透視地產投資：韌性從何而來？
核心觀點
當前建築業高景氣、建材價格持續走強表明施工需求不弱，同時結合期房銷售對竣工的領先性，短期內施工+竣工或仍將延續韌性。但從中長期看，隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，年內施工+竣工對地產投資的支撐力度可能有所弱化，同時考慮到政策調控從嚴，後續部分城市銷售過熱的局面也可能有所緩解，我們認為地產投資週期或將逐漸開啓下行進程。
投資端地產的“一枝獨秀”。今年以來，雖有政策約束持續發力、年初寒潮天氣來臨、部分地區疫情反覆等外部因素，但地產投資仍維持在較高增速，與之對比，固定資產投資的另外兩大分項——製造業與基建的投資均相對偏弱。
地產韌性的三大推手。第一，儘管房企拿地已出現明顯的下行信號，但由於土地購置費採用分期的方式計入土地投資，這在一定程度上淡化了拿地下行對地產投資的拖累。第二，臨近集中交房時點，房企有一定的趕工壓力，竣工增速快速上行，這也對地產投資形成一定支撐。第三，從資金來源看，儘管國內貸款受政策約束持續走弱，但商品房銷售的火熱在極大程度上補充了房企的資金來源。
地產投資該如何演繹？短期來看，隨着二季度氣候轉暖，工程項目施工條件或將有所改善，這與當前建築業高景氣、建材價格走強形成互驗，同時結合期房銷售對竣工的領先性，短期內施工+竣工或仍將延續韌性表現。但長期來看，隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，年內施工+竣工對地產投資的支撐力度也可能有所弱化，銷售端的熱度也可能隨着政策調控效果顯現而逐漸緩解。我們認為年內地產投資或將呈先上後下走勢，二季度或將出現地產週期築頂的情況。
結論年初以來，雖有政策約束持續發力、年初寒潮天氣來臨、部分地區疫情反覆等外部因素，但地產投資仍維持在較高增速。綜合本文分析，我們認為原因可能有以下三點第一，由於土地購置費採用分期的方式計入土地投資，這在一定程度上淡化了拿地下行對地產投資的拖累。第二，臨近集中交房時點，房企有一定的趕工壓力，竣工增速快速上行對地產投資形成一定支撐。第三，商品房銷售的火熱在極大程度上補充了房企的資金來源。向後展望，當前建築業高景氣、建材價格持續走強表明施工需求不弱，同時結合期房銷售對竣工的領先性，短期內施工+竣工或仍將延續韌性。但從中長期看，隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，年內施工+竣工對地產投資的支撐力度可能有所弱化，同時考慮到政策調控從嚴，後續部分城市銷售過熱的局面也可能有所緩解，我們認為地產投資週期或將逐漸開啓下行進程。
正文
透視地產投資韌性從何而來？
投資端地產的“一枝獨秀”
2021年1-2月，在固定資產投資的三大分項中，地產投資表現亮眼，但製造業投資、基建投資相對偏弱。在基數效應的影響下，2021年1-2月國內主要經濟數據分項同比增速均創歷史新高。但若以2019年為基期，可以看到大致呈製造業、基建投資相對偏弱，地產一枝獨秀的組合。具體來看，2021年1-2月製造業投資較2019年同期回落6.0%，表明在年初國內部分地區疫情反覆以及就地過年政策擾動居民消費意願的影響之下，製造業企業的擴產意願仍然偏弱，基建投資較2019年同期下降4.8%，也維持在相對偏弱的狀態。但1-2月房地產投資方面表現亮眼，較2019年同期增長15.7%，年均增速達到7.5%，遠高於基建與製造業投資增速。
今年以來，雖有政策約束持續發力、年初寒潮天氣來臨、部分地區疫情反覆等外部因素，但地產投資仍維持在較高增速。自2020年二季度以來，政策對房企融資的監管持續加碼，“三道紅線”“貸款集中度管理”等監管政策相繼出台，旨在優化信貸結構、防範金融風險、強調“房住不炒”定位。截至2020年三季度，房地產貸款餘額增速已連續26個月回落，趨嚴的融資監管政策對房企資金來源的影響已開始顯現，但自去年下半年以來，地產開發投資同比增速仍維持在相對高位。進入2021年後，年初受極端天氣影響，疊加煤炭進口量和庫存回落，我國電力供應存在一定缺口，加之部分地區疫情反覆，外部因素對地產投資而言也相對不利，但地產投資依然維持在較高增速水平。
地產韌性的三大推手
第一，儘管房企拿地已出現明顯的下行信號，但由於土地購置費採用分期的方式計入土地投資，這在一定程度上淡化了拿地下行對地產投資的拖累。房地產開發投資具有一定的特殊性房地產投資包括土地投資與建安投資兩部分，其中，土地投資較為特殊。通常而言，購地合同上的金額對應土地成交價款，但在實際操作中，房企可以採取分期付款方式購置土地，相應的實際發生額也需要分期計入房地產開發投資。這在一定程度上導致了地產開發投資中的土地投資部分要滯後於真實的拿地情況。經驗上，土地購置費滯後於土地成交價款約1年的時間，因此，儘管2021年1-2月土地成交價款較2019年大幅下降27.1%，但2021年土地購置費卻較2019年同期上升5.5%，這對地產投資形成一定支撐。
