2021-12-14浙商證券股份有限公司馬莉對科思股份進行研究併發布了研究報告《科思股份首次覆蓋報告：全球防曬劑隱性龍頭，短中長期三大驅動》，本報告對科思股份給出買入評級，當前股價為58.18元。
科思股份(300856)
投資要點
深耕行業二十年，產品進入國際主流市場體系。
科思股份成立於2000年，2020年於創業板上市，逐步成長為全球最主要的化學防曬劑製造商之一。合成香料產品在國際市場上也具有較強的競爭力。公司2015-2019年收入/歸母淨利潤CAGR達24%/64%，21Q1-Q3營收/歸母淨利分別為7.4/1.1億元，同比-2%/-6%，銷售毛利率/淨利率為29.8%/15.0%。收入拆分來看，21H1化妝品活性成分及其原料/合成香料業務收入佔比分別為63.6%/32.7%；境外/境內收入佔比分別為83%/17%。
防曬：防曬意識崛起催動需求高增，全球化學防曬劑龍頭深度綁定國際客户穩固基本盤。
行業：防曬需求日益偏剛性，全球市場規模達120億美元，帶動上游防曬劑需求增長。據Euromonitor，1）終端：2019年全球/中國防曬化妝品市場規模為120/21億美元，2015-2019年全球/中國CAGR為3%/9%。2）上游：全球/中國防曬劑消耗量約5.4/1.2萬噸，2015-2020年CAGR約8%/15%，預計未來5年保持4%/7%的複合增速。公司：市佔率約30%的全球防曬劑稀缺龍頭，綁定國際客户基本盤穩定。防曬劑在歐美面臨相對嚴格監管，而公司憑藉1）專業的管理體系、齊全的資質（美國FDA審核和歐盟化妝品原料規範認證）、穩定的供應和高質量產品；2）豐富的防曬劑產品矩陣（基本覆蓋主流化學防曬劑），切入國際供應鏈，並深度合作綁定帝斯曼等國際龍頭，擁有穩固基本盤。17-19年公司產品全球市佔率（以銷量計）從21%提升至28%。
合成香料：空間廣闊壁壘深厚，公司多年深耕，穩健增長。
行業：終端應用廣泛，中游市場集中度較高。據IALConsultants，2020年全球香料香精市場終端規模達302億美元，過去5年全球/亞太市場CAGR分別為5%/7%。香料對安全性及香氣的穩定性要求較高，壁壘深厚，行業CR4約50%。公司：合成香料起家，多款產品具備高市場競爭力。全球香精香料市場市佔率第一的奇華頓與第四的德之馨均為公司合作客户。
短、中、長期三大驅動，向上彈性可觀。
1）短期：已進入漲價通道，業績將迎修復。21Q1-Q3受疫情反覆影響防曬需求，超預期原材料成本、海運費上漲影響，公司業績處於低點。目前公司已進入新一輪漲價通道，新簽訂單價格提升，預計從21Q4至22Q1-Q2，公司業績有望快速實現修復。
2）中期：22-23年募投項目產能有望充分釋放，助力收入及利潤高增。截至2020年，公司產能合計33600噸/年，其中防曬劑原料23800噸/年，合成香料產能9800噸/年。兩大業務產能利用率均超80%，訂單飽滿。而公司募投馬鞍山項目一期工程產能將主要在22-23年釋放，其中新增年產能阿伏苯宗2000噸（2020投產）、辛基三嗪酮1000噸（21Q2投產）、水楊酸相關產品6000噸（21Q3投產）、新型防曬劑二乙氨基羥苯甲酰基苯甲酸己酯500噸（預計於22H2投產）。其中辛基三嗪酮與二乙氨基羥苯甲酰基苯甲酸己酯售價較高，或將成為業績主要驅動力。
3）長期：新增美白、保濕等原料佈局，再拓公司成長天花板。
在化學防曬劑及合成香料的基礎上，公司提前儲備美白、抗氧化、高端防曬等活性成分，於2021年分別在安慶和南京投資建設高端個人護理品產業基地，再拓中遠期成長天花板。其中安慶項目年產能達9.5萬噸，預計達產後年產值約43億元。
盈利預測及估值：
綜上，公司是全球最主要的化學防曬劑製造商之一，憑藉完整工藝流程線和嚴格的品質管理，深度綁定國際大客户，持續受益於防曬品行業高景氣紅利。短期有望快速實現業績恢復，中期疊加產能釋放利好，長期橫向產品矩陣擴張賦能，預計22-23年收入及利潤均將實現高速增長。
預計2021/22/23年公司收入分別為10.9/15.3/19.0億元，同比增長7.7%/40.9%/23.8%；歸母淨利分別為1.6/2.5/3.3億元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，當前市值對應PE為41/26/20X，較同業存在一定提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：
客户集中度較高的風險，原材料價格波動的風險，項目投產不及預期的風險，政策變化、國際市場風險，疫情加劇、疫情反覆的風險，生產安全風險。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為64.5；證券之星估值分析工具顯示，科思股份（300856）好公司評級為3.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)