋定製領域品牌多而不精、大而不強、特點不鮮明等問題突出，這導致行業趨勢又迴歸細分，如索菲亞在2020年3月宣佈品牌戰略升級為“櫃類定製專家”，品牌主廣告語更改為“專業定製櫃，就是索菲亞”，定位櫃類。
在這一過程中，江山歐派的發展思路一直都很清晰：專注於木門這一細分領域並始終將木門作為核心業務，在不斷加強核心業務競爭力的基礎上再豐富其他產品線。
資料：
以夢天家居為例，同為“木門三傑”（江山歐派、TATA、夢天家居）之一，夢天家居曾被稱作“亞洲最大木門製造集團”，目前正處在IPO階段。
但從招股書數據來看，夢天家居在推出全屋定製的多品類發展戰略期間核心產品（木門）銷售額直線下滑，2017年-2019年期間門扇產品銷量直接由64.60萬扇降至45.61萬扇。
一方面，木門行業上競爭力下降，另一方面，由於頭部企業已建立品牌優勢和規模優勢，夢天家居在新品類產品領域上很難尋得高增長突破，業績增長目前處於瓶頸期，2017年-2019年期間年夢天家居營業收入的年複合增長率僅為-4.63%。
Q：我們來看一下公司治理方面的情況，你如何評價？
A：自2006年成立以後，江山歐派共經過四次股權轉讓及四次增資，期間為引入私募股權基金融資、改善公司治理結構，周原九鼎、泰合鼎銀兩大投資機構入股為公司新股東。2011年，江山歐派整體由有限公司變更為股份公司，自股份公司設立至2017年正式上市，公司股權結構未發生變化：
圖片來源：企業招股書
上市前，吳水根持股比例為38.78%，為公司實際控制人；王忠（吳水根妹夫）、吳水燕（吳水根二妹）分別持有30.52%和13.2%股權，三人為一致協議行動人，合計持股82.5%。
即使上市後股權被稀釋，目前吳水根的持股比例仍高達29.08%，王忠、吳水燕則分別持股22.89%和9.90%，三人合計持股比例為61.87%，控制了江山歐派大部分股權。上市後周原九鼎、泰合鼎銀逐步減持，目前已未在前十大股東之列。
從持股情況看，江山歐派實控人吳水根及其近親屬持股比例較高，並佔有除獨立董事外的董事會剩餘席位。應該説，這種治理結構的決策效率會相當高，但也確實存在通過行使表決權和管理職能對公司經營決策、人事、財務等方面進行控制，不恰當地影響公司生產和經營管理的風險。從目前看吳氏兄妹的表現還是相當不錯的，這方面的負面新聞很難看到。
圖片來源：同花順iFinD
此外，在對公司員工管理及激勵上，江山歐派設有《薪資管理制度》《員工績效考核制度》和《激勵分配管理制度》等制度，但目前還沒有看到公司在這方面的舉措。
我們在研究這家公司時特別注意到前三大股東上市以來從未減持過股份。
從江山歐派的股價表現來看，前期（2017年-2019年6月）股價波動幅度較小，股價基本維持在20元/股附近，後期（2019年6月-今）業績帶動股價上漲，截至2021年2月24日收盤，江山歐派股價為107.83元/股，較2020年年初漲幅達180.59%。
股價高漲時公司股東減持本屬資本市場常見操作，但自2017年2月江山歐派上市以來，公司前三大股東吳水根、王忠、吳水燕從未出現減持現象，目前分別持有公司29.08%、22.89%、9.90%的股份，這在一定程度上説明了創始人及其他重要股東對公司未來發展的信心。
圖片來源：同花順iFinD
同時，根據同花順iFinD數據顯示，江山歐派自2017年2月上市以來共分紅三次，累計現金分紅數額1.78億元，同期累計淨利潤為8.78億元，分紅率達到20.25%。通過分配政策，我們可以看出江山歐派擁有很好的現金分紅能力，但更多把利潤投入到了公司成長之中。
圖片來源：同花順iFinD
Q: 這麼看來，吳水根是一個相當不錯的企業家。
A：也許是浙江企業家的共同特點吧，吳水根見諸媒體的報道不多。一年前，他在江門市門業行業會員大會上的有一個非常不錯的發言，從中我們體會到他的生意經，我在這裏直接引用一下當時行業媒體網站的報道：
吳水根講了一個豐田的例子， “大家都認為豐田是靠精益生產做出了一個偉大的豐田。事實上，靠管理是管不出一個偉大企業的。那豐田為什麼能做到這麼大？這源於大家很少關注的豐田的‘合夥共享’的供應鏈。”吳水根説，豐田和它的上下游供應商之間不是買賣關係，而是合夥共享關係。豐田不僅會保證供應商的利潤，還協助供應商降低成本，而不是極度榨取供應商。不僅是上游供應商、配件商，與製造商、下游銷售商，豐田也是秉持這種觀念。“豐田的合夥共享觀念和智能製造，雙輪驅動下組成了它的商業模式。所以我們做企業首先要有一個定位：合夥共享。”
Q: 是的，浙江的很多地方都是大量小企業之間形成了協作關係，那些能夠充分發揮這樣的產業鏈協同優勢的企業，大多因為境界和智識過人而收穫成功。
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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎
來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）