第二，臨近集中交房時點，房企有一定的趕工壓力，竣工增速快速上行，這也對地產投資形成一定支撐。從地產開發投資的環節看，房地產開發投資通常包括拿地、開工、預售、竣工等環節，分項看，2021年1-2月開工、竣工面積較2019年同期分別變動-9.4%、8.2%，竣工也是當前地產的重要支撐。事實上，儘管融資監管可能會對拿地、開工造成一定影響，但由於房企交房時點相對剛性，因此臨近集中交房時點往往會伴隨着竣工加速的情況。經驗上，從預售到交房的週期大約在三年左右，因此我們可以看到，商品房預售增速大致領先於竣工36個月的時間。進入2018年後，隨着城鎮化的持續推進，居民購房需求持續高增，房企庫存持續去化，期房銷售比重明顯提高，並於2018年出現了一波期房銷售高峯。考慮到彼時成交的期房將逐漸進入交房階段，房企有一定的加速趕工動力，這也可能是當前竣工快速上行的原因之一。
第三，從資金來源看，儘管國內貸款受政策約束持續走弱，但商品房銷售的火熱在極大程度上補充了房企的資金來源。房地產開發企業的資金來源包括國內貸款、自籌資金、其他資金等，受政策端影響，房企資金來源中貸款部分整體走弱，但與銷售相關的資金表現亮眼2021年1-2月國內貸款較2019年同期上漲4.5%，年均增長2.2%，明顯低於2020年12月的5.7%，與之對比，2021年1-2月定金及預收款、個人按揭貸款較2019年同期分別上漲49.3%、43.5%，年均增長分別為22.2%、20.0%。銷售端的火爆成為補充房企資金的重要支撐。
地產投資該如何演繹？
短期視角仍有韌性
隨着二季度氣候轉暖，工程項目施工條件有所改善，同時結合期房銷售對竣工的領先性，短期內施工+竣工或仍將延續韌性表現。經驗上，由於一季度的氣温相對偏低，水泥、玻璃等建材的適用性有所降低，同時一季度假期相對偏長、勞動力供給往往會受到一定影響，企業開工意願也相對偏淡，因此一季度通常是全年的施工淡季。進入二季度後，隨着氣温逐漸回暖，項目施工條件往往會隨之改善，施工進度也往往會有所加快。其次，結合期房銷售對竣工進程的領先性看，短期內竣工的高景氣也可能仍將延續，料將對地產投資形成一定支撐。
“春江水暖鴨先知”，建築業高景氣、建材價格走強表明地產投資仍有韌性。3月建築業PMI大幅上升7.6pcts，單月增幅為2012年3月以來的第二高，僅次於2020年3月，分項中，土木工程建築業景氣度明顯提高，這可能表明當前工程進度有一定的加速跡象。另一方面，從高頻數據上看，進入3月以來，儘管國際油價整體穩中有降，但國內市場中，水泥、玻璃、螺紋鋼價格卻明顯上行，同時從庫存的角度看，近期螺紋鋼、玻璃庫存持續去化，也在一定程度上表明當前的施工需求仍較為強勁。
長期視角地產週期頂部或已臨近
隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，年內施工+竣工對地產投資的支撐力度可能有所弱化。當前融資監管持續從嚴，傳統房企高槓杆、高週轉的經營模式受到明顯約束，企業加槓桿拿地的能力遭到明顯削弱，房企的經營模式也逐漸向審慎經營，減少盲目拿地的同時保障施工進度如期完成。在此背景之下，儘管短期內施工+竣工的集中趕工可能會部分對沖拿地、開工回落對地產投資的拖累，但從中長期的視角看，隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，我們認為後續施工+竣工對地產投資的支撐力度可能有所弱化。
對於銷售端而言，我們認為當前地產銷售仍處於尋頂階段，拐點或出現在二季度。首先，年初以來北京、上海、深圳等一線城市二手房價格持續上漲，各地區開展了一系列更為嚴格的政策調控舉措，後續若上述地產市場熱度不減甚至反增，相關政策或將進一步收緊。其次，儘管年初以來商品房銷售火爆，但社零顯示居民消費熱情卻不高，這也説明當前的需求改善並不具有普遍性，後續隨着政策調控的效果逐漸顯現，需求的階段性過熱可能得到糾偏。再考慮到去年的基數效應，我們認為今年地產銷售大概率前高後低，增速拐點可能出現在二季度。
結論
年初以來，雖有政策約束持續發力、年初寒潮天氣來臨、部分地區疫情反覆等外部因素，但地產投資仍維持在較高增速。綜合本文分析，我們認為原因可能有以下三點第一，由於土地購置費採用分期的方式計入土地投資，這在一定程度上淡化了拿地下行對地產投資的拖累。第二，臨近集中交房時點，房企有一定的趕工壓力，竣工增速快速上行對地產投資形成一定支撐。第三，商品房銷售的火熱在極大程度上補充了房企的資金來源。向後展望，當前建築業高景氣、建材價格持續走強表明施工需求不弱，同時結合期房銷售對竣工的領先性，短期內施工+竣工或仍將延續韌性。但從中長期看，隨着集中交房窗口期逐漸過去，以及上游工程環節放緩逐漸向下遊擴散，年內施工+竣工對地產投資的支撐力度可能有所弱化，同時考慮到政策調控從嚴，後續部分城市銷售過熱的局面也可能有所緩解，我們認為地產投資週期或將逐漸開啓下行進程。