我們認為，CGT相關裝備驅動公司中短期收入增長，漸進式&集成式產品升級是公司成長主邏輯，檢測/隔離/滅菌產品穩健增長有望提供存量現金流，首次覆蓋給予“增持”評級。
投資要點
泰林生物：細胞裝備升級，增長動能切換
受益於下游CGT資本開支景氣，我們認為2022-2024年公司細胞製備/分裝工作站業務收入複合增速有望達到100%+，帶動整體收入增速CAGR在35%左右。①業務構成：公司培養器（2016-2020年收入約佔比30-35%，下同）、無菌隔離器（佔比25-30%）、VHP滅菌器&TOC分析儀（兩者之和佔比15-20%）銷售佔比相對高，2020年公司細胞製備/分裝工作站佔總收入比例約為1.9%，我們預計2022-2024年細胞製備/分裝工作站收入佔比有望達到10%以上。
②存量業務增長趨勢：我們認為，微生物檢測和滅菌設備（培養器、滅菌器、分析儀等）市場增速穩健、競爭者分散，且公司在該領域具有一定的技術優勢和銷售基礎，我們預期保持穩健增長。
③新業務增長趨勢：2021年三季報合同負債餘額近7900萬元且主要由隔離器系列產品貢獻，一般裝備公司在訂單付款30%且未發貨時計入合同負債，從合同負債趨勢和行業資本開支趨勢看，我們預期2022-2024細胞製備/分裝工作站收入有望維持較高增速。
行業：CGT研發+封閉無菌監管驅動
①臨牀&銷售：早期管線為主，中國佔比高。我們預計2021年全球CAR-T產品銷售額約15-20億美元，2019-2020年中國CAR-T臨牀一期及二期項目數量增速快，我們預期早期項目的研發產能建設是中國現階段CGT項目資本開支的主體。
②設備&環境：封閉&自動化是趨勢，隔離系統是替代方案。從環評看資本開支的設備需求&品牌偏好，隔離器/細胞工作站佔比極低（在30+個案例中僅出現2-3次），研發設備偏愛賽默飛等海外廠商。全球調查顯示CGT生產中僅9%採用隔離器+C/D級環境，我們認為細胞工作站本質上是CGT產品封閉、無菌研發/生產的隔離器系統，符合GMP監管的方向且有望降低成本（封閉式自動化生產有望降低37%生產成本），替代的是現在廣泛應用的“潔淨室+生物安全櫃”開放式系統。研發產能建設中成本並非設備選擇的關鍵，且總生產設備需求量相對低，我們認為，隨着商業化管線增多、GMP強化無菌封閉環境監管，細胞工作站等類隔離系統佔比有望提升。
③需求估算：2023年裝備需求有望達到650-700台/年。假設100%增量投資採用細胞工作站，對應市場總容量約（參考泰林生物在公告中估算的160萬元/台的單價）100-115億元；假設約1/3採用細胞工作站，對應30-40億元市場總容量。
公司：集成式&漸進式產品升級
邊際變化：產品升級可能是公司在2022-2024年最大的變化。①高單價產品收入佔比提升，平均單價在35-40萬元/台的“隔離技術系列”產品佔比提升，且該系列內部150萬元/台的產品（細胞製備/分裝工作站）佔比進一步提升，體現出公司集成式、模塊化技術在基因細胞治療生產領域的升級。②新客户、新產品帶動整體收入增長：根據公司公告，截至2021年4月，“發行人累計已經與藥明巨諾、上海醫藥、華大基因、上海邦耀生物等17家細胞治療類客户簽訂過多項相關產品（其中細胞製備工作站19台，細胞無菌分裝工作站10台）的供應合同，其中已完成發貨的合同金額累計超過2100萬元（合計26台），尚未發貨的金額約為380萬元（合計3台）”，而2020年相關收入僅為380萬元，我們看好公司細胞製備/分裝工作站產品快速增長趨勢。
產能準備：2021-2023年看產能騰挪，2024年後投產加速。公司可轉債項目計劃募資3億元、建設週期為36個月且建成後將在4年內逐步達產，假設2022年開工建設，我們預計2024-2025年有望逐步開工，新產能對應細胞治療裝備總產值約6.63億元，即使考慮潛在降價競爭因素（假設降價30-50%），投產後細胞治療相關裝備收入CAGR有望達到70%+。節奏上看，2021-2023年我們關注公司通過技改、排產調整等因素在騰挪產能促增長，2024年後關注新募投產能投產進度及細胞治療產品商業化帶來的行業需求增長。
其他業務板塊：實驗室耗材、微生物檢測、滅菌產品為主，需求端有支撐，預期收入保持穩健增長。
盈利預測及估值
我們預計公司2021-2023年實現營業收入2.7億元、3.5億元、4.8億元，同比增長33%、33%和37%；實現歸母淨利潤0.7億元、0.9億元和1.2億元，同比增長36%、34%和36%。對應EPS分別為1.27、1.71和2.32元/股，2021年12月24日收盤價對應2021年73倍PE、2022年54倍PE，高於可比公司平均值，我們認為可能反映了市場對公司高增速業務板塊（如細胞製備/分裝工作站等裝備）的估值溢價。我們認為，CGT相關裝備有望驅動公司中短期業績增長，漸進式&集成式產品升級是公司成長主邏輯，存量檢測、隔離、滅菌產品穩健增長有望提供現金流，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
訂單交付週期性&波動性風險、市場競爭激烈導致的降價風險、新產品推廣進度不及預期風險、產能建設速度低於預期風險等。
該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；證券之星估值分析工具顯示，泰林生物（300813）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)