中金：城軌行業“補短板”提速 “新基建”發力

　　城市軌道交通仍是我國基礎設施領域當前的“短板”部分，隨着前期開工項目的集中竣工，我們預計2020~2021年城軌將迎來通車高峯期，帶來城軌設備景氣上行；此外，我國的城軌建設仍遠滯後於城鎮化帶來的日益增長的需求，隨着“新基建”政策正式將城軌列入重點領域之一，我們看好國內城軌行業的中長期發展空間。鑑於此，我們建議投資者重點關注2020年城軌裝備板塊的投資機會。

　　我們看好國內城市軌道交通發展空間

　　近10年我國城市軌道交通建設快速發展，但從城市需求角度來看，我們認為國內城軌仍處於“供不應求”的狀態，城軌是我國基建領域的“短板”，未來建設空間仍大。

　　近十年國內城軌建設如火如荼，地鐵是最主要的制式

　　國內城軌近10年國內取得快速的發展。伴隨着城市公共交通需求的爆發，我國城軌蓬勃發展，2010-2019年間我國城軌運營里程CAGR達到19%，到2019年運營里程6,730公里，佔全球比重約為24%。按照開通城市數量計算，2011年我國開通城軌的城市數量僅11個，截止到2019年，我國共有40個城市開通了城軌，年均新增城市3.6個。

　　地鐵目前仍是佔比最大的城市軌道交通方式，但其他新制式軌道交通開始發揮更加重要的作用。2012年，全國運營的城軌線路中，地鐵里程佔比為83.6%，截止2017年，這一比重小幅下降至77.3%。其他制式的軌道交通投資一般小於地鐵，也適宜於不同發展水平的城市，或者滿足不同的城市居民的短距離出行要求，我們認為是未來發展的重點之一。

　　圖表: 國內城軌運營里程快速增加

　　資料來源：中國城市軌道交通協會，中金公司研究部

　　圖表: 全球城軌運營里程分佈（2019年）

　　資料來源：UITP，中金公司研究部

　　圖表: 地鐵是我國城軌佔比最大的制式

　　資料來源：中國城市軌道交通協會，中金公司研究部

　　城軌仍是基建領域的“短板”，未來發展空間仍大

　　城鎮化率持續提升

　　隨着城鎮化率提升，城市軌道交通的需求量迅速增加。根據國際經驗，城鎮化率在60%左右時地鐵建設進入爆發期，接近80%的時候開始接近天花板。以日本和美國為例，1960年，日本城市化率為63%，此後開通城軌城市數量快速增加，美國1976年城市化率為74%，此後開通城軌城市數量快速增加。

　　我國進入拐點期，且更適合發展城市軌道交通。2019年我國的總人口城鎮化率已達60.6%，但距離美國的80%，日本的90%仍有距離，未來城鎮化率持續提升仍將帶動城軌建設需求的增長；且中國城市人口密度高，更適合發展軌道交通。考慮到中國城市人口密度更接近於日本，我們認為中國的大中型城市將進入城軌需求爆發期。

　　圖表: 一國開通城軌的城市數量與該國城鎮化率息息相關

　　資料來源：Metrodatabase，中金公司研究部 注：縱軸表示城市數量

　　圖表: 我國總人口城鎮化率已達60.6%

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　日益增長的需求與供應之間的不匹配

　　當前，我國城軌的供應與日益增長的需求存在不匹配的矛盾，體現在開通城市數少、人均里程落後、城軌客運量承載不足等方面：

　　？ 未開通城軌的城市多。根據最新的城軌建設條例，建設城軌的城市城區常住人口門檻值為150萬人。當前，我國城區常住人口數量超過150萬的城市數量約有150個，但截止2019年，其中仍有超過70%的城市城軌運營尚處空白。

　　？ 人均里程落後。全國範圍來看，2019年我國每百萬人城軌里程為8.19公里，仍低於眾多發達國家。從城市個例角度來看， 2019年北京、上海、廣州地鐵里程位居世界前五，但人均里程排名靠後。南京人均里程國內最長，為44.8公里/百萬人，僅為馬德里的43.8%。

　　？ 城軌承載客運量不足。2019年我國城市客運量累計達673.5億人次，但其中城軌承擔約34.6%，低於全球平均水平；從城市角度來看，即使較高的上海（59%）、廣州（54%）、北京（53%）與東京、巴黎等城市約80%的比例仍有一定差距。

　　圖表: 國內人均城軌里程較低（2019年）

　　資料來源：UITP，城市軌道交通協會，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 國內城市客運量分佈（2019年）

　　資料來源：交通部，中金公司研究部

　　圖表: 國內代表城市城軌里程較長（2019年）

　　資料來源：UITP，城市軌道交通協會，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 但國內人均城軌里程較低（2019年）

