市值被昔日小弟反超1800億，前創業板股王怎麼了？

二師兄身價還在上漲，養豬造富的神話還在繼續。根據上市豬企中報，淨利潤增幅少則幾倍，多則幾十倍。

8月19日晚，A股養豬大户温氏股份發佈中報，淨利潤增幅200%，扣非後增幅569%。光看業績數據，可能有人腦海中浮現的是業績上漲，股價上升，温氏股份股東賺大錢，個個紅光滿面的畫面。

詭異的是，事實恰好相反。自2019年3月創下36元高點之後，温氏股份呈現震盪下行的走勢。截至8月20日收盤，温氏股份報23.88元，較高點跌幅33%，總市值1522億元。同期，A股不少養豬個股大漲特漲，比如牧原股份漲了200%。

温氏股份的表現很尷尬，2019年憑藉豬肉的奢侈，不僅股價領跑同行，還貴為創業板股王。如今王冠失色，總市值被昔日小弟牧原股份趕超，還不是超了一點半點，牧原股份目前市值3366億元，温氏股份相比少了1800億元。

為什麼？相信這是很多人心裏的疑問，尤其和牧原股份的表現相差迥異。問題可能出在養豬模式上，在A股養豬界，温氏股份主打“公司+農户”，牧原股份主打自繁自養模式，兩家公司的市值對比其實是兩種模式的PK。

風口上的豬造富

站在風口上，豬都能飛起來。2018下半年，二師兄遠在非洲的表哥得了非洲豬瘟，不僅要被抬棺，還很容易傳染。流傳到國內，導致了國內的豬肉產量減少了四分之一，價格也就漲上去了。

根據豬價數據走勢，8月20日，標準體重生豬價格37.28元/公斤，仍舊處在高位。2019年1月，生豬售價在12-13元/公斤，如今翻了3倍，有人吃紅燒肉很久沒有放縱過了。在2-5月，豬價曾經歷一波下行，跌至30元/公斤附近，但在5月又反彈回來。

民生銀行研究員分析，隨着餐飲業經營逐漸恢復，豬肉消費需求逐漸增加，但供給仍然偏緊，再疊加水害引起的調運受阻，導致豬肉價格的同比漲幅結束了此前連續四個月的回落。

豬價明顯受到供需關係影響，根本原因還在於豬肉是剛需，中國人是全球最能吃豬肉的人，人均年消費豬肉量40斤，也就是平均每人每年要吃掉小半頭豬，且吃肉慾望非常穩定，全年消費量大概在5500萬噸，2019年特殊年份才下降到4486.6萬噸。

剛需+稀缺，生豬披上了茅台的外衣。豬價一漲，最開心的當然是養豬的。比如温氏股份，在2017-2018年的豬價下行週期中，營收和淨利潤兩個指標都不好看，一到2019年那就揚眉吐氣了，2020上半年的數據也是200%的增長。

開心的還有投資者，2018年8月，温氏股份從15元底部開始啓動，2019年3月漲至36.46元，總市值2300億元，一度成為創業板股王，股東打開賬户，彷彿都能聞到肉香。巨大的賺錢效應吸引散户跟風，温氏股份的股東户數從2018年底的4.18萬上漲至2020上半年的12.45萬。

但頗為尷尬的是，豬價依舊居高不下，但温氏股份的股價卻再也沒能向上突破，即便昨日半年報業績大幅增長，温氏股份今天也就開盤上漲意思了一下，最終還是小幅下跌收盤。更丟面子的是，温氏股份是A股養豬規模最大的企業，總市值卻被小弟牧原股份反超。

2019年以來，牧原股份養豬暴富的故事廣泛流傳，由於股價暴漲，實控人秦英林夫妻倆的身家財富從2018年的245億元，漲至1900億元。根據2019年福布斯中國富豪排行榜，1900億元的身價僅次於馬雲、馬化騰和許家印，排在中國富豪榜第四位。

兩種模式在PK什麼？

按照正常邏輯，業績是股價最大的支撐，温氏股份被反超，一定是先從業績開始的，業績反超靠什麼？當然是豬的數量，非洲豬瘟下，大量的豬被捕殺，誰的手裏豬多，誰的業績就更強。

誰的手裏豬多，表面上是規模的較量，其實是模式的較量。温氏股份的是“公司+農户”，牧原股份的是自繁自養。現代農業中，公司+農户比較流行，在央視的《對話》節目中，嘉賓普遍認為，非瘟時代“公司+農户”模式更靠譜。

有嘉賓表示，自繁自養的情況，疾病很難控制，各種疾病只會越積越多。但如果是公司+農户的方式，斷奶母豬就離開豬場了，母豬隻管繁殖，這裏要求高技術、高生物安全、高管理水平，就是讓疾病在母豬場不能爆發。

還有嘉賓認為，公司+農户是一場雙贏，等於公司做了很多專業技術方面的事情，比如像種豬的養殖，就是由公司來做的，就只做肥豬，標準化的傻瓜式的養殖的這種方式。這樣的話，技術更輕鬆，資本壓力更小，各取所需，整合起來非常好。

