時代商學院研究員 陳鑫鑫
【事件概述】
6月19日，中誠信國際將太安堂（002433.SZ）主體信用評級由“穩定”轉向“負面”，原因是太安堂的短期償債壓力較大，且2019年以來經營性業務利潤下滑，而2020年度的非公開發行股票募集資金又具有一定不確定性。
資料顯示，太安堂主要從事中成藥研發生產及銷售，中藥材種植加工及銷售，醫藥電商等業務，近幾年醫藥電商發展為第一大業務。
6月24日，時代商學院就太安堂的信用評級被調至負面後公司的處理措施等問題，向太安堂發函詢問，但截至發稿該公司未作回應。
【分析解讀】
一、償債風險突出，出售物業及子公司股權抵債
從太安堂目前的資金和負債情況來看，其償債能力堪憂。
截至2020年一季度末，太安堂的貨幣資金僅有3.63億元，短期借款卻高達15.12億元，此外還有應付債券（8.99億元）、長期借款（1.02億元）、應付票據和應付賬款（7.75億元）等負債，償債風險突出。
截至2019年末，太安堂的流動比率為1.93，接近理論安全值（2），主要緣於其擁有高達29.92億元的存貨。考慮到存貨的變現能力較差，從不包含存貨的速動比率來看，太安堂僅為0.65，明顯低於理論安全值（1），與同行公司相比也明顯較低。數據顯示，同仁堂（600085.SH）、中新藥業（600329.SH）、白雲山（600332.SH）2019年的速動比率分別為2.08、1.64、1.24。
此外，太安堂轉讓重要子公司股權、出售物業的行為，也側面反映其資金緊缺。
2019年12月，太安堂分別將持有的廣東康愛多數字健康科技有限公司（下稱“康愛多”）2%、1%、0.5%的股權（合計3.5%）轉讓予三個企業或個人，轉讓價款分別為5000萬元、2500萬元、1250萬元（合計8750萬元）。
而康愛多是當前太安堂營收佔比最大的業務——醫藥電商業務的經營主體，其重要性不言而喻。
太安堂更是在6月20日回覆深交所問詢函的公告中，表達了繼續轉讓康愛多股權償債的意圖：“公司有優質資產可及時剝離，轉讓康愛多股權等收回的資金完全可以覆蓋9億元公司債，因此，到期債務公司有穩定的資金來源可以補充，不存在違約風險。此外，根據公司經營戰略發展需要，擬繼續轉讓子公司康愛多股權。”
出售物業方面，太安堂的汕頭太安堂大廈於2020年5月開始籌備開盤銷售，已進入銀行按揭準備階段，2020年第三季度將陸續收回資金；另外，亳州太安堂廣場項目剩餘可售藥材商鋪銷售，預計可回收資金約2億元；長白山撫松經濟開發區太安堂人蔘交易市場開發項目商鋪銷售，預計可回收資金約3億元。
另外，龐大的有息負債帶來的利息費用也明顯擠壓了淨利潤，2017—2019年，太安堂的財務費用分別為0.92億元、1.32億元、1.48億元；而同期的淨利潤分別為2.94億元、2.75億元、1.02億元，2019年其財務費用已超淨利潤。
二、倚重醫藥電商業務，卻增收不增利
太安堂近幾年的營業收入結構變化較大，其原主要業務中成藥、中藥材業務倒退明顯，其中中藥材類的業務收入從2015年的8.65億元下降至2019年的2.04億元，中成藥製造的業務收入則從2017年的7.34億元下降至2019年的5.75億元。
而藥品批發零售業務（主要為醫藥電商業務）則迅速成為第一大業務，業務收入從2015年的9.41億元迅速增長至2019年的30.92億元，2019年的營收佔比已達78.59%。
從營收結構來看，太安堂的業務重心已轉移至醫藥電商業務。
資料顯示，太安堂的醫藥電商業務主要由子公司康愛多經營，主要通過自有或第三方電商平台向消費者銷售藥品（B2C）。
然而數據顯示，雖近幾年醫藥電商業務增長較快，但主要銷售收入卻是來自第三方平台如天貓等，2019年以天貓為主的第三方平台銷售收入為13.96億元，而自建平台銷售收入僅為9.68億元。
以第三方平台為主的銷售模式有兩大缺陷。一是難以保持客户的忠誠度，考慮到康愛多提供的產品並非獨家，在第三方平台上康愛多僅作為眾多商家之一，而客户流量又受第三方平台控制，客户的忠誠度遠不及自有平台。二是需向天貓等平台支付推廣費，近年來天貓等平台的推廣費越來越高，欲獲得優先推廣需付出高昂費用。
此外，康愛多還面臨阿里健康大藥房、京東大藥房等傳統電商平台自營線上藥房的競爭，由於淘寶、天貓、京東自身擁有龐大的流量，而又傾向於優先推廣自營藥房，因此在與這些電商巨頭的線上藥房的競爭中，康愛多並不具備優勢。
激烈的競爭在毛利率上也有所體現，康愛多的毛利率從2018年的21.37%下降至2019年的16.82%，同比減少4.55個百分點，間接導致康愛多的淨利潤同比減少47.27%至2019年的2058.85萬元。因此，雖然康愛多的醫藥電商業務收入增長迅速，但對利潤的貢獻卻微乎其微。
此外，醫藥電商業務雖增速較快，但仍面臨瓶頸。首先，當前醫藥電商平台仍無法像線下藥店一樣使用醫保支付，而當前醫保覆蓋人羣越來越廣，這將限制醫藥電商平台的發展。另外，網售處方藥作為新興市場，其中的亂象恐引發嚴監管。6月28日，人民網發表《三評“網售處方藥”》，對醫藥電商隨意售賣處方藥等亂象進行批評。
三、產能過剩仍計劃擴建，定增合理性存疑
5月29日，太安堂發佈其2020年度非公開發行A股股票預案，擬募資9億元用於生殖健康藥品整體升級項目、呼吸科產品生產車間提升改造項目、新藥產品產業化提升和推廣項目、生產智能數字化經營管理平台建設項目、補充流動資金，具體投入金額如圖表3所示。
此次定增包含部分新增產能項目，如呼吸科產品擴建生產線、新藥產品生產線建設等。然而，時代商學院注意到，2017—2019年，太安堂的中成藥產量分別為1367.5噸、616.81噸、577.91噸，銷量分別為1367.5噸、676.02噸、600.15噸，產銷量皆嚴重下滑，產能已明顯過剩，此次募資新建產能或將進一步加劇產能過剩。
此外，募資中不少計劃用作研發費用，如2.83億元的生殖健康藥品整體升級項目中，將有1.37億元用作研發費用，再加上其他項目中的研發費用，9億元募資中計劃將有1.8億元用作研發費用。
然而，2017—2019年，太安堂的研發費用分別僅為3000.40萬元、2290.97萬元、2426.15萬元，佔營業收入的比重分別為0.93%、0.69%、0.6%，比例偏低且呈下降趨勢。若以2019年的研發費用為基準，募資的1.8億元研發費用可供太安堂使用7.42年，募集資金使用年限偏長，存在過度募資的嫌疑。
即使太安堂在募資後加大研發投入，然而研發人員的培養，研發體系的建設並非朝夕之功。截至2019年末，太安堂的研發人員僅為75人，佔總員工數量的3.52%，從人員配置來看，太安堂的研發基礎略顯薄弱，加大研發投入後能否匹配存疑。
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