　　資料來源：UITP，城市軌道交通協會，萬得資訊，中金公司研究部

　　政策提升投資強度，竣工里程維持高位

　　“52號文”後發改委審批加速，“新基建”利好城軌建設

　　“52號文”後發改委審批加速

　　2018年起城軌審批重回正軌。隨着2018年7月13日，國務院正式發佈52號文，停滯一年的發改委對城軌規劃的審批也隨之迴歸常態化。2018年8月至今，發改委批覆了蘇州、重慶、長春、上海、瀋陽、武漢、鄭州、西安、成都、徐州、合肥等11座城市的軌道交通建設規劃方案，其中新建地鐵里程總計1,471公里，涉及投資金額超11,361億元。

　　城軌被列為“新基建”七大板塊之一。3月4日，中共中央政治局常務委員會召開會議，提出要發加快新型基礎設施建設，其中城際高鐵和城軌位列七大“新基建”板塊之一。城軌作為國內基礎設施領域的短板，“新基建”政策將有助於加快行業的發展速度，且考慮到城軌建設週期為4~6年，我們預計近期加快開工的線路將在“十四五”末期竣工。

　　圖表: 2018年8月份以來發改委審批城軌規劃統計

　　資料來源：發改委，中金公司研究部 注：不包含地方政府的批覆

　　軌道交通成為“新型城鎮化”政策的重要發力點

　　城際與城市軌道交通基建成為新型城鎮化的重要發力點。2020年4月3日，國家發展改革委印發《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》的通知，明確提到“以軌道交通為重點健全都市圈交通基礎設施”。我們認為，城際鐵路和城市軌道交通由於運載量大、運行速度較快、綠色環保，將成為“一小時交通圈”的重要發力點。

　　主要城市羣/都市圈均有加大軌道交通建設的規劃。我們統計了國家發改委和地方發改委的最新公告和批覆，目前京津冀城際鐵路網規劃、長江三角洲區域一體化發展規劃綱要已獲批，粵港澳大灣區（城際）鐵路建設規劃已上報尚未審批，成渝城市羣多層次軌道交通體系規劃正在制定中。城軌規劃建設週期較長，我們預計城市圈的城軌通車將主要體現在2025-2030年區間。

　　中長期角度來看，我們認為都市圈的軌道交通建設將給行業帶來以下4個重大變化：1）當前國內在建、已批覆待建的城軌路線主要集中在中大城市內部，都市圈將接力城市內的建設，成為未來軌道交通重要的新建市場；2）除地鐵外其他制式的軌道交通發展有望提速，為滿足城市間的連接，市域鐵路、中低速磁懸浮等新制式軌道交通里程佔比有望提升；3）互聯互通成為趨勢，城市內軌道交通與城際鐵路需實現互聯互通，界限也將日漸模糊；4）城市軌道交通的投資主體將由單獨的城市變為區域城市羣。

　　圖表: 軌道交通成為都市圈/城市羣基礎設施建設重點

　　資料來源：發改委，中金公司研究部 注：地圖中列示的城市羣均已明確披露軌道交通建設規劃，其他城市羣暫未披露

　　2020~2021年，城市軌道交通竣工里程也將維持高位

　　短期來看，我們預計城軌2020~2021年新竣工里程將維持高位。根據城市軌道交通統計數據，2019年我國新增城軌里程為969公里，同比增長31%；往前看，根據我們自下而上的統計，2020/2021年我國新增城軌里程將分別為1,495/1,651公里，分別同比增長54%/10%。按地鐵投資每公里6億元、其他軌道交通每公里投資為地鐵的1/3保守估算，我們預計2020/2021年城軌固定資產投資均將達到8,000億元左右，成為逆週期投資的重要領域。

　　地鐵仍為國內當前最重要的制式。在國內開通運營的城軌線路中，地鐵里程佔比達到77%，且在2020/2021的新建線路中，我們預計地鐵分別通車1,230/1,396公里，佔比分別為82%和85%，仍為最重要的城軌制式。我們認為，這主要是因為當前國內建設城軌的仍為人口密度最高的城市，地鐵作為城軌中佔地面積小、客運承載量大的制式，成為首選。

　　“十四五”期間，我們預計城軌建設仍將處於相對高位。當前，城市軌道交通的“十四五”發展目標尚未制定，且考慮到城軌從批覆到開工具備不確定性，單條線路的建設週期較長，因此準確估計未來五年每年的通車裏程較為困難。我們保守簡單估算如下：假設發改委在“十四五”期間城軌建設規劃批覆節奏和2018、2019年保持一致，且已批覆和新批覆線路在建設期內均衡完工，我們測算“十四五”期間城軌新增通車裏程為4,030公里。[1]

　　圖表: 城軌2020-2021年新竣工里程將維持高位

　　資料來源：發改委，城市軌道交通協會，中金公司研究部 注：新建和新增運營里程由於有試運營，所以並不完全一一對應，2020及2021年通車裏程中包含部分京津冀城市圈城軌，其他城市圈規劃暫未投建

　　產業鏈公司訂單也預示着行業高景氣

　　城軌未來兩年將迎來交付高峯。從招標角度來看，2017-2019年地鐵車輛招標持續創新高， 2019年招標約8,800輛，我們預計2020年招標量仍有望超過8,000輛。隨着行業招標高峯的出現，中國中車(行情601766,)2016年至今的城軌在手訂單穩步增長，截止到1Q20，城軌在手訂單高達1,846億元，考慮到地鐵車輛的交貨週期約為2~3年，我們預計2020和2021年將迎來車輛交付高峯。