2017-2019年，温氏股份的營收規模在550-730億元，淨利潤在39-139億元。同期，牧原股份營收在100-200億元，淨利潤在5-61億元。從數據上看，温氏股份比牧原大了好幾個碼，甚至根本就不是一個量級。

要説明一點的是，温氏股份業務不僅是養豬，還有養雞等業務，牧原股份是單純地就是養豬，但温氏股份仍舊是養豬第一大户。

2019年報中，温氏股份賣了1851萬頭商品肉豬，生豬收入418億。牧原股份賣了1025萬頭豬，生豬收入196億元。從2019年以及前幾年的數據來看，無論是規模還是收入，牧原股份都不是温氏股份的對手。

不難看出，温氏股份業績和股價的領先，是生豬的規模佔優勢。這確實和模式有關，公司+農户的輕資產模式能夠讓温氏股份快速擴張，對於疾病控制，理論上也能應對有利。

快速擴張和疫情防控，是兩種模式的重要PK點。理論上，温氏股份對於牧原股份，優勢將不斷擴大，但從實際情況來看，卻恰恰相反，這説明兩種模式的PK點還有其他的重要內容。

得母豬者得天下

先看一組數據。

2020上半年，温氏股份銷售商品肉豬486萬頭，實現肉豬養殖收入232億元；牧原股份銷售生豬678萬頭，生豬收入207億元。

回顧去年同期，2019半年報中，温氏股份銷售商品肉豬1177萬頭，牧原股份銷售生豬581萬頭。

不難看出，温氏股份的商品豬頭數同比急劇減少，而牧原股份雖然商品豬銷售減少，但仔豬和種豬大量增加。反映到業績水平上，2020上半年，温氏股份營收359億元，淨利潤41億元；牧原股份營收210億元，淨利潤107億元。

很明顯，温氏股份在生豬的銷售規模和業績上已經被追趕和反超。淨利潤被反超，有養雞等其他業務表現不佳的因素，更多的原因是養豬業務增速不及牧原股份。問題的關鍵在哪裏？當然是豬的數量，更確切的是仔豬的數量。一個常識是，仔豬長大就是商品豬，成活的商品豬的規模又決定業績規模。

非洲豬瘟來襲，大批生豬被捕殺，其中就包括育種的母豬，沒有母豬，仔豬也就無從談起。在温氏股份的財報裏，表面上是缺少了仔豬和種豬的收入，實際上反映的是仔豬和種豬的不足，如果防疫水平和牧原股份相當，仔豬和母豬是影響温氏股份業績的重要因素。

今年2月份，温氏股份發佈一則《關於實施豬苗外購工作獎勵的通知》，文件顯示，三級公司外購豬苗工作相關的總經理級幹部、經理級幹部等人員，每月按照外購豬苗實際數量給予5元/頭的獎勵。

投資者問，是否反映當前温氏股份自有產能不足？董秘明確表示，在種苗不平衡的區域，鼓勵下屬公司外購部分豬苗，彌補自身產能不足，盤活公司合作農户資源，增加出欄量。

牧原股份則不同，仔豬和母豬還能大量賣出，説明自身並不缺少。這和養豬模式相關，在自繁自養模式下，牧原股份建立了獨特的輪迴二元育種體系，這種獨特的輪迴二元育種體系所具備的肉、種兼用的特點，可以直接留種作為種豬使用。

“元”是品種的意思，二元豬就是兩個品種雜交得到的後代，三元豬就是三個品種雜交得到的後代。理論上，三元母豬的生產效能與優秀二元母豬相比，下降20%左右。歷史上，尚未出現三元母豬大規模使用的情況，從行業來看，三元母豬會被提前淘汰。

今年4月份，温氏股份公佈了投資者關係活動記錄表，顯示正常用來生產的二元母豬緊缺，需要加大從三元商品豬中挑選優秀母豬留作種源，三元母豬佔比大概30%左右。8月11日，温氏股份表示目前能繁母豬數量為110-120萬頭，預計在年底可達到170萬頭的目標。

截至今年6月底，牧原股份有能繁母豬191.1萬頭，後備母豬90萬頭。顯然，從能繁母豬和品種上，温氏股份和牧原股份的差距已經拉大。

不難看出，温氏股份和牧原股份不同的養豬模式，PK的不僅是擴張速度、防疫水平，還有非常關鍵的繁育體系，以及與之匹配的精細化管理能力。種種因素影響下，温氏股份的生豬銷售規模和淨利潤被追趕或趕超，市值輸給牧原股份也就不足為奇。

當然，兩種模式就像是倚天劍和屠龍刀，本身沒有優劣之分，只是在不同場景下，能夠發揮不同的優勢。在其他條件對等下，温氏股份輕資產擴張更快，牧原股份重資產擴張厚積薄發，因此也不能從一時成敗論英雄。

從子公司數量上看，温氏股份主陣營在長江以南、牧原股份在長江以北，兩者的陣營互有交叉，温氏股份的擴張形態像是711模式，一個區域填滿再進入一個區域，牧原股份是中心往外擴散，子公司擴張像是複製粘貼，究竟誰是江湖的老大，還有待觀察。