智通財經APP獲悉，華安證券發佈研報稱，電子煙中游龍頭趨於集中，渠道端價值佔比大。（1）產業鏈：上游較分散，中游龍頭集中趨勢明顯。上游原材料技術門檻低、集中度低；中游製造商具備技術專利、規模及客户壁壘，如思摩爾國際(06969)專利數量領先（截至2021H1共1272件）+深度綁定大客户，具備較強議價能力，有望在2020年銷售額份額19%的基礎上進一步提升；中游品牌商龍頭如霧芯科技(RLX.US)由於消費者心智佔領、渠道和研發優勢，呈現集中度提升趨勢。（2）價值鏈：當前渠道端價值佔比超一半，製造商盈利能力強勁。以悦刻煙桿+煙彈套餐為例，測算得到渠道端價值佔比約58%，遠高於品牌商和製造商的價值佔比。
（3）格局演變：產業頭部效應顯著，未來全產業鏈有望協同發展。未來製造商或憑藉核心技術實現可持續的高盈利。同時未來電子煙產業集中度進一步提升，帶動全產業鏈協同發展；1）品牌商：龍頭品牌商考慮到核心技術的稀缺性和開拓市場的需求，有意願同優秀製造商進行綁定；頭部品牌商可以有效彌補產業鏈薄弱環節，其集中度提升有望帶動產業鏈整體提升；2）製造商：頭部製造商面向全球市場，受政策不確定性影響較小；未來電子煙產業創新需求提升，或只有頭部企業才能承擔產品創新成本，同時頭部製造商的技術迭代將越發以需求為導向，形成在需求本位競爭格局下全產業鏈協同發展新階段；3）渠道商：監管細則落地後發放牌照，後續渠道商發展面臨考驗，或依賴渠道管理和客户資源管理來構建健康高效渠道。
華安證券主要觀點如下：
1、用户規模：減害趨勢+科技創新+政策正名齊發力，長期成長空間廣闊。2021年11月以來世衞組織與FDA監管態度改善利於全球範圍內行業步入高質量增長。（1）用户偏好：2021年中國電子煙用户中，老煙民佔比達98.5%。消費者選擇電子煙原因主要為健康減害55%電子煙用户消費由戒煙意願驅動，73%選擇優惠購買；（2）中期測算：基於假設我們認為到2030年，中國電子煙用户或近億，全球用户近3億。中國及全球電子煙在煙民中滲透率有望分別達到26.00%和25.43%，用户規模及滲透率較2021年均有4倍左右增長。（3）長期空間：若參照美國滲透率提升路徑，電子煙全民滲透率存在4倍增長空間。從2005年至今，美國電子煙用户滲透率由0上升至5.5%。而中國從2013年算起，經7年發展用户滲透率於2020年達到1.1%。從時間維度上看，中美電子煙產業發展歷程或並無較大區別，因此我們預計經過8年左右的時間，中國有望達到如現今美國一般的成熟電子煙市場。若參照美國電子煙用户全民滲透率提升路徑，預計8年後中國電子煙用户全民滲透率將較2020年增長超過4倍，用户規模CAGR達22.28%。
2、霧化市場：出口內銷雙向發力，看好長期發展空間。中國作為新型煙草生產大國，出口規模連年增長，2021年出口1383億元，而國內霧化電子煙銷售額僅為197億元。儘管2021年國內霧化市場較2020年同比增長36%，但橫向對比依舊存在較大空間。與全球市場對比看，根據電子煙委員會數據，2021年全球新型煙草市場規模5279億元，同比增長約115%，中國霧化電子煙銷售額僅佔全球市場的4%；與傳統煙草市場對比來看，2021年中國霧化電子煙品類滲透率僅為1.1%。若參照以往數據和海外市場，我們對國內霧化市場分別進行了規模測算和空間測算：（1）中期測算：基於假設2030年預計中國霧化電子煙市場規模超過2000億元，較2021年增長9.2倍，品類滲透率9.5%；全球新型煙草規模有望超2700億美元，較2021年增長2.3倍，品類滲透率達到25.6%。（2）長期空間：美國霧化電子煙市場較為成熟，2020年人次滲透率5.5%，品類滲透率6.8%。以美國市場作為參照，從品類滲透率以及人次滲透率的雙重視角，通過兩種方法分別在保守、中性、樂觀情景下對國內市場空間進行測算。綜合來看，我們認為中國霧化電子煙在基於中性情景假設下市場空間在有望達1400-2100億元，較2021年存在6.1-9.7倍增長空間。
3、HNB市場：日韓領跑全球，中國市場從0到1。（1）市場規模：HNB全球市場規模增速較高，日本在全球市場中佔比最高。2020年全球HNB市場規模為207億美元，YoY+34%，2020年日本/韓國/東歐/西歐市場規模分別佔比43%/8%/21%/20%。全球HNB品類滲透率僅為2.4%，其中日本/韓國/東歐/西歐的HNB滲透率分別為21.3%/9.7%/6.8%/2.3%，未來空間較大；（2）中期測算：基於假設我們測算得到2025年、2030年的全球HNB市場規模分別為711億美元和1639億美元，全球HNB品類滲透率分別為7.0%和14.2%。我們假設2025年、2030年中國HNB品類滲透率分別為8%和15%，測算得到2025年、2030年中國HNB市場規模分別為1602億元和3417億元；（3）長期空間：若以日本市場發展為參照，中性情境下中國HNB市場空間在4600-6200億元。
4、煙草薄片市場：HNB高頻耗材，基於假設長期HNB 薄片空間有望超350億元。（1）需求量：HNB煙草薄片及香精用量及重要性遠超捲煙。煙草薄片在HNB的使用量可以達到傳統捲煙的9倍左右，而HNB煙草薄片中的香精添加量可以達到2.5%左右，為傳統捲煙的十數倍；（2）中期測算：延續前文全球和中國HNB市場規模測算結果，我們估算2025年全球煙草薄片市場規模有望超540億元（捲煙275億元+HNB 271億元），中國煙草薄片市場有望超360億元（捲煙270億元+HNB 96億元）；（3）長期空間：我們以2020年捲煙市場規模為基數，若參考日本HNB品類滲透率及全球煙草龍頭無煙轉型趨勢進行測算，認為在HNB品類滲透率24%、薄片單價300元/Kg情景下，中國未來HNB帶來的煙草薄片市場空間（不含捲煙）有望超過440億元。
5、合成尼古丁市場：國內僅能使用提取煙鹼，海外市場前景廣闊。尼古丁俗稱煙鹼，應用場景廣闊，合成尼古丁較提取尼古丁更優。2021年12月發佈《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》規定我國僅能使用煙草中提取的煙鹼，合成尼古丁主要為出口供應。（1）規模測算：基於假設我們測算2025年海外市場霧化、HNB帶來的尼古丁需求總量有望超過1100萬噸（霧化881萬噸+HNB280萬噸）；（2）需求空間測算：若參考美國市場，在40%海外煙民霧化煙滲透率以及5.8天的單用户平均換單週期的情景假設下，認為海外霧化電子煙（不包含HNB）尼古丁需求空間有望超1100億噸。
6、煙具市場：HNB、霧化煙具長期空間或超230、70億元。中國霧化、HNB煙具市場空間廣闊，預計中性情景下，HNB煙具市場空間在188-300億元，中國霧化煙器具市場空間為63.8-76.4億元。
風險提示
市場空間測算基於假設或特定情境存在誤差、規定細則出台不及預期、行業競爭加劇。
本文編選自“ 輕工嚴選”，作者：馬遠方；智通財經編輯：黃曉冬。