　　城軌工程公司的在手訂單也預示着通車高峯的到來。城軌施工週期一般為4~6年，基建公司的訂單可以作為前瞻指標。以中國中鐵(行情601390,)為例，2015/2016/2017公司累計新籤城軌工程訂單為1,410/2,739/2,849億元，分別同比增加9%/94%/4%，我們認為基建訂單也預示着2020-2021年城軌將迎來通車高峯。

　　圖表: 中國中車城軌在手訂單交付週期為3年左右，高在手訂單預示着通車高峯

　　資料來源：中國中車公司公告，中金公司研究部 注：縱軸表示中國中車城軌在手訂單金額

　　圖表: 城軌基建工程訂單交付週期為4~6年，高在手訂單預示着通車高峯

　　資料來源：中國中鐵公司公告，中金公司研究部

　　重點關注控制系統板塊

　　城軌產業鏈將迎來高景氣週期

　　我們對軌交產業鏈涉及到的設備公司及設備市場空間進行了梳理：

　　？ 前週期：前週期中勘察設計和專用設備（盾構機 道岔）市場規模分別約147/197億元，且國產化率高。

　　？ 中週期：市場規模最大的是整車廠，2019年空間442億元；其次是CBTC系統、電梯和牽引控制，市場容量分別為116億元、78億元和63億元。其他超過30億元市場空間的有車載空調、屏蔽門、通風系統、SCADA、自動售檢票系統。

　　前中週期公司有望受益：涉及盾構機和道岔公司、信號系統公司、屏蔽門公司。中期車輛設備包括整車廠、牽引控制系統、車載輔助電源、電纜和空調的公司、電連接器。

　　圖表: 受益設備公司及所在行業概覽

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　隨着通車裏程高峯的到來，設備行業景氣度將提高。2020-2021年將城軌將迎來通車高峯，地面設備和車載設備將確定性受益。據我們測算，2020/2021年，城軌地面設備市場空間將分別達到558/616億元，近3年CAGR為31%；車載設備（不包含整車）市場空間將分別達到247/285億元，近3年CAGR為17%。

　　中週期的信號系統市場空間大，確定性最強，龍頭公司市佔率有望提升。在城軌中後周期的細分領域中，信號系統市場空間僅次於整車排名第二；此外，信號系統由於與通車線路一一對應，與城軌竣工里程直接正相關，具有較強的確定性。從競爭格局來看，我們看好龍頭公司市佔率進一步提升。

　　圖表: 城軌地面設備投資額

　　資料來源：萬得資訊，城市軌道交通協會，中金公司研究部

　　圖表: 城軌車載設備投資額

　　資料來源：萬得資訊，城市軌道交通協會，中金公司研究部

　　子板塊推薦：重點看好城軌信號系統

　　軌交信號系統由於技術含量高、安全屬性強，具備較深的護城河。1）產品研發週期較長。CBTC系統核心競爭力體現在軟件算法，大部分企業研發超過8年。2）地理區域性強。地方企業能夠在工程實施和售後維保方面為客户提供及時的技術支持和售後服務，並出於地方就業、經濟拉動的考慮，地方政府會對當地企業進行扶持。3）項目經驗構成壁壘。從地鐵項目中標的角度看，一方面，目前地鐵的投標需要有2條開通業績，這對新企業的進入造成一定障礙；另一方面，且需要獲得CRCC認證牌照。

　　國內共有12家企業具有城軌信號系統總包能力，技術自主化成為行業趨勢。早期，國內的信號系統的技術水平與國外有着顯著差距，CBTC的核心技術主要被西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商壟斷。近幾年，以交控科技(行情688015,)為代表的國產品牌已經突破技術封鎖，國內目前具有總包能力的公司分別是交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技(行情000925,)、華鐵技術、恩瑞特、中車時代電氣、富欣智能、和利時、交大微聯和新譽龐巴迪。

　　圖表: 2016-2018年國內城軌新造線路中標情況

　　資料來源：交控科技招股説明書，中金公司研究部

　　我們測算，新造市場將保持高景氣。城軌建設信號系統的單公里新建造價在800-1,200萬元/公里，我們取中位數1,000萬元進行測算：1）短期內，2020/2021年我國新增城軌里程將分別為1,495/1,651公里，對應市場規模分別為149億元/165億元；2）中長期，保守估計“十四五”期間合計市場規模為403億元。

　　圖表: 新建市場需求市場空間測算

　　資料來源：城市軌道交通協會，發改委，交控科技招股説明書，中金公司研究部

　　看好國有企業和細分板塊龍頭

　　展望2020、2021年，城軌板塊景氣度高，受益政策持續加碼。2020-2021為城軌通車高峯，帶來城軌裝備採購的景氣度進一步上升；此外，考慮到國內城鎮化率持續提升，且城市軌道交通作為“新基建”的重點領域，我們看好中長期城軌市場的發展空間。推薦細分領域龍頭和國有龍頭企業。