2022-04-02華安證券股份有限公司王鶯對中寵股份進行研究併發布了研究報告《頑皮收入高速增長，銷售費用投放力度不減》，本報告對中寵股份給出買入評級，認為其目標價位為30.10元，當前股價為20.44元，預期上漲幅度為47.26%。
中寵股份(002891)
2021年公司實現歸母淨利1.16億元，同比下降14.3%。
公司發佈年報：2021年實現收入28.82億元，同比增長29.1%；歸母淨利潤1.16億元，同比下降14.3%；扣非後歸母淨利潤1.14億元，同比下降9.4%。分季度看，2021年Q1-Q4收入分別為5.6億元、6.97億元、7.55億元和8.7億元，歸母淨利分別為0.21億元、0.4億元、0.31億元和0.24億元。
境外收入同比增長27.7%，收入佔比維持75.3%。
公司收入和利潤主要源自於海外市場。2013-2020年，公司海外收入從4.59億元大幅攀升至16.41億元，年複合增長率20%，2021年實現海外收入20.97億元，同比增長27.7%，海外收入維持快速增長。2021年公司海外收入佔主營業務收入比重為75.3%，與2020年持平；實現海外業務毛利3.8億元，同比增長5.2%，佔主營業務利潤66.2%，較2020年提升0.2個百分點。公司產品銷往美國、歐盟、日本等國家和地區，主要客户為當地擁有品牌的寵物食品經銷商，前五大客户收入佔比近5成。公司檢測中心是全球唯一一家通過CNAS認可的寵物食品、飼料生產企業實驗室，可滿足不同進口國關於寵物食品質量安全基本要求，公司通過嚴格把控產品質量，實現了歷史零失誤。
Wanpy收入增速50%，行業低迷期銷售費用投放力度不減。
2021年，公司實現國內業務收入6.89億元，同比增長28.1%，佔主營業務收入的比重維持在24.7%。品牌運營方面，公司貫徹以“Wanpy頑皮”、“Zeal真致”為核心的品牌戰略，通過不同品牌定位迎合各細分市場需求，2021年9月收購杭州領先50%股權，現持有杭州領先90%股權，也將協助發展領先。2021年公司Wanpy品牌收入同比大增50%，延續近年以來的高增長，Zeal品牌受產品結構調整影響，收入與2020年基本持平。為進一步打開國內市場，公司的銷售費用、銷售費用率、推廣宣傳費、推廣宣傳費佔比，長年處於已上市和擬上市寵物公司中最高水平，2021年銷售費用2.43億元，同比大增31.9%，其中，業務宣傳費及銷售服務費1.62億元，同比大增39.3%，在行業相對低迷期持續深耕細作。
寵物乾糧收入同比大增115.7%，多因素拖累各品類毛利率
分品類看，2021年公司實現寵物零食收入19.8億元，同比增長15.6%，寵物罐頭收入4.75億元，同比增長53.0%，寵物乾糧3.06億元，同比大增115.7%。受匯率波動、原材料價格波動，以及促銷推廣新品等因素影響，公司寵物零食毛利率從2020年24.2%將至2021年19.8%，寵物罐頭毛利率從27.1%降至24.6%，寵物乾糧毛利率更是從33.3%大幅降至18.9%，2021年公司的寵物零食、罐頭和乾糧毛利分別為3.92億元、1.17億元、0.58億元，同比分別增長-5.5%、38.9%、22.4%。公司通過IPO、發行可轉債、增發募集資金投資項目陸續投產，有望實現寵物零食超過2萬噸，寵物罐頭6萬噸，寵物乾糧7萬噸的生產能力，未來銷量快速增長值得期待。
投資建議
公司大力發展自主品牌與國內業務，行業低迷期銷售費用投放力度不減，是國內寵物食品行業龍頭。我們預計2022-2024年公司實現主營業務收入38.77億元、48.56億元、59.61億元，同比增長34.5%、25.3%、22.7%，對應歸母淨利潤1.83億元、2.74億元、3.86億元，同比增長58.6%、49.2%、41.2%，對應EPS0.62元、0.93元、1.31元。
公司以海外OEM起家，近年來建設自主品牌、擴展國內業務，已形成國內、國外業務雙線並進模式。由於國內業務處於快速增長期，國外業務處於穩定增長期，我們特採用分部估值法，對海外業務採用PE估值法，對國內業務採用PS估值法。我們給予公司海外業務2022年20倍PE，對應市值40億元；給予國內業務5倍PS，對應市值48.45億元。綜上，公司2022年目標市值在88.45億元，對應目標價30.1元，維持“買入”評級不變。
風險提示
匯率波動風險；國內市場開拓不達預期；產能投放不及預期；原材料價格波動；寵物食品安全問題；核心客户佔比較大；品牌建設不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，東莞證券魏紅梅研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達92.37%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利2.35億，根據現價換算的預測PE為17.03。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級2家，增持評級2家。證券之星估值分析工具顯示，中寵股份（002891）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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