高升
本報訊 近一段時間以來，新股發行數量較多，每週都有好幾天有四五隻新股供投資者申購。這種IPO繁榮的局面，是非常值得各方珍惜的。IPO規模的上升凸顯出中國資本市場的直接融資功能復興，也顯示出目前的市場行情良性發展，有力地支撐着融資功能的實現。但有一個現象卻不能不引起警惕：“市場化發行”令很多公司高市盈率發行，並導致實際募集資金大大超出上市公司IPO募資的原有計劃。這種“超募”現象歷史上曾經發生過，並在當時引起很大爭論，其合理性存疑，並可能降低資源配置效率，影響投資者信心。因此，A股市場是否適合完全放開新股IPO的市盈率限制?是否應該把這種過度消耗二級市場存量資金的IPO方式在主板或創業板推廣?似乎還是值得商榷。
A股IPO詢價利益格局：“市場化發行”往往就是高市盈率發行
市場化發行的出發點是很好的，本意是希望提高市場配置資源的效率。但A股長期以來形成的利益格局之下，所謂“市場化”的“IPO詢價機制”定出來的新股發行價，基本上就是“高市盈率發行”的代名詞。
公開資料顯示，科創板詢價機制採用的是全面市場化的詢價方式。科創板可以通過直接定價的方式確定發行價格，對所有科創板股票採用全面的市場化詢價制度，具體詢價流程既可以通過初步詢價確定發行價格;也可以先進行初步詢價確定發行價格區間，再通過累計投標詢價確定發行價格。
關鍵的環節出現了：科創板的詢價對象僅為機構投資者，這樣定價更加理性。這是由於科創板對投資者的投資經驗和風險承受能力要求較高，因而個人投資者被科創板排除在詢價對象之外。相比個人投資者，機構投資者能接觸到的企業與市場信息更加充分，投資經驗也更為豐富，因此對擬發行公司的價值判斷將更加準確，其對新股的定價也將更為合理。
上面這段對新股詢價制度合理性的介紹，究竟是否合理存在很大的爭議。
首先，作為二級市場承擔“買單者”角色的個人投資者“被代表”了。機構投資者詢出來的價就肯定會更合理?這種結論缺乏足夠可靠的依據。眾所周知，證券公司的投行業務、公募基金的投資業務，時不時就傳出各種各樣的行業醜聞。他們投標肯定會客觀公允?這個結論本身就站不住腳。
其次，機構投資者與IPO產業鏈各方的利益綁定密切，很多時候屬於利益共同體，有形成合謀的土壤。“市場化發行”為什麼往往就是高價發行、高市盈率發行?這不難理解，券商投行業務是怎麼算承銷費的?發行價越高，除了上市公司以外，誰最高興?公募基金雖為大眾理財，但其中存在的委託代理關係和道德風險一直存在。再加上參與詢價的基金很可能拿到IPO的額度，他們出高一點價格問題不是很大，反正最後還有二級市場的投資者接棒。
持續不斷的“超募”降低了資源配置效率 浪費了寶貴的資本形成
證券市場承擔着極為重要的使命：為實體經濟、特別是新興產業的發展提供資本形成機制。對於每一家需要登陸資本市場的企業來説，IPO拿到的這一筆錢都是非常珍貴的。就像糧食一樣，“誰知盤中餐、粒粒皆辛苦”。
這些本來就極為稀缺，應該做好優化配置的資金，在高市盈率發行的政策之下，成為人人皆可過量分食的“滿漢全席”。據第三方機構統計，截止上週，科創板150家企業新股發行募集資金，對這150家企業的募資情況進行統計，117家企業的實際募集資金情況處於超募狀態。超募比例最高的是康希諾，計劃募集資金10億元，實際募集資金52.01億元，超募比例高達420%;接下來是石頭科技，超募比例為247%;排名第三的是八億時空超募比例為242%。
從超募企業的行業分佈上看，總超募資金最高的三個行業分別是：計算機、通信和其他電子設備製造業、軟件和信息技術服務業、專用設備製造業。平均每家企業的超募比例分別為46.70%、60.76%、32.39%。
表面上看，超募較多的行業也都是目前市場上最為熱門的行業，好像也説得過去。但投資者不能遺忘，熱門行業對應的不都是好公司好企業!多年以前，全通教育是整個市場最炙手可熱的熱門公司，對應的也是最熱門的行業，但後來發生了什麼?
“超募”究竟是不是一個正常現象?不少分析文章裏面的“專家”都説是正常現象。但仔細一看這些“專家”的頭銜，大多是IPO產業鏈當中的既得利益者。為什麼就不採訪一下二級市場的股民?問問他們，如果一家擬上市公司本來只申請要買一輛麪包車的錢，股市卻硬要塞給它一輛奔馳。這種“超募”還是不是正常現象?很多與《投資快報》交流的投資者都認為，這是很不正常的現象，是浪費寶貴的資源。
“市場化發行”不能成為一個筐什麼都往裏裝
“市場化發行改革”搞了很多次，但為什麼最後都成為高市盈率發行的代名詞?這已經成為中國資本市場發展過程當中的一個懸案，一個謎。
毫無疑問，在條件具備的領域，絕大多數環節都應該市場化，這有很多好處：減少暗箱操作、減少價格管制，所有的經濟學教科書都認為這能提高資源配置效率。但是，A股市場的新股發行過程是否已經具備適應徹底放開新股定價的土壤?
客觀數據顯示，市場化詢價之後的新股股價，其市盈率水平大幅高於主板市場上市盈率管制之下的新股交易價格。以A股與H股的溢價率為例，近期上市的一家熱門大盤股，其A股IPO價格相當於其H股二級市場的歷史高位，上市交易一個月之後，A股較H股名義價格溢價超過兩倍。《投資快報》統計顯示，市值超過千億的大盤藍籌股，如此巨大的AH股價差可謂前所未見。這種市場定價理性嗎?合理嗎?可以設想一下，如果按照主板統一的市盈率定價，這隻大盤藍籌股就算連續20個漲停板打開，其價格也會比目前的表現要理性得多。
更關鍵的是目前主板IPO的定價模式下，雖然個股上市後連續很多個漲停似乎也不夠“理性”，但由於發行價不高，更多寶貴的存量資金都還留在二級市場裏，未來能夠哺育更多的擬上市公司。但高市盈率發行的IPO則不是如此，其中的最大利益被上市公司以及投資銀行分食，二級市場的資金加速流失。
“市場化發行”不能成為一個“筐”，什麼內容都往裏裝。歷史上既然已經被取締過的高價發行和超募現象，其弊端想必已經是顯而易見。那麼，為何還要讓這種發行模式重新登場，甚至推廣到更多板塊?這也許是當下一個非常值得商榷的重要問題。