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年3月31日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了26.81bps、4.21bps、-0.54bps、7.39bps和2.76bps至2.09%、2.29%、2.39%、2.52%和2.60%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.60bps、-1.75bps、-3.27bps、-1.73bps至2.58%、2.86%、2.98%、3.19%。上證綜指下跌0.43%至3441.91，深證成指下跌0.79%至13888.44，創業板指下跌0.46%至2758.50。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年3月31日央行開展100億元逆回購操作，同時有100億逆回購到期，實現流動性平衡。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯佔款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
3月31日轉債市場，中證轉債指數收於366.83點，日下跌0.10%，等權可轉債指數收於1,445.22點，日上漲0.40%，可轉債預案指數收於1,201.72點，日上漲0.26%；平均平價為97.64元，日上漲0.04%，平均轉債價格為121.26元，日下跌0.32%。342支上市交易可轉債，除冀東轉債停盤，洪城轉債、廣匯轉債、佳力轉債、家悦轉債、雷迪轉債、海環轉債、國貿轉債、洽洽轉債、敖東轉債和鵬輝轉債盤外，147支上漲，184支下跌。其中衞寧轉債、震安轉債和森特轉債領漲，北方轉債、新天轉債和交建轉債領跌。338支可轉債正股，除冀東水泥停盤，大秦鐵路、紫金銀行、壽仙谷、聚飛光電、正元智慧、天汽模、合興包裝、德爾未來、長信科技、中天科技、模塑科技和蘇農銀行橫盤外，195支上漲，130支下跌。其中森特股份、英聯股份和北方國際領漲，春秋電子、火炬電子和華森製藥領跌。
可轉債市場周觀點
近期市場持續處於弱勢震盪的階段，投資者參與的情緒與熱度有限，成交規模在低位徘徊，總體處於區間波動的狀態。
轉債市場尚未出現明確的交易主線。意味着投資者的分歧程度較大，我們認為在總體均衡的背景下，從結構機會着手，市場的快速殺跌階段已經接近尾聲，前期受損嚴重的高價券壓制可能會明顯緩和，但情緒的修復也不會一蹴而就。從結構角度入手，無論是過去近一年主要交易的順週期方向、當前主打的疫情退出邏輯還是近期調整較多的製造業等板塊都存在一定的機會，核心是盈利與估值的匹配程度。一季報超預期的標的可能會提供一定的超額收益。
順週期方向我們仍然堅持尾聲的判斷，預計結構性特徵會更為明顯，供給邏輯是順週期方向交易持續性的基礎，需求邏輯貢獻潛在彈性，因此在標的上建議進一步聚焦在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續發酵，但是隻有能夠坐實有供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。順週期板塊可能是一季報業績超預期的高發領域，短期可能提供一個不錯交易性機會。
復甦邏輯這一主線預計雖然短期表現強勢，但是在疫情尚未完全緩解限、制政策尚未完全解封的背景下，這一方向仍然具有較為確定的提振空間，重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅遊酒店等板塊。再次重申對於復甦主線我們定義為中期維度的邏輯。
順週期之外我們重點關注製造業修復的可能，從技術進步延伸到國產替代屬於中期趨勢的方向，前期市場調整也衝擊了相關行業的估值水平，當前已經進入了配置區間，轉債市場的汽車零部件、新能源等方向標的可以適時加碼。
交易疫情復甦仍然具有可持續性，我們在之前週報中定義為中線邏輯，先內後外，當前還僅僅處於國內逐步解封的進程之中，這一方向下的社服、酒店、旅遊仍有較大的可為空間。
高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽轉債、福20轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能轉債。
穩健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、中天轉債、雙環轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾轉債、恩捷轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。